保障性租赁住房建设不该只是零星佼佼者的盛宴，要打通资本退出通道，拉动全行业投资热情，市场还有不少症结亟待解决
文 | 张光裕
编辑 | 王博
历时十个月，保障性租赁住房（下称“保租房”）公募REITs试点终于迈出实质性一步。
4月13日，国家发展和改革委员会（下称“发改委”）收到全国首单正式申报的保租房REITs项目，来自深圳市安居集团。2021年6月，发改委发布新通知，将保租房纳入公募REITs试点行业范围。
有头部开发企业和基金领域高管对《财经十一人》表示，保租房公募REITs如顺利发行，资本的退出路径就打通了，这意味着保租房建设能吸引到更多社会资金。
在中国，REITs（不动产信托投资）是由公募基金推出的信托产品，其底层资产为基础设施。上市后，REITs项目拥有此不动产所有权，收入来源为租金和不动产增值收益，并会定期现金分红给投资人。
保租房REITs即是企业将保租房产权转让给REITs信托计划，投资者购买该REITs信托产品。保租房项目以每年运营收入，向REITs投资者分红。投资者也可在二级市场上转让该产品。
中金研究预计，2022年-2025年，保租房开发的投资额将达到13万亿元左右。
“十四五”期间，保租房建设不仅是一二线城市的重点工程，也是房地产行业实现转型发展的必经之路。但保租房建设项目利润率较低，投资周期长。
某长租公寓业内人士估算，若以住宅或商办用地市场价拿地建保租房，大致需要50年才能收回成本。目前，一些城市推出纯租赁用地，以上海为例，这类地块价格约为周边地块市场价的30%，这也需要约20年才能回本。
因此要吸引社会资金参与，亟需完备的融资和退出机制。
2020年4月，发改委和中国证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内公募REITs正式启动，但当时的试点行业并不包括保租房。
目前，沪深两交易所已上市的公募REITs共有12支，覆盖高速公路、仓储物流、清洁能源发电等行业，表现均不俗。
截至发稿日，除平安广州广河REITs较发行价下跌2.7%，其余10支REITs均较发行价上涨，涨幅在12.5%至48.5%之间。多位采访对象表示，目前市场对REITs投资热情极高，供需不平衡，只要保租房REITs能成功面世，不用担心买家。
但现实情况是，要促进保租房REITs高速发展，还有不少症结亟待解决。
发行保租房REITs，国家队是标配
《财经十一人》获悉，安居集团REITs项目报送发改委并不代表发行已十拿九稳。多位受访金融行业人士称，过往一年的经验看，国家发改委会优中选优，淘汰的项目不在少数。
一位有REITs项目经验的公募基金人士预估，迄今国家发改委约拿到了百余单REITs申报，但只发出了12单，通过率并不高。
按照REITs上市流程，国家发改委批准后，还要再经过证监会和交易所审核。据了解，过往只有零星几单在证监会审核中被卡，因为发改委的审核已经很严。
但因为深圳安居集团项目资质良好，以及全国首单的旗手意义，多位受访的金融业人士对安居集团公募REITs获批持乐观态度。
为何这家公司能成为全国首单？梳理其在公司资质、项目体量、土地性质和运营情况的数据可发现端倪。
深圳安居集团成立于2016年，由深圳市国资委100%出资控股，对标新加坡建屋发展局，主要从事公共住房投资建设和运营管理。自成立以来，该公司累计筹建的公共住房，占深圳同期总量的三分之一。“十四五”期间深圳市的保租房建设，安居集团自然也会是最重要的参与者。
安居集团就像深圳为保障人才安居而建立的专职公司，其他城市还没有类似企业诞生。据地产和金融业人士介绍，目前在北京、上海，主要承建保租房的分别是首创集团及上海城投集团。
由此观之，国企、央企在发行保租房REITs上更有优势。主要原因有两点：
一是，从REITs上市审核角度，多位金融行业人士介绍，面对发改委时，国家队比较受青睐。因为在商业经营中，国企、央企较合规，且项目经营比较稳健。
二是，从拿地建设角度看，民营企业很难以大股东身份拿到优惠的纯租赁用地。某长租公寓业内人士介绍，上海已供应的100多块纯租赁用地，来源基本是本地国企的闲置用地。这些土地原本性质非建设用地，如仓储物流用地等，转性放入土拍市场后，大多还会被国企摘走，非国企在竞争中相对较弱。
其实，即使大量国家队入场，短时间内市场也不会迎来保租房REITs的申报高潮。
和股票一样，作为上市产品，一个REITs项目要发招股书，过往3年的业绩表现是必不可少的内容。而从政策导向上，2020年12月的中央经济工作会议才首次定调要“高度重视保障性租赁住房建设”，距今还不到1年半。做保租房的多数企业，是在政策方针定调后才有所动作。
以开发建设2年，运营3年估算，多数有意申请保租房REITs企业要到2025年才能拿得出可申报的项目。
此外，发改委对REITs发起人的资产规模也有明文规定，首次申报项目的市场估值不低于10亿元；同时，为保障后期扩募能力，发起人持有的可发行REITs的资产总规模，不得少于首次申报体量的2倍。
以深圳安居集团为例，集团此次申报REITs的项目包含1830套房，估值11.58亿元。按前述规则要求，其目前持有的保租房总资产规模至少要有23.16亿元。据一位基金行业人士估算，深圳安居保租房资产约在百亿元数量级。
因为行业参与保租房时间较短，能达到以上规模门槛的企业凤毛麟角。例如，上海城投集团建设保租房的主要平台是其租赁品牌“宽庭”，F.O.G富尚资产董事长陈晓欧的团队是他们的资产管理合作方。
陈晓欧告诉《财经十一人》，宽庭规划的保租房将有2万余套，未来资产组合的规模有望与深圳安居匹敌。但目前，宽庭正在运营的保租房只有800余套，离打包上市还有距离，剩余大多数还在开发阶段。
4%分红门槛，投资人入市的底线
要激发保租房REITs市场的活力，需让参与者能够算得过来账，并消除他们对政策不确定性的担忧。
《财经十一人》获悉，一些地产人士和投资人担心，若仅靠租金收入，多数保租房达不到4%的REITs分红水平。
分红水平是指上市REITs在一年里的运营净收入除以上市价格，这是考核REITs项目商业可投性的最重要指标之一。目前中国公募REITs市场的分红水平门槛是不低于4%。
保租房的租金是受政策指导的。国务院办公厅文件明确要求，保租房租金要低于同地段同品质市场租金。目前，各城市制定的细则将标准定在市场租金的85%-95%不等。
深圳安居集团或许可实现分红4%，但其具有特殊性。据新华社报道，深圳安居集团申报的四个项目，均位于深圳核心区域或核心地段，整体出租率达99%。这样的优质区位和运营效率，不代表行业普遍水平。
因此，政府补贴力度将是决定项目能否跨过门槛的关键。前述长租公寓业内人士透露，原则上要发展保租房的各城市都会给予补贴，但目前，大部分城市还没有出台明确细则和标准。
陈晓欧告诉《财经十一人》，一般而言，上市的REITs项目90%以上的净收入要用来给投资人分红，企业只保留不到10%，所以在海外成熟的REITs市场，对企业是免税的，投资人拿到分红后再各自交税。
但依照现行中国税法，REITs项目净收入要在企业端先交一笔税，这不仅拉高了企业的税费，项目回报率也降低了（甚至可能过不了4%分红水平门槛）。这种操作之下，项目对投资人的吸引力也相应降低了。
另外，发行保租房REITs项目的土地性质变更，可能导致的额外成本，也让投资人头疼。
各城市鉴于土地资源和历史发展因素，保租房的来源形形色色，既有新建也有旧房屋改造。土地性质也五花八门，有农村集体用地，也有国有企业的地。有出让地也有划拨地。保租房和REITs都是这两年的新事物，土地转化使用政策规则还不完善，可依据的文件不多。这就给地方相关政府部门出了难题：哪些项目可以纳为保租房？纳保的，哪些又可以批准上市交易？
一些保租房建在政府无偿划拨的土地上。发改委文件规定，若REITs项目用地是以划拨方式获得，需要当地政府或自然资源部门对项目转让无异议，以此确保“土地依法依规”。那么，当地政府在给出“无异议”意见之前，会不会要求补交土地出让金？上述公募基金人士说，在目前实操中，这个问题还是未知数，没有明确统一的答案。一旦需要，那该项目很可能无法达到4%分红水平门槛。
再比如，一些保租房是建在农村集体土地上，这类土地发公募REITs上市，需要得到充分的村集体授权。这项决策也存在不确定性。长租公寓业内人士测算，北京未来一半的保租房将用农村集体土地供应，广州和深圳也将有相当比例的保租房来自城市更新或旧城改造。
据了解，深圳安居集团项目土地性质和权属清晰且合规，不会面临这方面阻碍。
政策补丁条款亟待落地
其实，深圳安居集团报送的项目，在多个维度都有独特性，这使其成为资本市场的稀缺资产。但保租房建设不应只是零星佼佼者的盛宴，要打通REITs投资退出通道，拉动全行业的投资热情，市场还有不少症结亟待打通。
虽然国务院办公厅文件中提到，“企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。”但对于发展保租房REITs，目前缺少统领性的指导意见，也缺少面对具体问题的处理细则。这就让地方政府发展保租房REITs时，面临潜在的决策失误风险。
前述公募基金人士说，“REITs能够促进投资良性循环，对于区域经济健康发展有着积极的作用，各地政府一定是支持REITs的。但是，发展REITs现在还不是地方政府的硬性KPI，不做的话，也不会被视作过失。”
相应地，地方政府要促成一桩保租房REITs报送发改委，要面临很多复杂决策。
针对保租房REITs的发展，中联基金投行委总监张唯也认为，除土地问题，还有税收问题，要不要适当减免税款？租金补贴上，是否需要补贴，要补贴多少金额，以什么形式补贴？这些问题里，可能隐藏着很多红线，而且涉及多个政府机构，需要跨部门协调。这类问题个性化沟通难度往往很大，如果推动REITs常态化发展，则需要形成常态化机制来解决这些问题。
陈晓欧谈道，中国公募REITs的规则设置还有一个特点，产品发行主体和原始权益人不一致。
原始权益人就是项目开发运营方，例如深圳安居集团就是这个项目的原始权益人。在海外成熟市场，原始权益人是可以自行发REITs的，原始权益人与发行主体通常一致。但在中国不行，规则限定所有项目的发行主体都是公募基金。
例如已发行的中航首钢生物质REITs，这是一个将垃圾处理再发电的项目，其原始权益人为首钢环境产业有限公司，但REITs产品发行主体是中航基金。
这种规则下，REITs基金管理人（上市主体人）和底层资产的运营管理人（原始权益人），是两家公司两套人马，各自负责专业领域。项目所有权已经归REITs了，但因为基金公司并不很懂各种类型的基础设施运营，所以还要委托原始权益人管理。
目前，这种模式还没有暴露问题。但陈晓欧认为长远来看，该模式可能存在隐患，“原始权益人毕竟不是上市主体人，那它能不能充分尽到管理人责任？他有没有清晰且合理的权责？能不能保证勤勉尽职？这些都有待观察。另外双方目标可能不一致，公募基金公司关注市值，但原始权益人可能更从实业角度，关心怎么把资产管好。双方有分歧时如何专业地处理与协调？如何实现市值管理与资产管理的平衡？都可能会在REITs上市后需要解决。”
除了这些REITs业务惯有的难题，保租房本身也有政策盲点待解。其中企业最关心的是定价标准，如作为参照的“同地段同品质市场租金”，应该如何定义？
上述长租公寓业内人士说，当下各地政府对“市场租金”存在两种理解，一是，当地长租公寓的租金，如万科泊寓、龙湖冠寓、魔方公寓等集中式长租公寓的租金；二是，当地民宅的租金。
从租赁业务角度，一般而言长租公寓开发、改造、运营等成本比民宅高，所以长租公寓租金也比民宅高。
长租公寓业内人士说，保租房的开发和运营流程、模式，更接近于长租公寓，所以成本也接近长租公寓。若以长租公寓价格打9折作为保租房价格，回报率可以达标。但如果以民宅价格打9折，大概相当于长租公寓价格的6到7折，这就几乎没有商业角度的可行性了。
从成本与回报角度，张唯也认为，比起北上广深，新一线城市租售比（单套房月租/房价）更高，有助于防止或者缓解REITs拟发行价格与市场交易价格的倒挂现象。这可能成为新一线发行REITs的相对优势。
对此可理解为，产生同样租金的两套房子，新一线房子的房价，比北上广深的更便宜。保租房REITs上市时的资产估值与当地房价正相关，因此，新一线发行的REITs更容易达到让投资人满意的4%分红水平（全年运营净收入/上市价格）。
作者为《财经》记者
