记者/俞瑶 刘谧
编辑/余冬梅
2021年3月，知乎（ZH.US）在美股纳斯达克成功上市。上市首日，知乎开盘价为8.05美元/股，较发行价下跌15.3％；2021年7月，知乎股价迎来高点13.85美元/股。
高峰后总会有下坡，而知乎这个“下坡”似乎来得又急又长。截至2022年4月18日，知乎收盘价为1.84美元/股，总市值为11.66亿美元。
要知道，知乎在2017年1月完成1亿美元D轮融资时，估值就已达10亿美元。
红星资本局注意到，今年4月11日，知乎正式向港交所递交了上市申请，将完成在港股的双重主要上市。知乎在港股挂牌之后，美股和港股均会成为知乎的主要上市地。随后在4月14日，知乎（02390.HK）发布公告称，港股IPO最终发售价为每股32.06港元，预计总筹资额约为8.336亿港元。公司A类普通股预期将于4月22日在联交所主板开始交易。
作为中国最大的知识问答平台，知乎一直备受市场关注。那么，知乎此时回港，打得什么算盘？回看在美一年，知乎的成绩究竟如何？
（一）知乎回港，不为钱
2011年1月，知乎正式上线。上线之初，知乎因“格调”够高、以及独特的邀请制度成为精英群体“小而美”的聚集地，这也增添了知乎的神秘感。
2013年3月，知乎由邀请制改为注册制，引来大量年轻人注册，随后逐渐成为中国最大的问答社区平台。
2021年3月5日（美东时间），知乎向SEC（美国证券交易委员会）提交了IPO申请。
数日后的2021年3月24日（美东时间），SEC发布公告称，已通过《外国公司问责法案》最终修正案。该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。
据新华社此前报道称，虽然该法案适用于所有在美上市的外国公司，但美国媒体和市场分析人士普遍认为其主要针对在美上市的中国公司。
中概股应声而跌。截至2021年3月24日收盘，腾讯音乐（TME.US）跌27.08%，唯品会（VIPS.US）跌逾21%，爱奇艺（IQ.US）跌逾19%……
两天后，2021年3月26日，知乎在纳斯达克敲钟上市。此时上市的知乎，无疑是赶上了中概股的“不太平”时期。
而今年3月以来，SEC又将多家中国公司（如百度(BIDU.US)、富途(FUTU.US)、爱奇艺等）认定为有退市风险的“相关发行人”，中概股风暴仍在持续。
尽管中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展沟通对话，并取得积极进展，但寻求回港挂牌早已成为多家中概股公司的共同选择。
如今，阿里巴巴（09988.HK）、京东（09618.HK）、百度（09888.HK）、网易（09999.HK）、B站（09626.HK）等互联网中概股均已“集合”港交所。
对于这些“心照不宣”回港的企业来说，躲避风险的需求往往大于上市募资的需求，这些企业也都希望回港寻求价值重塑。
但此次知乎选择的双重上市方案，又与多数互联网企业回港有所不同。
从概念上看，双重上市是指两个资本市场均为第一上市地。已经在美股上市情况下，在港股市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在港股首次公开发行股份的公司要求完全一致。
而二次上市，是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts）的形式存在。中概股发行的ADR (美国存托凭证) 与港股完全可兑换的属性，使二次上市股在港股市场价格与美股市场紧密相连。
双重上市相比二次上市，无疑更为复杂，上市成本也更高。
但双重上市的特点在于：首先，双重上市后，如果中概股在美股退市并不会影响港股；其次，双重上市的公司，在两个市场的股票无法跨市场流通，股价表现相对独立；最后，双重上市完全满足两地监管要求，和本地上市没有太大区别，更容易被国际投资者接受，也更易于符合A股市场监管纳入港股通。
不只是知乎，已经完成港股二次上市的B站，近期也宣布拟启动双重主要上市；名创优品也提交申请，计划在港股主板进行双重主要上市。
知乎招股书显示，其计划在港交所发售2600万股公司A类普通股，并且该部分股份全部来自早期投资者。这意味着，知乎将通过不增发新股的方式完成在港股的双重主要上市。
也就是说，知乎此次回港没有募资需求。
一方面，知乎目前现金储备充足，财报显示，截至2021年12月31日，知乎持有现金及现金等价物总额为74亿元；另一方面，知乎不增发新股就不会稀释现有股东的股权，体现了对当前股东利益的保护。
不过，回到港股市场，只是知乎的第一步。所谓打铁还需自身硬，企业的估值依旧得看企业的硬实力。那么，知乎的真实实力究竟如何？
（二）商业化之路，走通了吗？
知乎自在美上市以来，商业化变现步伐明显加快。
财报显示，2021年知乎实现总营收29.59亿元，同比增长118.9%。从2020年的13.52亿元营收增长至2021年的近30亿元，离不开知乎在“创收”方面的不断尝试。
来源：公司财报、红星资本局
从营收结构来看，2020年，广告是知乎最主要的营收来源，该项收入占总营收比达60%以上。
而2021年，知乎呈现广告、商业内容解决方案和付费会员收入三分天下的态势。这样的改变说明知乎不再单纯依靠广告变现，其他业务在2021年也取得了不错的成绩。
具体来看，财报显示，2021年知乎线上广告业务收入为11.61亿元，较2020年增长37.7%；商业内容解决方案业务在2021年全年收入为9.74亿元，较2020年增长617.2%，成为增速最快的业务；2021年付费会员业务收入为6.69亿元，相较2020年增长108.6%；电商业务为主的其他业务，2021年收入为1.56亿元，较2020年增长196%。
来源：公司财报、红星资本局知乎创始人、董事长兼CEO周源表示：“知乎在2021年初完成上市，在极具挑战的宏观及行业环境中，再次证明知乎以内容为核心的商业模式的长期价值。”
事实真的如此吗？
①营收大幅增长背后，营销费用同步上涨
其实在知乎营收快速增长的背后，其运营费用也在迅速扩大。财报显示，2021年知乎的运营费用为29.45亿元，较2020年的13.61亿元同比增长116.4%。
可以看出，运营费用的增速与总收入的增速十分相近，这或许也在一定程度上说明，知乎收入增长是巨额的运营投入拉动的。
运营费用中，占比最多的是销售与营销费用。2021年，这项费用高达16.35亿元，占总运营费用比达到55.5%，而2020年知乎销售与营销费用总额为7.35亿元，同比增速达到122.5%。这一数值与知乎2021年总营收增速的数值十分接近，也更加说明了知乎在2021年出色的营收表现，离不开企业自身的巨额投入。
来源：公司财报、红星资本局而投入的增加，也扩大了知乎的亏损。
2021年，知乎净亏损为13亿元，净亏损幅度同比扩大150%，超过了总营收的增速。这其实也能看出，在知乎快速增长的营收中，低效能收入占了很大一部分。
知乎2021年营收的快速增长，靠的是商业模式的长期价值显现还是短期的广告“催化”，或许也有了相应答案。
而知乎未来经营的可持续性或许也仍存在一定风险。
②两大新业务背后的“难处”
2021年，知乎重点强调商业内容解决方案与内容付费。这两项业务的出色表现，也让知乎的营收呈现“三足鼎立”的态势。这两项业务未来的想象空间又究竟如何呢？
首先来看商业内容解决方案。
2020年，知乎推出新业务“商业内容解决方案”。所谓商业内容解决方案，就是知乎官方为个人和企业提供的一款内容引流工具，直接通过付费来提高曝光量，并且实现流量精准转化。
知乎可以为需要做品牌或产品推广的企业找到合适的创作者，创作出来的内容知乎会精准分发到对应用户；在此类信息中，知乎还可以提供商品的链接。其实这项服务就类似于内容“软广”，在知乎看来，内容平台或许天然就拥有“带货”属性。
当然，这种产品设计也存在一定的天然缺陷。知乎之所以能被用户广泛接受使用，是因为它的出发点是单纯以问答为核心的社区平台。
当内容涉及到商业推荐时，无论内容包装多么精美，广告的本质依旧会被用户发现，这何尝不是一种消耗内容权威性的体现。
此外，知+其实并不是知乎的业务创新，微博（WB.US）、抖音、小红书都在做类似的内容营销。与这些平台相比，知乎的用户基数较小，用户习惯也没有养成，前面提到的平台都有大量头部KOL（关键意见领袖）提高消费者的信任转化。知乎在这一方面，显然不具备优势。
对于知乎用户来说，出发点或许只是想在平台上学习点新东西，但处处“软广”会伤害一部分用户，这也会让知乎在用户留存上面临挑战。
其次是知识付费。
早在2017年，知乎就开始引入付费内容，连续推出“值乎”、“知乎live”、“电子书”等产品。但彼时，知乎处在用户付费模式的探索阶段，并没有在平台内外部激起多大的水花。
直到2019年，知乎才整合其他付费项目，正式上线“盐选会员”。
财报显示，截至2021年第四季度，知乎平均月活跃用户数为1.03亿，付费用户为610万，转化率仅为5.9%，而同属于内容社区的B站付费率为9%；此外音乐流媒体、视频流媒体的付费率则要更高。
除了付费率相对较低外，知乎的单用户付费金额也比较低。根据各公司财报，B站2021年四季度ARPU（元/季度）为43元，喜马拉雅ARPU约60元左右，而知乎的ARPU估算约为34元。
造成付费率与付费金额均较低的原因，一方面可能在于比起得到、喜马拉雅等入局知识付费领域更早、更为垂直的平台，知乎不占领用户心智以及版权等优势；另一方面，知乎会员付费内容质量良莠不齐，大量网络爽文充斥屏幕，把知识付费做成了“四不像”，导致用户体验欠佳，难以找到用户的真正需求。根据2021年1月知乎官网的统计，以奇闻和言情为主要题材的故事专栏占据了盐选专栏热度Top100的87%份额。
小结
知乎此次回港，核心目的是在一个能理解知乎业务逻辑和商业战略的市场内获得企业内在价值重估。
但知乎依然没有摆脱内容社区所面临的共同问题。虽然“出圈”能够给社区带来更多的商业变现可能，但也会对原有的社区内容生态造成破坏。
与此同时，知乎还是一个相对比较特别的内容社区。B站有Z世代，小红书有种草、微博有明星娱乐，而知乎作为最初精英人士的“小而美”发展成大众百姓的“大而全”，这个过程，不免让知乎有些“尴尬”与“模糊”。
总的来说，赴美这一年，知乎营收高速增长背后，是企业的“负重前行”，其成绩或许仍有些“表面”。
