原标题：泡泡玛特的护城河越修越宽，但神话破灭了
盲盒不再吸引人了吗？
3月26日，泡泡玛特正式公布2020财年年度报告，在一个月之内市值几乎腰斩的背景下，这份年报显然令人期待。
从这份成绩单来看，过去一年依旧是“丰收年”：2020年，泡泡玛特营收达到25.1亿元，同比增长49.3%，经调整净利润达到5.9亿元。这意味着，这门潮玩生意的净利润率高达23.5%，如此强的赚钱能力，很难不让零售同行眼红，“茅指数”没它真不行。
营收继续增长同时，“潮玩茅”的多渠道探索也全面开花，包括天猫、京东、微信小程序，线上多渠道业务的增速喜人，并且已经比肩线下零售店的营收贡献能力，在下沉市场，机器人商店业务也有亮眼表现。
泡泡玛特的护城河似乎正越修越宽。
不过一个不太乐观的信号是，泡泡玛特过去一年的增速在快速下降。2018年、2019年、2020年泡泡玛特总营收同比增长率分别为225.5%、227.2%、49.3%，神话般的连年超两倍增速戛然而止，随着规模逐渐扩大，增速回落属于正常现象，但对于这家充满争议性的公司来说，2021年的走向变得模糊起来。
清晰的IP“产业链”生意，待发掘的新IP
泡泡玛特的崛起，源于对潮流文化和内容的运作能力，并将授权IP（含独家授权）、自有IP应用于盲盒、手办、BJD娃娃及其他IP衍生品。其中自有IP“MOLLY”堪称最佳典范，生命力旺盛。根据年报，2020年8月上市的“MOLLY的一天”系列，截至2020年底单销售额破1亿元。
包括自有IP、独家IP、非独家IP在内，自主IP已经成为泡泡玛特的收入核心来源，占2020年总收入的85%，相较于2019年有约3个百分点的提升。在这之中，自有IP和非独家IP的收入占比呈上升趋势，独家IP的占比则呈下降趋势。
泡泡玛特按IP划分收入占比情况，图据年报从各个IP的收入贡献来看，过去一年泡泡玛特的头部IP确实越来越多了，冒出了像Dimoo、The Monsters两匹“黑马”，无论是营收规模还是增速，均十分亮眼，一个为自有IP，一个为独家IP。
但是，并不能由此得出结论说，泡泡玛特的IP运作策略已经比较成熟。值得注意的是，独家IP“SATYR RORY"就没那么顺利，2020年收入几乎腰斩，此外，自有IP“Yuki”更是没有出现在财报里，而在2019年，它贡献了2300余万元的收入。而头部IP“MOLLY”2020年的收入未增反降，由2019年全年的4.6亿元，降至2020年的3.6亿元。
泡泡玛特并未在年报中对上述变化给出具体的解释，一种可能是MOLLY不再受年轻人宠爱了，但还有一种更合理的解释是，随着IP的逐步丰富，泡泡玛特可能将部分资源倾斜到新IP上，提升IP的丰富度，保证生态的健康性。
泡泡玛特孵化新IP的能力依旧令人期待，但尚需时日。此次IPO募集的18%资金用于扩大IP库，而泡泡玛特目前似乎还未想好如何花这笔钱，截至2020年底，泡泡玛特仅已经动用这笔逾10亿港元当中的70万港元。
线上渠道加下沉市场，泡泡玛特的护城河变宽
2020年疫情因素，对于泡泡玛特的业务方向也有直接影响。线上业务是最大受益者，线上收入从2019年的5.4亿元增至2020年的9.5亿元，大幅增长75%；线上业务对收入的贡献占比也由2019年的32%，上升至37.9%，并且线上渠道的毛利率也要高于零售店。
不同于大部分消费品牌，在泡泡玛特的线上渠道里，微信渠道的变现能力是要高于天猫渠道的，占线上渠道整体比例49.0%，这全部来自于“泡泡玛特抽盒机”微信小程序的快速渗透，相关收入由2019年的2.7亿元增长至2020年4.7亿元，增长达72%。此外，新增的京东渠道，以及其他电商渠道也有大幅提升。
而线下扩张也在继续，在2020年总共新增了76家门店，并且展现出较强的渠道下沉能力。按照城市分布来看，泡泡玛特在过去一年在新一线、二线及其他城市的扩张速度要快于一线城市，其中在二线城市及其他城市门店数实现翻倍，由2019年的24家增加至2020年的50家。
机器人商店的线下扩张情况相似，经过过去一年，泡泡玛特在新一线、二线及其他城市的机器人商店落地数量，均已经超过一线城市，这种趋势预计在接下来会进一步延续。
不过，泡泡玛特在一线城市的机器人商店数量新增近五成同时，在这些城市的机器人商店总体收入却未增反降，相关收入由2019年的1.2亿元下降至2020年的1.19亿元。
泡泡玛特机器人商店分布情况，图据年报为什么机器人商店对一线城市消费者的吸引力在下降？一个可能的解释是，一线城市的消费者渠道便利性是最高的，线上渠道、零售店都能买，对机器人商店的依赖性不高。
但整体来说，无论是围绕一线及新一线城市铺开的零售店，还是在下沉市场铺开的机器人商店，线下业态扩张速度都很难在短时间大爆发。而要想在2021年提升增速，电商渠道可能是最关键的因素。
泡泡玛特还能继续高增长吗？
盲盒模式是否健康可持续，是业内对于泡泡玛特最大的争议。不过在这份年报中，泡泡玛特并未就盲盒模式对业务的贡献情况做出具体说明。但显而易见，这已经是泡泡玛特IP运作模式的一部分。根据招股书，2020年上半年，盲盒产品收入占泡泡玛特期内总收入的84.2%。
盲盒是复购最好的催化剂，节省了一笔不菲的用户营销费用，在被泡泡玛特带火之后， 目前盲盒玩法已经被越来越多的品牌所使用，消费者也有了更多的品牌和IP选择空间，这在一定程度上转移了一部分边缘用户的注意力。
回到泡泡玛特本身，会员数量在在过去一年实现大爆发，由2019年的220万会员增至2020年740万会员，一年内便新增520万会员。根据招股书，这主要来自于销售推广活动、线上折扣活动等刺激转化而来。
不过，这些新增的会员贡献销售额并不理想，期内会员贡献销售额的比例仅增加了9.9%，达到88.8%。泡泡玛特似乎还未足够发掘出这些会员的变现潜力，又或者说，消费者对于盲盒本身的好奇心，也在逐渐散去。在监管趋严之前，这仍旧是一门具有独特优势的好生意，但暴涨的神话，可能很难继续延续。
