原标题：手机毛利率创新高：小米逆周期调节抗通胀
在我们多年对小米的追踪分析中，基本采取了如下分析框架：
其一，硬件方面，企业应该追求高增长下的高毛利率，且应该以推高ASP（单部手机价格）来获得产品溢价能力，这是除出货量外我们格外看重的部分；
其二，小米情况又比较特殊，虽然手机为业务核心，但在其生态战略下，业务运营以及资本市场又多以“互联网公司”对待，这也是目前30倍上下市盈率的“定性”支撑点，那么，我们更注重“互联网业务”的增长情况，如广告。
过去几年，小米业务上虽有起伏但其价值核心大多围绕上述两大维度进行。
在2020年全球货币大宽松背景下，资产价格普遍上涨，对于我国制造业，通胀预期也成为当下经济界最重要的话题之一。
一方面制造业成本不断攀升，而另一方面，相当部分企业产品在未具有市场定价能力同时，又必然会面临利润率缩水的被动局面，经营压力相当之大，2021年我们对制造业或者硬件行业整体持中性态度的原因也在此。
在对小米展开具体分析之前，我们不妨先看当下我国电子信息制造业PPI所处的阶段，见下图
根据工信部数据，我们整理了2020年Q2至2021年4月全国电子信息制造业PPI与智能手机产能的关系，在上述略显杂乱的图表中，我们读到了以下规律：
从两条曲线的波峰和波谷所处位置看，电子信息制造业PPI的表现要落后于智能手机产能变化1个季度，也就是，制造业产能利用率充分，带来了行业需求旺盛，而市场大致需要1个季度调整市场价格，PPI上涨，相反亦有一个季度左右的滞后期。
进入2021年，随着国内经济进入反弹周期，加之疫情控制得到，国内居民消费意识逐渐回转，智能手机制造业告别上年的低迷，随之进入快增长周期，我们可以看到，2021年Q1，智能手机制造业的反弹势头是十分明显的。
但与此同时，PPI则仍在复苏期，截至2021年4月，该数字同比尚未回正，但以我们“延迟一个季度”经验观察总结，2021年Q2，出于产能需求端的旺盛，行业PPI将迎来一个高点，甚至一直持续到年末，该数字都有可能是在攀升中的。
对于行业从业者：此周期内，成本压力是相当之大的，若控制不当，很有可能堕入亏损，影响企业的长期表现。
沿此思路，我们就要思考以下问题：在PPI上涨的预期之下，小米是否可以对冲上述风险呢？
我们整理了2018年至今的小米手机业务毛利与PPI的走势关系，见下图
2020年Q1之前，两组数据大致呈负相关性，当PPI走高，则压缩小米手机毛利率，但当PPI走低，小米手机随即反弹，在此周期内，小米手机业务是呈顺周期性。
但2020年Q3之后，情况发生了很大变化， PPI仍处于低点，但小米手机毛利率表现却摆脱原有轨道，呈不断上扬的趋势，2021年Q1，手机毛利率达到了12.9%的新高。
关于小米毛利率的决定要素，我们最初曾认为这与ASP相关，这也是我们开篇所言分析框架的基础：当产品向中高端迈进，企业可收获品牌溢价能力。但在我们对小米的数据化分析中，却发现情况并非如此简单。
在上图中，虽然小米手机业务ASP与毛利率偶呈正相关性，但拉长时间周期，两组曲线的规律性就相当之弱了，综合前文所述PPI对毛利率干扰性，我们不难发现，在2020年Q3之前，决定毛利率的并非ASP，而是PPI。
但在2020年Q3之后，ASP曲线仍然保持相当平滑，但毛利率则呈快速上扬态势，但此周期内PPI尚未发生根本性变化，也就是说，2021年Q1小米手机业务毛利率的增长与ASP关系不大。
这也可以解决长期困惑我的一个问题：小米如何平衡质量和增长的关系？
当前，智能手机仍然处在一个价格敏感型阶段，虽然向中高端迈进的方向和决心已定，但在具体实施过程中，若过分拉升ASP导致成长性收窄，对企业则是一种潜在风险，且部分海外市场亦在智能手机红利期，需要价格驱动争夺第一拨用户。
在上述分析中，我们看到小米在保持价格优势前提下，不断改善毛利率，且效果相当明显，也就打破了我上述担心，在保量和保质之间，小米正在寻找平衡点。
但决定小米手机毛利率的核心要素又是什么呢？在经过多次的数据整理和筛选之后，我们认为研发费用在此功不可没，见下图
在成本和终端售价起伏都在可控范围时，毛利率的改善我们必然会认为是成本控制得当，而决定成本控制的主要要素则是研发费用的支出。
在上图中，可以比较直观看到小米研发规模乃是不断增长的，2020年达到了93亿元的规模大，2021年Q1仍然保持了61%的同比增长，在2020年Q3后，毛利率进入快速改善区间，彼时研发季度支出跨过了20亿元大关。
研发费用的高涨，对中间环节成本改善具有鲜明的优势，我们也注意到，2020年8月，小米推出全程自动化无人生产的黑灯工厂，包括年产百万台高端手机的黑灯工厂，新的工艺材料和技术的大型实验室，同时还有制造设备和生产线的实验基地。
这可能是小米成本优化的一个缩影：在制造和材料研发等多方面进行成本优化，持续的研发投入，不仅带来了“科技”定性，更为重要的是，确保了企业长期经营的稳定性。
至此我们也可以回答开篇的疑问了：当PPI上涨无可避免之时，对于小米能对冲此风险的当是此前的研发投入对成本的优化效率，而这也可以使得小米在全球经济复苏，用户消费能力尚未完全恢复之时，小米可在成长性和盈利性这个互联网行业最大的问题中达到兼顾。
那么在中间环节，小米又会如何优化期间费用呢？
我们注意到，2020年Q4小米加速了小米之家的布局，卢伟冰在发布会上表示“未来一年，让每个县城都有小米之家”，在5月26日redmi note 10发布会上，卢伟冰亦表示我们要在乡镇市场开10000家小米之家，根据小米方面信息，经过半年时间，小米之家数量已达到5000家，覆盖60%的县级市场。
若小米之家达到理想状态，则会提高小米硬件产品的销售效率，优化市场费用，于是我们也整理了近三年来市场费用与小米硬件的占比情况（剔除互联网收入），见下图
在过去三年多时间里，市场费用占硬件销售比呈整体上涨态势，在2020年Q4达到峰值，这一方面由于海外市场扩张带来的运输和销售成本增长，另一方面也与为确保增速的营销类投入密切相关。
但在2021年Q1，市场费用占硬件销售比回到上年同期的水平，换言之，在硬件销售成长中并未加重市场费用的负担。
联系到2020年Q1正是小米之间快速扩张周期，我们认为市场费用占比的下调很有可能是线下渠道膨胀的原因，若果真如此，接下来小米有望持续提高市场费用投入效率。
考虑到渠道铺设之后，在管理以及供应链，乃至当地用户认知教育都有较长路要走，我们认为线下渠道对市场费用的优化潜力将会是长期释放。
最后我们来看小米的互联网部分，由于篇幅所限我们重点看互联网广告收入，见下图
在过去的两年里，当我本人在对小米的互联网广告业务进行分析判断时，一直有此困惑：既然小米MIUI用户规模不断增长，其平台广告价值是明显的，但为何广告市场占有率总是畏缩不前，或者说，小米广告为何跑不赢大盘呢？
我们此前将其解释为：互联网金融以及网络游戏近年来监管的收紧，降低了广告主的投放动力，为稳定自身业务发展需要，小米也将广告资源米家等自有平台。
但2021年Q1小米广告市场占比有了相当大的改善，市场占比环比增加两倍，这是本季度财报相当大的亮点，这究竟是趋势性的还是暂时性的呢？
我们看MIUI的ARPU情况，见下图
在上图中，MIUI对互联网广告业务的ARPU呈两头大中间小，也就是说，2018下半年开始，网络游戏和金融都进入了强监管周期，稀释了互联网广告的价值，但2021年之后，一方面随着海外市场的扩张，小米成为中国企业走出去的重要广告投放平台，尤其在东南亚，印度以及欧洲地区，而另一方面，国内经济复苏，广告平台在市场中得到重新定位，也放大了MIUI单用户价值。
考虑到2021年Q1，ARPU达到了2018上半年水平，我们大致可以确定：广告平台价值是在回归途中，而非偶然。
2021年Q1，小米无论在成长性还是盈利性方面都取得了不错的成绩（经调整净利润同比增长163.8%），我们与其对过去成绩过多关注或赞叹，不如将眼光放在未来，放在资产价格尚未触顶的周期内，这对小米为代表的硬件并非是好消息，但通过上述分析，我们认为，小米在应对2021年Q2以后的高成本压力还是有不少改善空间的，而这可能对接下来1-2年内小米价值判断的基础。
最后我们想谈下除财务分析之外，我们对小米的一些看法。
在我们撰稿时，美国哥伦比亚特区地方法院颁发了最终判决，解除了美国国防部对于本公司‘中国军方公司’的认定，正式撤销了美国投资者购买或持有本公司证券的全部限制。
站在市值管理角度，小米由此排掉了最大的“雷”，美国投资人可以继续持有小米股票，可继续在香港资本市场募资。
在过去的2020年，小米市值增长4倍有余，进入2021年后由于美国以及通胀预期等原因，股价进入调整期，经过我们上述分析以及美国因素“排雷”之后，无论从短期风险抑或是长期价值投资，小米市值都会进入一个新的阶段。
至于造车，这个问题也是大家所关心。
本文我们不讨论业务以及技术细节，只强调两点：
其一，造车是个烧钱事业，但另一方面造车概念中短期内对市值管理又大有帮助，小米可能会通过资本市场募资降低融资成本，并尽量减少对主营业务的干扰，如增发，可转债的发行等，这也是资本市场对于实体经济支持的具体表现；
其二，主营业务航道中，研发费用仍然会居高不下，这当然会对最终损益表带来一定压力，但我们上述也分析，研发对毛利有明显的帮助，剔除此因素，我们仍然倾向或希望小米在造车中能够与主营业务配合，以看似烧钱的业务来为主营业务增效。
虽然Q1小米财报表现不错，但我们仍然期待以上结论可在Q2之后财报中陆续验证，我也会及时反思自己的分析框架。
