雨中情经营发展不仅受限于国家房地产调控政策和下游房地产行业景气度，其同样面临上游原材料沥青等大幅涨价压力。公司还未实现上市，业绩或就已面临变脸风险。
股东权益合计不到15亿元的建筑防水材料公司雨中情拟发行不超过5305万股，募资16.12亿元，登陆深交所主板市场。
日前，证监会对雨中情抛出47问，要求其保荐机构东莞证券详细核实雨中情的规范性、信息披露和财务会计资料等问题。
证监会质询，雨中情主要产品受房地产行业投资景气程度的影响较大，但公司在报告期内业绩增幅高于行业平均数据是否合理。
21世纪经济报道记者注意到，雨中情经营发展受限于国家房地产调控政策和下游房地产行业景气度，也面临上游原材料沥青等大幅涨价压力。公司还未实现上市，业绩就已面临变脸风险。
高额募资“再造”公司
公开资料显示，雨中情成立于2000年5月，主要从事建筑防水材料的研发、生产和销售，并提供防水工程施工服务。
从股权结构上看，雨中情是典型家族式公司。
西雨投资直接持股雨中情45.93%，为公司控股股东。耿进玉和魏杏色通过100%控制西雨投资，间接控制公司45.93%股权，同时耿进玉直接持股31%，魏杏色直接持股6.70%，耿融直接持股1.26%。耿进玉与魏杏色是夫妻关系，耿融是耿进玉与魏杏色之子，三人合计控制雨中情84.89%股权，是雨中情的实际控制人。
招股书显示，2018年至2021年第一季度报告期，雨中情的主要产品为防水卷材、防水涂料等，其中防水卷材的销售收入占比每年均超过80%，防水涂料销售收入占比近10%。
依赖防水卷材和防水涂料产品，最近三年一期，雨中情实现营业收入分别为10.98亿元、12.77亿元、15.98亿元和 3.01亿元，实现净利润分别为9307.26万元、1.71亿元、2.24亿元和3211.91万元。
此次募资，雨中情计划募资16.12亿元分别用于山东雨中情二期建设、富平雨中情生产研发基地二期、江苏雨中情三期建设、兰州雨中情建筑防水生产二期和雨中情防水技术集团总部运营中心等项目。
公司认为，通过募集资金投资项目的实施，将提高在建筑防水材料行业的竞争力。
而报告期各期，雨中情的资产总计分别为10.30亿元、13.69亿元、17.80亿元和20.63亿元，各期股东权益合计分别为6.35亿元、8.06亿元、11.48亿元和14.81亿元。
这意味雨中情此次募资规模远超公司现有净资产。
雨中情董事会认为，募集资金数额和投资项目与公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，投资项目具备良好的实施背景和市场前景，具备可行性。
公司同时提醒，募投项目存在新增产能短期内无法有效消化、投资项目经济效益不如预期等风险，公司规模扩张可能引发的管理问题，将对公司生产经营造成不利影响，制约公司的发展。
上下游市场双向承压
建筑防水材料是现代建筑必不可少的功能性建筑材料，主要应用于房地产开发建设、基础设施建设等行业，其发展态势与经济发展大环境息息相关，国家宏观经济增长放缓直接影响房地产和市政基建等行业的发展。
建筑防水材料行业上游主要是以沥青为代表的石油化工行业，下游应用行业主要是房地产开发建设、基础设施建设等，建筑防水材料的发展受上下游影响较大。
从上游来看，建筑防水材料行业系沥青价格的被动接受者，生产成本受沥青价格波动的影响较大，若沥青价格大幅上涨，将对行业整体的盈利能力构成不利影响。从下游来看，也会受到房地产行业宏观调控、房地产投资增速放缓的不利影响。
近年来，房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等，使得房地产业正在经历结构性改变。
雨中情的建筑防水产品主要应用于工业建筑、民用建筑、公共设施和其他基础设施建设工程，这意味雨中情面临的下游市场压力。
对此，雨中情表示，房地产行业宏观调控、房地产投资增速下滑对公司销售收入的持续增长和盈利质量有较大影响。房地产行业投资下滑，施工面积减少将可能导致公司销售额增幅下降，同时受投资总额下降的影响，房地产集采客户可能因控制成本而压低公司产品的销售价格。此外，房地产行业受宏观调控等影响资金趋紧，公司对房地产行业客户的应收账款可能持续增加，盈利质量下降。
不仅如此，雨中情的产品所需的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、膜类（含隔离膜）、乳液、SBS 改性剂和基础油等，其中石油化工产品占较大比重，受国际原油价格变化以及石油化工产品供给和需求的影响较大。
报告期各期，雨中情对沥青的采购金额占公司原材料采购总额的比重最高，其占营业成本中直接材料的比重最大，所占比例常年在40%以上。
据雨中情测算，以2020年为例，若公司直接材料价格同步上涨10%，在其他条件不变的情况下，公司综合毛利将下降超7500万元，毛利率将下降 4.74%；若直接材料价格同步上涨 20%，公司综合毛利将下降超1.5亿元，毛利率将下降 9.49%。若沥青价格上涨10%，在其他条件不变的情况下，雨中情的综合毛利将下降超3000万元，毛利率将下降1.90%；若沥青价格上涨20%，公司综合毛利将下降超6000万元，毛利率将下降 3.79%。
今年以来，国际石油价格大幅上涨，导致沥青等石化产品价格同比出现较大涨幅。
据21世纪经济报道记者调查，今年3月份，国内沥青市场行情受国际价格影响，总体高位震荡。监测数据显示，3月初国内沥青现货价格已达3537元/吨，月末国内沥青市场价格上涨到3977元/吨，月内价格上涨12.44%，同比上涨33.46%。
北京头部券商分析人士接受21世纪经济报道记者咨询时称，按照雨中情的测算案例来看，原材料价格大幅上涨，已超过雨中情的预测涨幅。这意味雨中情2022年的综合毛利有可能出现超1.5亿元的大幅下降，公司面临业绩“变脸”的风险。
值得注意的是，在产业上下游均出现不利变化的背景下，雨中情计划逆势大幅扩张产能，公司上市的布局难免受到市场关注。
坏账计提稀释利润
据21世纪经济报道记者了解，报告期雨中情的经营业绩事实上已经深受上下游行业变局的影响。
报告期内，雨中情的综合毛利率分别为36.65%、42.03%、43.38%和37.73%，已出现下滑迹象。
同时，由于下游市场不景气，雨中情财报显示公司面临着较大的回款压力。
报告期各期，公司的应收账款长期维持在高位，各期的账面价值分别为4.92亿元、6.59亿元、9.57亿元和7.65亿元，占雨中情营业收入的比例分别高达44.82%、51.59%、59.89%和254.31%。雨中情各期经营活动产生的现金流量净额分别仅为5592.24万元、4229.16万元、6709.98万元和7437.99万元，远低于公司的各期净利润。
雨中情称，未来随着公司经营规模的进一步扩大，应收账款金额可能持续增加，如果宏观经济环境、客户经营状况等发生变化，将导致公司应收账款不能及时收回而形成坏账损失，公司的经营成果将可能受到不利影响。
雨中情认为，经营活动产生的现金流量净额均低于同期净利润，如果在业务发展中经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润，将对公司营运资金的正常周转产生不利影响。
事实上，报告期各期，雨中情均需要对资产进行大额计提，各期公司资产减值准备分别达到7251.91万元、9657.20万元、1.34亿元和1.27亿元，几乎相当于公司净利润的一半，严重稀释了公司的盈利能力。
此外，据国家统计局数据，2020年国内规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业已达723 家，建筑防水材料行业呈现“一超多强”的红海竞争格局。
行业龙头东方雨虹在全国拥有防水卷材的最多生产线，早已完成全国性布局，2020年东方雨虹营收高达217.30亿元，行业内的主要企业科顺股份、凯伦股份、北新建材、三棵树、卓宝科技、宏源防水等均在开展全国性布局。
目前，雨中情与同行业公司相比，经营规模和品牌影响力仍处于弱势地位。
近几年，随着行业内部不断并购整合和头部企业持续扩产，叠加国家针对防水建筑材料的环保、质量控制政策趋严，市场集中度逐步向行业龙头企业倾斜，落后产能逐渐退出。此外，部分欧美大型建材企业与国内非防水领域企业纷纷进入防水市场。因此，雨中情或面临更加激烈的市场竞争。
（作者：韩一 编辑：李新江）
