文丨李登华
出品丨牛刀财经（niudaocaijing）
1月4日，一则关于华熙生物公司核心技术人员李慧良离职的消息，引起了业界的注意。
当天，华熙生物发出一份公告，公司高管发生人事变动。具体事项如下：
副总经理、首席技术官、核心技术人员李慧良因个人原因辞去公司副总经理、首席技术官职务，离任时间为2021年12月31日。公开资料显示，李慧良曾参与研发家喻户晓的“六神花露水”、以及中国本土第一支护手霜“美加净”，故而号称“中国化妆品研发第一人”。
事实上，华熙生物过去一年共发布6次人事变动，最近一次在2021年11月10日。频繁的人事变动是为何，众说纷纭，有人将责任归咎于“业绩不佳”。
据牛刀财经观察，2019年华熙生物登陆科创板时，其市值录得600亿以上，较之2017年公司从港股私有化时不足60亿的市值，3年上涨了10倍。但自去年下半年起，华熙生物股价半年内创下逾60%跌幅，市值不断下滑，无法与巅峰时期相比。
与此同时，华熙生物开始布局功能性食品，先是于2021年1月推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”；3月开启尿酸饮用水品牌“水肌泉”的销售；8月再推玻尿酸果酒品牌“休想角落”——向功能性食品转型背后，折射出华熙生物的“成长焦虑”。
这家垄断全球玻尿酸半壁江山的老牌医美公司，何以陷入市值腰斩的被动局面？股市承压下，华熙生物还能在口服玻尿酸赛道讲出新故事吗？
01 主业瘸腿，玻尿酸大王很惆怅
华熙生物是世界最大玻尿酸生产及销售企业。根据前瞻产业研究院数据，2020年全球玻尿酸原料市场中，华熙生物销量占比43%。
从华熙生物的产品结构比例中，可以窥见其对于玻尿酸原料销售的依赖。
华熙生物主营业务收入主要来自原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品，2016-2018年，这三类产品占同期主营业务收入的比例分别为98.16%、98.34%和 99.56%；其中，原料产品收入直到2020年都牢牢占据在四成以上。
不过自2020年以来，华熙生物原料业务的发展严重遇挫，主要有两大祸首。
一是产能过剩。
据华熙生物年报披露，2020年玻尿酸原料的产销量与2019年相比均呈现不同程度的下降趋势，而库存量却比上年同期上升。并且在疫情影响下，玻尿酸原料需求减少，2021年华熙生物、鲁商发展半年报显示，这两家公司的玻尿酸合计产能已超全年全球玻尿酸市场需求。
二是采购价下跌。
据华熙生物招股书披露，从2017年至2019年，玻尿酸原料产品的销售单价从122.62元/克下滑至111.69元/克，年均降幅在5%左右。根据另一医美龙头“爱美客”的招股书数据，玻尿酸原材料平均价格已从 2017 年的 210 元/克下降至 2020 年的 160 元/克。
原材料单价连年下滑，又逢疫情库存积压，华熙生物的盈利空间大幅缩水。不仅原料端疲弱，下游做针剂的市场亦消化不支。
事实上，早在疫情之前，华熙生物的玻尿酸原材料、针剂销量增长就已放缓。牛刀财经注意到，2018年至2020年，华熙生物扣非归母净利润同比增速分别为88.34%、35.16%、0.13%，处于剧烈下降态势。
如此一来，华熙生物的三驾马车“瘸了”两驾，那么剩下的功能性护肤品则是其重振业绩的唯一机会点。
02 多次转身，砸一半收入做营销
回顾华熙生物的发展史，会发现这家公司一直乐于拓新：初始只是单一的B端原料供应商（B2B），后来依托应用基础研究的深入，于2012年推出润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶，并在同年实现产业化生产。
次年又推出“海视健透明质酸钠凝胶”，华熙生物进化为医疗终端消费品研发、生产企业（B2B2C）。
而如今在原料产品、医疗终端市场双双疲软的背景下，华熙生物转向功能性功能性护肤品，不啻为一种适时而敏锐的调整。因为从To B到To C的转变，意味着华熙生物可以更接近市场和消费者，进而开辟更大的增量空间。
2018年起，华熙生物迅速完成了四大功能性护肤品品牌布局：“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”、“BM肌活”，适逢国货崛起热潮，功能性护肤品业务逐步走出风格各异的华丽赛道，为公司贡献了新一轮业绩增长。
华熙生物财报显示，历经两年苦心经营，功能性护肤品的营收贡献率由2018年的22.98%提升至2021年半年报的61.99%，实现收入12 亿元，成为公司的营收支柱。这其中，润百颜就贡献了2021 年上半年的四成收入。
成功转型的华熙生物很快形成以功能性护肤品业务为主，玻尿酸原料产品以及医疗终端产品为辅的营收结构。
就当大家以为第三驾马车有望持续拉动业绩增长时，华熙生物却落入“增收不增利”的尴尬处境——对比营收增速与归母净利润增速可见，2021年前三季度，华熙生物共实现营业总收入30.12亿元，同比增长88.68%；共实现归母净利润5.55亿元，同增仅有26.91%，甚至第三季度扣非利润增速为0.73%。二者出现严重背离。
牛刀财经认为，营销花费飙涨是侵蚀利润的第一主因。
wind数据显示，2018 ~2020年，华熙生物的营销支出分别为2.84亿元、5.21亿元、10.99亿元，同比分别增长126.14%、83.74%、110.84%，占同期营收比例不断扩大，由2018年的22.49%攀升至41.74%%。
进入2021年后，华熙生物继续维持在营销方面的大手笔力度。根据2021三季报显示，华熙生物在2021年前三季度的销售开支为13.97亿元，同比增幅达116%。销售费用率高达46.4%。
华熙生物此前耕耘的B端赛道，几乎不存在销售费用畸高问题，但C端功能性护肤品消费者更关注产品本身，如：价格、外观、功能、成分、自身需求等等，更难被打动，商业模式有着两套不同的方法论。
值得华熙生物警惕的是，随着获客成本攀高，巨额推广费用不见减速迹象；另一方面，营销的边际效用递减也将带来更多不确定性。
03 安全感仍不足，再跨界功能性食品
华熙生物在过去披露十年战略规划时，将关键词定位于“品牌建设、多元化布局”。
品牌建设，是指功能性护肤四大主品牌持续发力，不断扩张产品矩阵——华熙生物想通过销售驱动解决盈利困境的初衷是好的，但在营销成本高企、竞争对手纷纷拓展业务边界的背景下，功能性护肤品没有给足华熙生物安全感。
所谓多元化布局，就是如前文所言，不停地寻找转型机会，那么，下一个突破口到底在哪里？
答案就是口服玻尿酸食品。
以玻尿酸为主导的功能性食品一直以来流行于美国、日本等发展成熟度高的地区，根据研究机构弗若斯特沙利文发布的《2020全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》，全球食品级玻尿酸终端产品市场，预计将以4.9%的年平均复合增长率，达到2025年的5亿美金规模。
而国内市场还是一片空白。为开辟口服玻尿酸的新消费领域，华熙生物积极推动玻尿酸入食的进程，终于在2021年1月，国家卫生健康委批准，玻尿酸可以应用于食品原料。
只是，玻尿酸食品似乎也讲不出多少新故事。
华熙生物宣称：“口服含透明质酸的食物，可以有效补充人体内透明质酸含量，从而改善人体皮肤水分、润滑关节、修复胃肠粘膜。”然而，关于口服玻尿酸是否有效、效果如何，并无权威研究数据作支撑。
2012年，欧洲有公司向欧洲食品安全局申报“口服玻尿酸的护肤功效”，被专家委员以“口服玻尿酸和保护皮肤之间无法建立因果关系”的理由明确否决。尽管我国已批准玻尿酸用在普通食品中的条例，但‘能吃’和‘吃了有用’完全两回事。
实际上，不少消费者发现华熙生物的玻尿酸食品并没有宣传的那么神奇。
打开黑零天猫旗舰店，上线一年时间了，唯有“爆珠小野莓”和“跳跳益生菌”两款产品销量破千，买家评论是几乎清一色的“吃了完全没什么效果，纯当糖果吃吧”。还有人直言“智商税，用正价1/10的优惠券买的，如果是正常价就算了。”
在另一个玻尿酸饮用水品牌“水肌泉”旗舰店，一瓶330ML的水肌泉售价高达10元，而正常的550ML矿泉水售价在2元左右，高昂定价不利于培育消费者心智。
事实上，玻尿酸食品仍是不甚宽阔的细分赛道，2020年全球市场规模为3.7 亿美金，且为国外垄断，国内消费者认知有限。从这个层面来看，华熙生物意图以玻尿酸食品刺激业绩增长，短期内很难突破发展瓶颈。
结语
在频繁的高层离职、业绩放缓影响下，资本市场也对华熙生物作出了理性的反应。
去年7月，华熙生物股价创下314.57元/股的历史高点，总市值突破1500亿大关，却于此后一路下行，最终落点于534亿。
牛刀财经认为，从最初的玻尿酸原料再到功能性食品，华熙生物的四驾马车还谈不上稳健。
既然面向B端的原料销售需求远不如昨，公司应当继续围绕“玻尿酸+”业务转型，去创造更多的C端需求，并用C端反哺B端。好在已经看到华熙生物在计生、宠物用品等领域摩拳擦掌，或许能够带动五轮驱动、六轮驱动。
更重要的是，消费者能否接受华熙生物的玻尿酸新叙事，不是完全取决于市场及友商的发展，最终还是要回归产品本身。
而营销上，流量平台的输血可能会形成依赖，长久还是要构建自己的渠道主权。
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