原标题：中国资本市场三十年：我们不得不正视的一些事情
编者按：本文（含图片）为合作媒体田轩的田字格（tianxuanjiaoshou）授权创业邦转载，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。
30年前的1990年，随着深圳和上海两地证券交易所的成立，中国改革开放的历史进程也展开了最具有划时代意义的篇章。
从第一个十年的A股上市公司突破1000家，到第二个十年通过股权分置改革让证券市场浴火重生，再到如今第三个十年设立科创板、推出注册制；从“老八股”、“老五股”到如今覆盖国民经济90个行业大类龙头企业的4000多家上市公司，资本长河在中华大地上孕育了无数传奇的故事。
亮眼的成绩背后，是一路走来的磕磕绊绊，在不断突破创新与痛苦纠偏过程中成长起来的中国资本市场，站在百年未有之大变局的时间关口，该如何把握下一个30年的航向？
一
30年，我们需要反思的
在新旧经济体制剧烈摩擦的夹缝中产生和发展起来的中国资本市场，从诞生的那一天起，就带有很明显的计划经济痕迹。
位于上海虹口区黄浦路15号（原浦江饭店）的上交所旧址
很少人会注意到一个细节，从1990年建立直到1997年搬到浦东之前，上海证券交易所名字中“证券”一词的英文翻译，使用的是Securities一词（泛指证券、债券），而没有使用国际上通用的“股票”（Stock）。
根据上交所筹备“三人小组”成员之一、时任交通银行行长的李祥瑞回忆，除了考虑到上交所设立之初股少债多的实情，当时之所以没用Stock这个词，还有一个原因是——
“怕上面不批。”
历史是最好的教科书。从资本市场过去三十年的发展历史来看，有两点经验教训需要被铭记：一是要始终沿着市场化方向去发展资本市场；二是要坚持法治化去发展资本市场，健全法治保障，提高违法成本，对违法违规行为“零容忍”。
01. 市场化
过去，对于资本市场，我们的做法或许更多是出于父爱式的冲动。
首先是IPO发行节奏的行政化。纵观A股不到30年的全部历史，被监管机构行政叫停的IPO就出现了9次，平均三年一次。除了2015年离我们最近的那次暂停外，最刺激的一次出现在2012年10月至2014年1月，15个月，IPO发行颗粒无收。
其次是IPO的门槛。过去业界常有“主八创五”一说。所谓“主八创五”，就是对于IPO新申报的企业，主板存在最近一年净利润8000万元人民币的隐性门槛，而创业板的这个门槛为5000万元。对于真正的成长型、创新型中小企业来说，5000万显然不是一个唾手可得的小数目，也由此成为了它们IPO路上不可抹灭的痛，过去的创业板也因此被戏称为“创业成功板”。
事实证明，监管的过度保护，并没有给襁褓中的“婴儿”以成长的助力，相反还助长出了畸形的生态。2016年被称为史上最短命股市机制的“熔断”前车之鉴还历历在目，1995年国债期货政策导致上证指数三天爆涨55%、2007年印花税政策引发的“半夜鸡叫”等一系列 “政策市”闹剧以及“亏了钱找政府”的投资者“巨婴症”，在三十年A股跌宕起伏中如影随形。
2004年9月9日，疲弱已久的沪深股市大盘在开盘后一路下行，迅速跌破了1300点关口，创下了自1999年“5·19”恢复性上涨行情以来的新低，也被业内成为市场的“铁底”。原因为：有传言“证监会在内部会议上表态将不再托市救市”。
这样的信息被传达到市场中，一下成了引发市场衰溃的导火索。当时的某证券报在其评论员文章中说了这样的话：“市场资金逐渐撤离股市……已经不是纯粹市场惊奇循环意义上的熊市，中国股市已经面临生存危机……”
“……这样的历史罪责有谁能够承担？！”
父爱主义加持下的功利性、目的性过强，这可能与我国经济工作的传统逻辑和惯性思维有关。对待资本市场，我们习惯于把企业上市当作一种资源供给，偏重于市场融资功能的发挥，却忽视了投资功能的保护。不退市似乎是为了让投资者免遭重大损失，但实际上却让股市缺乏优胜劣汰的市场化机制，导致造血功能缺失。
从最初的审批制，到后来的核准制，在注册制正式开启之前，A股市场可以说拥有世界上最严苛上市标准，但是却没有培育出大批优秀的上市公司，很多优质的企业都到境外去上市。这背后的原因是什么？最重要的，是没有能够让市场在资源配置中真正起决定性作用。
市场是人心的综合体，具备无限的再生能力，故能恒存。再高的智商、再多的数据支撑、再精妙的政策预判，与市场的力量相比，始终是管中窥豹。
当然，如今通过以科创板为起点、通过创业板进入深水区的注册制改革，我们已经迈出了市场化的一大步。未来，还要更多地把选择权交给市场，“少干预”、“不干预”，进一步强化资本市场优化资源配置功能，逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，保证市场融资、定价等功能正常发挥。
02. 法治化
30年来，对于A股市场来说，失真、造假、欺诈……这些词语并不罕见。
远的不提，就拿去年闹得沸沸扬扬的康得新与康美药业事件来说，这两家上市公司存在重大财务造假，但最终因为不能满足连续三年亏损的“暂停上市”要求，更不满足连续四年亏损的“终止上市”要求。因此，两家公司毫发未损、照样挂牌，无法退市。这是旧《证券法》的无奈。
之所以存在这么多市场主体道德风险引发的问题，归根结底还是存在法治不够完善、违法惩处不够严苛、法律威慑力不足等问题。
特别是我们现在以科创板为起点，创业板为深化的桥梁，全面推行注册制，这就意味着监管层将监管的重心由发行审批阶段的事前监管移到了企业上市之后的事后监管。那么，企业上市发行股票之后如何持续监管？这就成为决定注册制成败的关键。
“持续监管”不能只是一句口号。基于中国资本市场现状，监管面临的第一个考验是——对于企业和中介机构的作假与欺诈，是否有有效的法律可以制约？
作为最典型的注册制国家，美国用80多年的时间，已经探索出一套比较完备的制度体系。其中，在惩处追责方面，美国注重严刑峻法、集体诉讼和公平基金，让财务造假公司付出惨痛代价：在美国，对财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁，不亚于持枪抢劫等恶性犯罪。
再来看看我们。虽然新《证券法》对于财务造假处罚上限已经由60万提高到1000万，但是相比于证券欺诈可能获得的高额收益，仍然显得不够严厉，再加上集体诉讼制度的缺失、实际处罚操作上仍然存在一定的主观性，客观上造成了法律威慑力不足。最近瑞信咖啡造假案的主角陆正耀只被证监会处以30万元罚款就是一个典型的例子。
中国资本市场要始终沿着市场化道路一步一步向前发展，不再倒退，让市场在资源配置中起决定性作用；要坚持法治化，健全法治保障，提高违法成本；监管部门则要严格遵循“建制度、不干预、零容忍”，正常情况下不干预市场，有违法时严厉打击。
二
我们需要一个怎样的资本市场？
按照经济学的正常逻辑，当一个国家的经济持续增长时，如果这个国家的优质企业能够充分上市，那么股市应该是一个长期“慢牛”状态。因为，经济的增长同步于所有企业增长的总和，当上市公司是一个国家中的优质企业时，指数涨幅应该跑赢GDP涨幅，这也是长期投资的重要目标。
实际上，从2000年开始的15年里，绝大部分国家的股指涨幅都跑赢了GDP涨幅，例如股市涨幅最高的印度，股指上涨近5倍，但经济总量只涨了2倍；指数涨幅最小的美国(道琼斯指数)，指数上涨2倍，但经济总量只增长了30%。
从2000年以来，我国GDP总量从10万亿出头增长到2019年的近100万亿量级，实现了10倍的飞跃。而上证指数从2000年末的2073点，到2019年末的3050点，上证指数只实现了50%的增长，多年来的起起伏伏，始终都徘徊在3000点左右，大幅度跑输经济增长。
数据来源：Wind金融终端
看似“不求上进”的指数背后，除了指数编制方法的问题，更重要的是我们不得不直视的原生问题。中国股市设立之初，主要是以为国企解困为目的，上市公司也以国企为主。同时，又由于市场采用核准制上市，新股发行时断时续，真正具备成长性的优质民营企业纷纷转道海外市场上市，使得中国的资本市场不能真正反映中国经济成长的红利。
30年来，“快牛”“疯牛”常有 ，“慢牛”“长牛”难得！
随着新股持续发行，资本市场不断扩容，其对于中国经济的代表性在增强，而中国经济在未来多年仍将保持中高速增长，这就使得A股的“慢牛”雏形逐渐得以展现。
万众期待的A股慢牛行情真的来了吗？
与美国资本市场30年来锻造而成的“大慢牛”相比，虽然说目前中国面临的国际环境、人口老龄化、产业升级、大型企业改革和发展战略等问题，恰恰可以和上世纪八九十年代美国经历的几大变革联系起来，但是我们不能忘记，美国股市是经过上百年锤炼出的高度发达的成熟市场，我们的市场还缺乏理性、平和、包容的风范。
与其遥望艳羡，不如低头看路、扎实向前。
“慢牛”只是资本市场相对健康的一个外在表现，我们绝不能把它仅仅当成资本市场发展的形象工程来对待。比起“慢牛”，对于目前的中国资本市场来说，更重要的应该是“健康牛”。
理想、健康的中国资本市场，应该是一个参与者各方各得其所、各司其职的市场，是一个让市场真正在资源配置中起决定性作用的市场：
——监管部门：做好资本市场规则的制定者和合法合规的把关人；
——市场主体：努力提升企业盈利水平和公司治理水平；
——金融中介：切实践行专业投资、价值投资使命，扮演好扶持增量、盘活存量的“伯乐”与“谋士”；
——投资者：“去散户化”、以机构投资者为主体，交易者具有成熟的资本运营理念。
三
而立之年再出发：几个核心问题
01. 大力发展直接融资
由于股权融资存在风险和收益共享机制，不会增加企业的财务困境。同时，股价的信息含量能够及时反馈给投资者，引导投资者将资金流向更加优质的创新项目，改善资源配置的效率。因此，股权融资会促进企业创新，而债务融资由于其“上面封顶”的支付结构，往往会抑制企业创新。
上升至宏观层面来看，也就是说，一个国家的资本市场越发达，它的企业创新能力就越强；一个国家的信贷市场越发达，对它的企业创新产出越会产生抑制作用。因此，直接融资对国家创新发展驱动而言，是非常高效的金融工具。
然而，我们要面对的现实是：改革开放40多年来，我国直接融资在整个金融资产中的占比，经历了由低到高而后不升反降的发展过程。特别是2008—2018年这10年里，我国整体金融资产总量稳步增长，可是中国直接融资占比不升反降，股票和债券资产与GDP之比，较2007年下降了31.4%，其中我国债券的持有主体是银行，扣除这部分，直接融资占比进一步下降。这意味着，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中，宏观杠杆率提高。
1991年到2007年，是40年来我国直接融资发展唯一经历的一个提速期，其中一个很重要的原因是股票市场的建立。因此，当下我们要想推动实体经济由要素驱动向创新驱动转型，必须提升金融市场中直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能，最根本的解决办法是提升改革开放水平，进行中国资本市场的二次重建。
围绕提升直接融资比重而进行的中国资本市场的二次重建，核心发力点为：（1）实现注册制的全覆盖,让资本市场依靠市场力量实现正常“新陈代谢”；（2）推动区域性股权市场建设，提升中小微企业融资服务质量；（3）放开外资对境内金融机构控股比例限制，以竞争促改革发展，引活水为创新赋能；（4）防范房地产风险、金融机构风险，特别是在经济下行趋势下，要稳步推进信用投放，控制信用创造的总量，防范金融机构风险。
02. 全面推行注册制
注册制向A股大步迈进，绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。
借鉴美国成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件为完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。
因此，注册制在A股的全面推行，需要在以下几个方面进行系统性制度改革：
（1）严格有效的持续监管。我们需要在严格落实《新证券法》的同时，进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。
（2）改革T+1交易机制。当前A股市场有不少制度扭曲，如新股发行、信息披露、T+1。即使是作为注册制改革试点的科创板，仍然没有解决T+1交易机制这个问题。从国际上的经验来看，不设涨跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不设涨跌幅可能会放大市场的收益和风险，因此需要给投资者一个及时纠错的机会。T+1的交易制度，很有可能导致上市初期筹码迅速集中，在暴涨暴跌的极端情况下，投资者做错了方向又无法及时止损。尽管监管层在设立T+1制度时有各种考量，但采取T+0依然值得我们深入思考和提前做好预案。
（3）进一步完善投资者保护机制。目前，我国集体诉讼制度不完善，广大投资者无法有效进行维权。基于此，赔偿方式和赔偿力度是一方面，更重要的是能够建立起一套行之有效的投资者维权制度，完善中国特色的集体诉讼制度，切实保障中小投资者的利益。
03. 理性的投资者
与海外成熟资本市场相比，无论是在二级股票市场，还是一级资本市场和创投市场，中国投资人所体现出来的结构性“散户”特征，是不争的事实（我国资本市场散户约占投资者总数的95%，交易量也占到总交易量的80%以上）。
巨大的财富效应下，股票究竟是什么？不重要。
90年代初的成都红庙子市场，没有任何市场管理和交易规则，满街游荡的都是手里拿着几千元、几万元的散户股民，他们只听消息，不谈道理。
图片来源：《中国资本市场30年》图册
由于普遍缺乏投资知识、追逐短期的收益且更易受到市场情绪的影响，高度散户化的市场，成为了市场波动的放大器，导致资本市场价格的波动与经济周期和具体企业项目的经济基本面无法建立起正常的联系。
有人甚至开玩笑说，
中国股市现阶段的主要矛盾，是管理层期待的慢牛与股民急吼吼赚快钱之间的矛盾。
事实上，散户多并不是A股独有的特征，美股也有很长一段时间存在数量居多的散户。20世纪40、50年代，美股超过90%的部分为散户持有。而现在，美股的个人投资者持有市值占比不到6%。
由90%降到6%，这期间发生了什么？
1929年，以美股的黑色星期四熊市为标志，美股散户们的狂欢开始走向终结。
那时，大萧条之后又碰上二战， 股市低迷，散户们失去了炒股的兴趣。之后，虽然美国民众炒股热情被二战后美国经济的再度繁荣再次激发。
但好景不长，20世纪40年代到70年代之后，美国养老金的入市，正式开启了“去散户化”的大幕，以养老基金和共同基金为主体的机构投资者开始得到发展。这些机构投资者的投资表现持续跑赢散户，导致散户明显减少。这一时期，也成为美股投资者结构变更的分水岭。
之后，随着美国开启利率市场化改革，并在80年代基本完成以存款利率市场化为核心的利率市场化进程，投资者开始涌入基金市场。2000年前后，美国股市机构投资者持有市值明显上升，基本上跟散户持有的相当。之后，美股散户的路越收越窄，机构却越来越强，基本上完成了去散户化的过程。
不难看出，美股去散户化主要依靠的还是市场化的力量。随着基金不断发展壮大，通过养老金计划，散户们不仅可间接参与股市，还能延迟纳税，省心省力。因此，以证券投资基金的形式参与股市的间接形式替代了只身入市，成为了广大美国民众理财的首选。
事实上，美国的这个“去散户化”的过程是很值得我们借鉴的。希望在不久的将来，我们身边每一个勇立潮头的张三、打新不败的李四都能踏上追求价值、理性投资之路，中国资本市场能真正迎来属于自己的“机构时代”。
四
写在后面的话
花开自有花落日，花落必有花开时。期待着，在下一个30年到来之际，中国资本市场能够真正展现出资本理性与文明的风貌，不要再留下“本想要过河，却始终在摸石头”的遗憾。
当然，世事变幻、沧海桑田，30年来路，不是几千字的篇幅就能完全总结归纳的。回首，更为前行。在此文中，我遵循“以问题为导向”的中心立意，希望以最精炼的语言，在我们“再次出发”之际，对于现在如何、未来该怎样的问题，能有一个有价值的思考。
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