原标题：上市能否让全球第四的和辉光电成色更足？
图片来源：图虫创意在三星、LGD和京东方面前，和辉光电全球第四的成色有些暗淡。产能不足、研发投入较低，一直制约着和辉光电的进一步发展。
上市后，掣肘和辉光电的融资问题得以缓解。但新的征程中，盈利的紧迫感更强，一些风险也并未解除。
5月28日，和辉光电（688538.SH）正式在科创板上市，成为又一家登陆资本市场的显示面板巨头。经过一天的交易，和辉光电高开低走，以4.2元/股报收，总市值达563.1亿元。
相比已经上市的京东方、深天马、TCL科技和龙腾光电，和辉光电有些与众不同。
专注刚性AMOLED，扩产迫在眉睫
招股书显示，和辉光电自成立以来就专注于中小尺寸AMOLED(主动矩阵有机发光二极管)，是业内最早实现AMOLED半导体显示面板量产的境内厂商，打破了国外垄断。
目前和辉光电拥有第4.5代和第6代两条生产线，均可生产刚性及柔性AMOLED面板。其中第4.5代AMOLED生产线产能15K/月，第6代AMOLED生产线规划产能30K/月，已量产产能15K/月，另外15K/月产能预计今年二季度实现量产。
不过，和辉光电虽然认为柔性AMOLED未来增速要好于刚性AMOLED，但是又称柔性显示场景尚未大规模出现，所以目前还是以刚性AMOLED为主。和辉光电刚性AMOLED面板量产产能位居国内首位、全球第二，而柔性产品2020年收入仅有7.15万元。
在智能穿戴、智能手机和平板/笔记本电脑三类业务中，虽然智能手机类收入占比最高，但这也是和辉光电的短板。
在2019年5月第6代生产线量产之前，和辉光电只有产能15K/月的第4.5代生产线，主要经济切割产品是智能穿戴类面板（1-4吋为主）。虽然第6代生产线量产成功，但产能较小，无法满足品牌手机厂商的大规模订单，而且良率爬坡和产量提升需要较长时间。
所以，在智能手机领域，和辉光电大部分客户是贸易类客户，也就是小品牌或白牌整机厂及售后市场，客户稳定性不足。但在智能穿戴领域，和辉光电以直销为主，市场份额也稳居前列，尤其是智能手表2019年市占率为全球第三、国内第一。
2017-2019年和辉光电在智能穿戴类AMOLED面板出货量占比及排名，来源：和辉光电招股书
不过从上图可知，和辉光电在智能穿戴领域的地位并不稳固，2019年的市场份额和排名都有明显下降。考虑到其当年第4.5代生产线产能利用率高达93.08%，市场份额的下降应是产能不足导致。而前文所述，智能手机类产品主要为贸易类客户，也有产能不足的因素。
就AMOLED产能来说，三星电子5条生产线，量产产能436K/月；LGD 3条生产线，量产产能84K/月；京东方3条生产线，量产产能100K/月。相比之下，和辉光电虽然2019年出货量全球第四，但至今2条产线量产产能只有30K/月。
所以，扩产就十分必要。而对于资金密集型产业，这需要大量的资金，上市也就提上日程。
营收仅为京东方的1.85%，销售单价变动影响大
与产能不足对应的是营收规模。2020年和辉光电营收为25.02亿元，仅相当于京东方A(000725.SZ）的1.85%、TCL科技(000100.SZ)的3.26%和深天马A(000050.SZ)的8.56%。而且和辉光电还处于亏损状态。从下图可以看到，近三年随着营收规模的扩大，和辉光电的净亏损也在增加，不过增速在放缓。
原因就在规模上。2018-2020年，伴随着营收的增加，和辉光电主营业务成本构成中，直接材料占比明显增加，制造费用占比依然较高，但已有所下降。
和辉光电在招股书中称，制造费用金额较大，与AMOLED面板行业是资金密集型和技术密集型行业密不可分。产线投产后，产品分摊的折旧等固定成本比较大。未来随着规模效应逐步显现，产品单位成本所分摊的制造费用也会有所下降。
规模效应的好处是显而易见的，和辉光电的毛利率从2018年的-70.17%上升到2020年的-19.29%。
不过，直接材料成本占比的增加，也意味着原材料和产品价格的变动对公司业绩的影响越来越大。根据招股书的敏感性分析，2020年在其他因素不变的情况下，原材料单价下降5%，毛利率提升2.43%。
其他因素不变，原材料单价变动对毛利率的影响，来源：和辉光电招股书
相应的，假设其他条件不变，销售单价上升5%，则毛利率将提升5.7%。销售单价对毛利率的影响要明显大于原材料单价变动，不过随着规模的扩大，这种影响在逐步下降。
其他因素不变，销售单价变动对毛利率的影响，来源：和辉光电招股书
针对智能手机类AMOLED面板产品单价远低于行业平均的情况，和辉光电称，这是因为Omdia行业平均单价是基于MDL（全模组）模式下的统计，而公司出货模式主要是COG模式（将芯片绑定在panel上出售给客户）。而MDL模式一般是在COG模式基础上装配盖板玻璃、柔性印刷电路板等材料，所以单价较高。
一条成熟的显示面板生产线需要经过建设期、试产期和爬坡期等阶段，其中任何一个技术工艺环节出现问题都可能对产线造成不利影响，进而降低产线利用率和产品良率。所以，研发投入极为重要。
研发投入同行业对比，来源：和辉光电招股书
虽然和辉光电研发投入占营收比例高于京东方、深天马、TCL科技等，但具体金额却远低于行业平均。2019年是和辉光电研发投入最高的一年，为4.16亿元，但在可比公司中仅高于主营LCD业务的龙腾光电。而且，在2020年营收大增的情况下，研发投入甚至还同比下降了15.11%。
和辉光电称，研发费用减少是源于2019年新技术多栅极显示技术开发研发投入较大，并且已经于2019年完成。
虽然研发投入的下降是结构性导致，却也不能忽视和辉光电日益严峻的财务状况。
2018-2020年，和辉光电流动比率从1.97下降至1.39；速动比率从1.83下降至1.02；资产负债率则从40.22%上升至58.25%。和辉光电表示流动比率和速动比率的下降是由于2020年支付货款较多；资产负债率上升主要因为第6代生产线的建设，银行借款规模增加。
虽然流动比率和速动比率总体处于正常状态，2020年资产负债率也在行业平均水平。但招股书也提到，目前和辉光电业务处于快速增长期，对营运资金需求比较大，若未来不能实现经营活动现金流量净流入或有效地拓宽融资渠道，偿债风险也会存在。
盈利压力更大，风险并未解除
偿债风险可以通过上市及上市后多样的融资渠道来缓解，但产品和技术的风险却不是增加研发投入就可以解决的。
作为成立以来就专注于刚性AMOLED的厂商，和辉光电一方面引用数据说明2025年柔性出货量将远超刚性；另一方面又认为当前柔性显示应用场景还没有大规模出现。如果未来柔性市场出现爆发性增长，和辉光电现有的两条生产线的柔性产能却都只有7.5K/月，产能有限。而且能否顺利转产柔性面板并保持良率和产能利用率也是考验。
除了柔性面板的威胁，mini/micro LED的发展也在蚕食着OLED的市场，苹果新品iPad使用miniLED就是一个体现。如果在和辉光电扩产第6代生产线的过程中，mini/micro LED得到了规模化应用的机会，也将会影响和辉光电的经营状况。
此外，和辉光电还尤其提到关键设备、原材料依赖进口的风险。
招股书显示，和辉光电的关键设备100%进口，主要由日本、韩国和中国台湾地区提供。主要原材料中，2018-2020年，芯片的境外采购占比分别为为91.7%、 95.08%和 85.49%；偏光片分别为100%、90.3%和 83.08%；基板玻璃则为100%、100%和 99.87%。虽然和辉光电已经有意识地导入境内厂商，依赖度有所下降，也仍然处于较高水平。
上市后，企业的经营将更加公开、透明，股东对企业的盈利要求也更迫切，这都是对和辉光电新的考验。
