原标题：财说| 不及格的比亚迪、过热的宁德时代，动力电池泡沫已现
图片来源：视觉中国2021年A股最受关注的动力电池中报已披露完毕，头部动力电池厂商业绩喜忧参半。宁德时代（300750.SZ）营收和净利润均创历史新高；亿纬锂能（300014.SZ）也同样优秀。相比之下，比亚迪（002594.SZ）和国轩高科（002074.SZ）略显逊色。
二级市场方面，动力电池个股延续涨势。截至8月底，宁德时代、亿纬锂能、比亚迪和国轩高科股价今年以来分别上涨41.04%、25.2%、42.67%和37.4%，大幅跑赢各大股指。
事实上，和业绩增速相比，动力电池公司的股价涨幅早已一骑绝尘。究竟该如何解读动力电池行业的中报？在“买公司不如买赛道”的呼声越发高涨背景下，动力电池公司股价是否可以“接着奏乐接着舞”？
高增速下的隐忧
头部动力电池厂商业绩增速明显。宁德时代上半年营收440.75亿元，同比增长134.07%；归母净利润44.84亿元，同比增长131.45%，营收和净利润均创历史新高。需要指出的是，公司今年上半年的净利润已经接近2019年全年的45.6亿元，近两年净利润复合增速高达46.06%。
和宁德时代同样优秀的还有亿纬锂能。这家公司上半年营业收入65.60亿元，同比增长106.54%；归属于上市公司股东的净利润14.95亿元，同比增长311.49%。亿纬锂能营收和净利润同样创出历史新高，近两年净利润复合增速高达72.74%。
另一家电池厂商国轩高科则逊色许多。公司上半年营业总收入35.5亿元，同比增长46.6%；实现归母净利润4817.2万元，同比增长33.3%。如果不考虑疫情因素影响的2020年，公司净利润仅为2019年同期3.52亿元的13.64%。和头部电池厂商相比，国轩高科显然已经逐步掉队。
值得注意的是，虽然业绩大幅增长，但头部电池厂商出现了毛利率下滑迹象。宁德时代、亿纬锂能和国轩高科今年以来毛利率下滑约4个百分点。其中宁德时代更是由2018年的34.1%下滑至2021年上半年的23%，降幅明显。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
成本和收入的双重挤压直接影响了各动力电池厂商毛利率。
从销售端来看，动力电池降价是大势所趋。由于动力锂电池占新能源汽车总成本的40%左右，因此新能源汽车想要下沉进入中低端市场、扩大市场占有率，必须消减最大的成本端动力电池的成本。近年来，随着动力电池行业产能逐渐释放以及生产技术不断完善，电池销售系统的价格不断下滑。以宁德时代为例，公司2015年至2020年动力电池销售系统的均价由2.28元/Wh下滑至0.89元/Wh，下滑幅度高达60.96%，年复合减速为14.51%。
从动力电池成本端来看，今年以来大宗商品大幅涨价，动力电池的主要原材料锂及钴涨幅都翻倍，这也给电池厂商带来极大压力。
“不及格”的比亚迪
和三家同行相比，比亚迪的成绩极为糟糕。这家公司上半年营业收入908.85亿元，同比增长50%；归母净利润11.74亿元，同比下降29%。比亚迪解释称，营收增长主要是汽车、手机业务增加所致，而净利润下滑主要是报告期内产品结构变化，毛利率下滑；同时，受大宗商品等原材料上涨影响，整体盈利能力受到一定影响。
需要指出的是，这里的产品内部结构主要指的是口罩业务。去年同期由于疫情因素，比亚迪迅速整合资源生产口罩，在短时间内成为全球最大口罩生产商，给公司带来了一定收益。而随着疫情有效控制，以及全球口罩产能的恢复，相应毛利回归正常。此外，今年以来汽车的主要原料铜、铝等大宗商品涨价迅猛，影响了公司最主要业务汽车的毛利率。上半年公司汽车业务的毛利率为19.53%，而去年同期为23.93%，下滑幅度超过4个百分点。
业绩下滑似乎并没有影响投资者热情。在比亚迪公布业绩大幅下滑的次日，公司股价仅下跌2.14%，仍处于历史高位。和其他白马股业绩不及预期动辄跌停相比，比亚迪股价表现可谓“优异”。
维持投资者信心的是比亚迪新能源汽车业务。上半年公司新能源汽车销量创出新高，累计销量为15.46万辆，同比增长154.76%。根据比亚迪官方微信号显示，其DM-i车型（超级混动技术，主打低能耗）订单超过10万台，目前仍有大量订单未交付，预计随着产能陆续释放，该车型销量有望持续上行。
除了新能源汽车预期，支撑比亚迪股价的还有动力电池预期。一直以来比亚迪在磷酸铁锂电池界都具有领先优势，虽然现在市场还是以三元锂电池为主，但是随着“刀锋电池”技术的应用以及A00级新能源汽车的普及，磷酸铁锂电池装机占比已由2020年上半年的27%上升至今年上半年的42%。由此市场给予比亚迪动力电池极高的估值。
和宁德时代类似，比亚迪目前市值更多是依靠预期支撑。公司的估值（TTM）已经高达212倍，在净利润下滑背景下，如此高的估值未来如何消化是比亚迪面临的挑战。
泡沫？
在业绩增长、毛利下滑、股价暴涨的背景下，“聪明”的投资者开始选择用脚投票。以宁德时代为例，公司前十大股东中，已经有4家选择套现减持，其中高瓴资本管理有限公司-中国价值基金(交易所)（下称高瓴资本）减持798.9万股，持股比例由2.27%降至1.92%，减持比例为15%。此外，招银叁号、招银动力和博瑞荣合分别减持1145.23万股、1063.03万股和163.4万股。值得一提的是，高瓴资本所持股份主要是2020年7月通过定增方式获得的，其成本为161元/股。在持有近一年股价涨幅超2倍后，素以长期价值投资著称的高瓴，选择了减持。
高瓴资本减持宁德时代更多考量恐怕也是估值。目前宁德时代市值为1.15万元，根据Wind券商一致预测，公司今年营收预计为1056亿元，净利润为107亿元。对于一家万亿市值、千亿营收、百亿净利的企业来说，高达142倍的市盈率（TTM）已经将企业未来预期成长空间打的很高，而公司发展超预期的可能性显然有限。此外，在近两年年复合46%的净利润增速下，142倍的市盈率更显得过热。
数据来源：上市公司财报、WIND
无论是宁德时代还是比亚迪，市场对于新能源动力电池的追捧已经出现过热迹象。当行业头部公司估值纷纷过百，业绩“确认”以三年为基准，投资者买的不是公司而是所谓的“赛道”时，泡沫破灭恐怕也为期不远。
