作者 l 橙子
如果不是今年来楼市整体基本面情况有所好转，“宇宙房企”碧桂园（02007·HK）的日子恐怕也不会太好过。
近日，楼市利好不断，碧桂园也被选作示范房企，成功发行一笔5亿元公司债，利率很低只有票面4.5%，且吸引了国有大行、股份行和证券公司等多家机构参与。
而碧桂园此番成功发债，也被解读为市场回暖信号，不过在房住不炒大背景下，市场恐怕也难回2018年前的楼市黄金期。
同时，楼市寒冬将裸泳者一一揭露，碧桂园即便作为“优等生”，也不例外。
盈利质量持续下滑
5月6日，碧桂园披露了2022年4月的合约销售金额，约为226.4亿元，同比下降57.1%。今年前4个月，该公司实现权益销售额1218.7亿元，同比下降36.65%。
而这样的销售疲态在去年就已经显现，根据其2021年年报，全年碧桂园实现权益销售额5580亿元，全国第一，但同比销售增速下降2.22%，也是碧桂园十几年来首次出现销售业绩下滑。
反映到业绩层面，碧桂园全年实现营收5230.64亿，同比增长13%，但利润表现不佳，归母净利润为267.97亿元，同比负增长23.49%，较2020年该指标增速进一步下滑。
而导致碧桂园全年利润指标负增长的关键，除了楼市整体大环境外，核心恐怕还在于其土储布局策略。
同大多数房企不同，碧桂园的经营策略并未围绕一二线楼市展开，而是主要聚焦在三四线城市。
1992年碧桂园在广东佛山成立，到2017年首次跻身《财富》世界500强第467位，并连续多年进入世界500强。
在整个发展历程中，碧桂园一直都是以三四线城市为基本盘，2014年三四线城市贡献了50%的销售额。而聚焦三四线也让碧桂园完整吃到2015年前后的三四线楼市棚改红利，加上高周转模式及此前低价拿地助推，碧桂园直接实现业绩起飞。
此后，三四线城市贡献的销售额持续上升，2017年达到58%，2018年进一步跃升至64%。再到2021年，三四线销售额尽管占比增速下滑，但仍达到68%。
凭借三四线楼市曾经的市场红利，碧桂园吃到一只最完整的螃蟹，并且把三四线城市的房地产剩余价值发挥到最大，助推自己拿到“宇宙房企”的称号，要知道2015年的碧桂园营收才1132.2亿元。
但这把双刃剑也在拉低碧桂园的盈利质量。
2017年后，随着楼市棚改结束，属于三四线楼市的市场红利迅速消散，伴随而来的是楼市流动性进一步降低，销售均价持续下滑，导致布局三四线楼市的房企盈利质量持续走低。
2020年，碧桂园归母净利润自2015年后再度出现负增长，同期毛利率下滑4.26个百分点至21.8%，净利率降至11.69%。
再到2021年，碧桂园毛利率再度下降4.06个百分点至17.74%，直接跌破20%，同期净利率降至个位数为7.84%，同比下滑3.85个百分点。
不过，在2020年经历归母净利负增长后，碧桂园也开始发力一二线城市。
2021年，尽管一二线城市销售占比只有32%，但从其体量来看，碧桂园仅一二线城市权益销售额就高达1785.6亿元，如果算上全口径，则高达2500亿元，比大部分一线房企全年销售额还高。
只是此时发展一二线，难免面临较大的成本和准入门槛压力，以及去化周期长等压力。
从碧桂园2021年成本构成来看，全年销售成本达到4302.82亿，同比增长19%，而2020年该指标同比增速仅为0.75%。
由此，便不难理解碧桂园持续下滑的盈利质量。
明股实债也难缓解债务压力
除了盈利质量不佳，跟大多数房企一样，债务压力同样是碧桂园无法绕开的“雷”，只是龙头房企叠加庞大身躯，让碧桂园在融资市场可信度稍高一些。
只是在有其他房企的前车之鉴下，碧桂园的可信度也在减弱。
4月初，国际三大评级机构之一的惠誉就将碧桂园信用评级从“稳定”下调至“负面”，确定评级为“BBB-”，还确认碧桂园的高级无抵押评级及其未偿票据的评级也为“BBB-”！
惠誉给出的理由一方面是2021年三季度来持续下滑的经营业绩，另一方面就是认为碧桂园的杠杆率高于大多数投资级的地产公司。
从三道红线来看，碧桂园截至2021年末，仅扣除预收款后的资产负债率大于要求的70%上限，目前处于“黄档”。
三道红线表现还算不错，但从其整体资产负债来看，2015年碧桂园负债仅为2726.16亿，而2021年却已高达1.65万亿，增长了505%，2021年资产负债率为84.57%，也处于行业高位。
而在整体负债结构中，作为高周转房企代表，碧桂园对资金的极度渴求，让其流动负债总额达到1.38亿元，占总负债比例达84%。
其中短期借款643.82亿元，经营负债（应收帐款及票据）达5588.74亿元，流动负债其他项目7156.08亿元。
再加上高周转以及布局一二线所需资本，庞大的碧桂园也暗藏更庞大的现金流压力。而且由于近两年持续降杠杆，2020年到2021年碧桂园的现金及现金等价物也连续两年分别净流出816.84亿元和200.91亿元。
不过，尽管面临庞大的短期债务压力，碧桂园依旧实现三道红线黄档，这里面恐怕离不开逐年增长的少数股东权益。
2014年，碧桂园的少数股东权益只有57.56亿元，到2021年已经增至1018.91亿元，占全部股东权益比例也从9%增至34%。
但同期碧桂园归属少数股东的净利润却并没有成同步增长态势，反而2019年到2021年少数股东权益增长最快的几年，其少数股东应占净利润则从216.52亿元降至141.85亿元。
少数股东权益持续大增，但对应应占净利润却不增反减，看来碧桂园也似乎在用明股实债粉饰业绩。
不过，从新近楼市环境来看，房地产行业似乎正在迎来调控后的小幅度“解禁”，这对碧桂园来讲或许是件好事，但摆在碧桂园面前的杠杆及现金流压力，仍是其急需解决的核心问题。
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