家族办公室大类资产配置指南：如何提高投资收益？

原标题：家族办公室大类资产配置指南：如何提高投资收益？

01大类资产配置中的Smart Beta

在进行大类资产配置时，我们该如何看待Beta问题？

我们认为，若想获取市场Beta收益，需要做出正确的资产类别选择并适当搭配配比，即所谓的“选择比努力更重要”，在享受区域市场、行业、周期红利的同时，通过适当配比分散风险。

要想做到这一点，关键是以下两点：

①找到较长周期中，具有更好收益表现的资产，做到“与时俱进”；

②逐步积累对不同资产类别的认知，并形成筛选标准和尽调方法，做到不冒进，“循序渐进”形成组合。

所谓Smart Beta问题，则是对大类资产的进一步标签化，评估指标的进一步细化以及各资产标签下的穷举，其中实现Smart Beta的核心手段就是穷举。

要实现穷举，需要先构建对该类资产的基本认知，我们称之为基本原理（Foundation），包括资产的底层逻辑、资产底层要素及其作用机理，通常通过研究代表资产或公司来获取相关认知。

每类资产中的这些代表资产或公司，在某个或某些底层要素上有独特的禀赋、壁垒或突破创新，形成了一系列的公司标签。

接下来，建立信息和人的网络，广泛并持续取得资产相关信息，建立尽调和指标体系以收集、处理、更新资产认知。与这些代表公司具有相近特征的资产或公司，落入相同标签中，用对应指标评价体系来横向比较，评估得出更优选择或组合，获取投资access以形成Smart Beta。如果发现显著离群值，则再检讨公司标签分类。

以快递行业的投资为例。

快递行业作为电商的下游行业，伴随着电商行业的蓬勃发展，经历了10余年的高速增长，造就了加盟制的四通一达和直营制的顺丰、京东物流等一批上市公司。

商流、加盟/直营、资本投入、操盘和利益分配是快递行业重要的底层标签。

①商流。

无论是企事业单位的合同、文件还是电商商户的商品，物流公司的业务都来自于上游商流。由于近10年来，国内快递市场的增量基本都是电商贡献的，因此抓住电商商流的企业更容易成长、壮大。

②加盟/直营。

申通快递首创了收派网点加盟制，使得快速起网、形成全国收派网络成为可能，而之后中通、韵达等率先启动的加盟转运中心直营化，又给行业加上了规模效应的杠杆。

其结果就是，在快递收费逐年下降的情况下，快递公司（总部）的毛利没有显著下降，但单量规模增长了几个量级。加盟制快递网络具有轻资产、成本的规模效应强的特点，符合电商商户对快递价格不断下探的需求，因此得以快速发展复制，经历一轮轮淘汰后，最终跑出了四通一达五家代表公司。

③资本投入。

对于加盟制快递公司来说，更大的资本投入，尤其是投入在转运中心购地，占住最好的场地，可以提高规模效应杠杆，在之后的价格战中更敢于出手。

④操盘和利益分配。

加盟制快递公司的实质是一个“总部+转运中心+各地收派加盟商”组成的网络，协调总部和地方（转运中心）、地方（转运中心）和加盟商、收件加盟商和派件加盟商的利益是一件需要操盘、格局和技术支撑的事情。

2011-2016年的电商行业高增长时期，快递产能供不应求，大量资金和公司涌入市场，在蓬勃发展的市场背后，是快递市场集中度下降和分散的竞争格局。

彼时，在商流端，除淘系之外，京东自建物流，而顺丰在电商件方面发力较晚、直营制成本亦较高，因此通达系快递公司是在淘系体系内竞争，争夺淘系商家的订单。

在这一阶段，通达系公司“商流”“加盟/直营”标签均一致，竞争路径和指标都是相对清晰的，竞争路径即是价格战。由于电商商户需求以低价为主、物流服务同质化，加之单量增加带来的规模效应强，因此价格战是最有效的竞争手段，而指标主要关注的是市场份额（月度和季度数据）、单件毛利（季度数据）。

2017年至今，随着淘系增速的放缓，件量增量逐步降低，快递市场集中度逐步提高，一大批二线公司退出市场，市场份额开始向头部集中。新玩家想要入场，要做好投入数十、上百亿烧钱补贴与通达系竞争的局面，难度不提，即使做成其ROI大概率也很低。

中通是四通一达中最年轻的公司，凭借着领先同行的判断和打法（高资本投入、首创包仓策略等）、顺畅的利益分配机制（转运中心加盟商入股转直营、“到边到角”等），后来者居上并成为行业领头羊，是最有可能从市场的整合中获益并获胜的玩家。从2016年至2020年年中，特别是2019年年中之后的资本市场走势，可以较为明显地看出市场给予了中通更高的期待，在这一阶段中通是行业Smart beta。

然而，2020年年中，市场迎来了“搅局者”极兔。极兔从模式、打法等方面看，与四通一达属同一标签，但是其商流标签显著不同。它的出现，打破了原有的市场格局、竞争路径和指标。

快递上游电商行业的市场格局，在2017年拼多多出世后，发生了显著的变化。2017-2020年，全国快递包裹年增量中的60-70%都是拼多多贡献的，新增量的出现给了新玩家入场的机会。

长期在淘系流量内“内卷”的通达系，遇到了背靠拼多多这个巨大增量的极兔。极兔作为新入局玩家，利用通达系建立的成熟基础设施（加盟商网络）和成熟的价格战打法，用OV系加盟商支持各地自网网点的建设，用钱（补贴和资本投入）换时间和规模，在这个规模效应显著的加盟制快递市场，后来居上。

2020年年中，带着“拼多多”系标签的极兔发力以来，快递行业集中度再次下降。极兔仅用了不到一年时间，就先后突破了日单量500w、1000w以及2000w，这一快递业内认为的盈亏平衡线。

目前来看，电商市场再出一个平台的机会微乎其微，也因此再出一个加盟制新玩家的机会也是微乎其微。在淘系商流和拼系商流下，未来加盟制快递公司的格局大概率是中通 + 极兔的机会，二者均可以认为是行业的Smart beta。有所不同的是，中通是二级市场机会，在投资access上要求不高，但极兔作为一级交易在投资access方面则要求很高。

02 大类资产配置中的Alpha

大类资产配置中的Alpha问题，与Beta和Smart Beta不同，是靠选择和穷举所不能解决的终极问题。

Alpha问题，更大程度上，是在寻找正态分布的离群值，寻找不在衡量指标里的资产，主要依靠的是长年投入研究，积累信息和人的网络，去跟踪和发现变化。

举个例子，投资初创基金首期基金。

在GP投资方面，尤其是一级GP投资，比较常见的获取Alpha的方式，就是投资初创基金。所谓初创基金，是指新成立并首次募资的基金，创始人通常是曾在大型机构任职的较高级别的投资人。

从全球范围来看，过去十多年中，收益最好（Top 1/4）的头部一级市场基金中（特别是VC基金），初创基金的占比通常可达20-30%，在一级投资市场更为成熟的欧洲和美国，其比例则可高达30-40%。

投资初创基金能获取更好的收益，一般认为有以下几个原因：一是仓储投资，二是创业的时机与市场环境。

①仓储投资。这指的是新基金创始人，在创立基金之前便储备好的投资项目。作为新基金的首期基金，创始人会把最有把握创造更好收益的项目带到这一期基金中，这既有利于新基金首期基金的募资（LP更喜欢有明确交易通道的基金），又可以为整个基金在投资理念和风格方面定调，为后续期数基金的募资打好基础。因此投资初创基金的首期基金，一般能获取更高的收益；

②创业的时机与市场环境。改变市场格局最好的机会，一般会出现在市场有新增量或发生结构性变化的时候，而这时也是投资人创业建立新基金的好机会。在判断正确Beta（行业和方向）和Smart Beta（投资人）的基础上，投中这样一位初创基金的投资人有获取更高收益的机会。

不过，说起来容易，但敢投、能投、投对初创基金却并不是一件容易的事情。LP需要有意识地持续跟踪与观察GP投资人，对GP的跟踪与观察，既不能仅停留在季报、年报上，也不能止步于IR、创始合伙人层面。但更有效率也更有效的方式，还是建立信息网络和人的网络，这需要LP有意识地进行长期的布局和投入。

再举个例子，关于一级项目直投及企业家网络的Alpha效应。

之前《请查收！家族办公室2021大类资产配置策略指南》一文中，我们讲到现在LP进行一级市场投资时，往往更倾向于与GP合投，甚至有直接下场做直投的趋势。

需要注意的是，在进行合投或直投时，家族办公室还是应该高度重视项目本身在行业中的地位，不同行业中第一名项目的收益确定性和第二三名项目的收益确定性，可能有量级的差异，不能抱着投资获取Alpha的想法却投到了Beta。

除了直接投资于行业第一名，还有投资围绕行业第一名孵化的新项目机会。这里所说的新项目，并不是单单指行业第一名分拆的机会，更是指创新业务的投资机会。仅有信息和人的布局和投入，并不足以支撑获取这类Alpha收益，在某些情况下还需要家族办公室调动家族资源和人脉网络。

以美国新锐多家族办公室ICONIQ为例，这家多家族办公室以Facebook创始人扎克伯格为核心，汇聚了一批新时代企业家，利用企业家的网络和行业洞察，寻找投资机会。ICONIQ以扎克伯格家族为核心，吸引了一批身份地位相似的家族加入，他们一方面可以借此进入扎克伯格的社交圈子，也可与其他家族建立联系。目前，ICONIQ约40%的投资项目来自于合作的家族，家族圈子为家族办公室贡献了通过直投获取Alpha的机会。