原标题：财说| 火锅调味料不香了？天味食品、颐海国际遭遇资金大撤退，股价腰斩
图片来源：视觉中国记者 | 袁颍琪
编辑 | 陈菲遐
一份减持公告，带崩了天味食品（603317.SH）的股价，也把人们的关注再度拉向火了多年的火锅调味品赛道。
6月7日，天味食品公告了高管减持计划。公告次日，天味食品下跌9.97%，截止发稿，其股价也没有止跌迹象。6月的9个交易日内，天味食品的股价下挫了21%，市值蒸发超50亿元。
不仅仅是天味食品，今年以来火锅调味品这条黄金赛道似乎出现了踩刹车的迹象。行业龙头颐海国际（1579.HK）自今年2月股价创出新高后已经跌去62%。第二梯队的天味食品今年以来的股价跌幅为54%。港股和A股两只标的都出现了深度回调。
天味食品、颐海国际等火锅调味品标的的股价为何一路向下？火锅调味品行业还是一条优质赛道吗？天味食品的高管在股价深度回调之后继续减持，是否暗示着天味食品的风险正逐渐增大？
业绩未达预期
颐海国际和天味食品股价下跌的一大原因是业绩未达预期。
天味食品披露的2020年度业绩快报像打开了潘多拉魔盒，此后其股价一路向下。2020年，天味食品实现营业总收入23.65亿元，同比增长36.91%；归属于上市公司股东的净利润为3.64亿元，同比增长22.66%。Wind数据显示，券商一致预期天味食品的归母净利润在4亿元以上，3.64亿元的归母净利润显然低于预期。次日开盘，天味食品一字跌停，连续两个交易日蒸发市值超54亿元。
同样的情况还发生在颐海国际身上。今年3月24日，颐海国际在发布2020年年报之后，由于业绩不及预期，其股价当日大跌16%。颐海国际2020年实现营业收入53.7亿元，同比增长25.2%；归母净利润8.85亿元，同比增长23.2%。而2019年营收和净利增速分别为60%和39%。2020年业绩增速明显下滑。而且，在疫情已经得到控制的下半年，颐海国际的营收增速为19.6%，反而低于上半年的33.9%；下半年归母净利润增速为8.2%，上半年为47.8%。下半年业绩明显放缓，引发了投资者对于颐海国际未来业绩的担心。今年以来，已经有多家机构下调颐海国际的目标价。
一直以来，颐海国际和天味食品都因所处赛道的优势，享受高估值。而一旦预期被打破，迎接颐海国际和天味食品的便是痛苦的估值回归过程。
从2018年之后，颐海国际的市盈率估值从2018年的估值中枢55倍左右，一路攀升到了2020年末甚至超过了100倍。天味食品2019年上市之初，估值中枢约是50倍市盈率。也是从2020年初开始，其估值向颐海国际看齐，上升至100倍市盈率左右。这一过程中，天味食品的机构持仓从2019年末的769万股，上升至2020年末的5674万股。
可以说，颐海国际和天味食品超高估值的背后是机构资金的推动。
减仓的不止是基金
颐海国际和天味食品的股价下跌也离不开基金撤退的推波助澜。
颐海国际的南向资金所持仓位是从今年3月中旬开始减仓。截至6月8日，南向资金所持股数约为1.08亿股，比3月最多时的1.46亿股减少26%。同时，颐海国际的卖空股数也一路上升。截至5月28日，颐海国际的空单已经达到5852万股，比一年前的1547万股，上升约278%。
天味食品的情况也类似。截至今年一季度，天味食品的基金持仓已经从2020年末的5674万股，下降到3125万股。机构持仓排在第二位的易方达基金，短短一个季度减仓640万股。诺德基金和东证资管也减少了他们所持仓位的一半左右。而且，今年6月1日，有一年前参与定增的机构投资者可以解禁3431万股。
不仅仅是基金抛售。压垮这两家公司股价的最后一根稻草还有高管减持。
从2020年3月开始，颐海国际的执行董事，财务总监孙胜峰累计减持48万股，合计套现约4131万港元。执行董事、副总裁，已于2020年8月离任的党春香累计减持25万股，合计套现约2039万港元。
天味食品的高管也是刚一解禁就开始减持。2020年5月，天味食品的高管于志勇、肖大刚、吴学军和何昌军累计减持套现约3800万元。今年1月初，肖大刚再度减持1.36万股。6月8日，天味食品再次发布高管减持公告，称高管于志勇、吴学军和何昌军计划通过集中竞价方式分别减持不超过42.3万股、28.2万股和22.3万股，合计92.9万股，占到了他们所持流通股的54%，减持幅度是近年来最大的一次。因此，市场反应激烈，次日天味食品跌停收盘。
低门槛是硬伤
越来越拥挤的赛道是调味品行业遭遇资金大撤退背后更深层次原因。
首先，颐海国际和天味食品业绩均不达预期和越来越激烈的市场竞争有关。
火锅调料市场依然处于快速发展的过程中，智研咨询发布的《2020-2026年中国火锅调味料行业市场监测及未来前景预测报告》显示，2018年火锅底料市场规模在200亿元左右，近几年增幅达到15%左右。预计2020年市场规模达到310亿元，2025年市场规模将超400亿元。
火锅调味料行业整体市场集中度并不高，CR5的比例在30%左右。火锅调味料格局分散和食品口味差异有关。这也是该行业提升市场集中度的难点所在。目前在火锅调料市场，营业额超过10亿元的第一梯队有三家：海底捞（颐海国际）、天味食品和红九九，营业额在5-10亿元的第二梯队有四家：名扬、德庄、桥头、草原红太阳，营业额在1-10亿元的第三梯队有10家以上。
而且，火锅调味料赛道的快速扩容也引起其他调味品企业“垂涎”。例如，海天味业（603288.SH）2020年8月在官方旗舰店推出海天牌火锅底料，有韩式辣牛肉、新疆番茄等4种口味。海天味业表示，将加快火锅料、醋等品类的提速发展，将新产品做大，构建未来新的增长力。今年4月19日，中炬高新（600872.SH）旗下厨邦品牌也推出火锅底料，包括手工牛油火锅底料、香辣浓香牛油火锅底料等5款产品。连锁火锅品牌呷哺呷哺也联手其火锅底料供应商日辰股份（603755.SH）成立合营公司布局火锅供应链。合营公司将主要从事生产经营调味料、火锅底料等业务。
随着越来越多竞争者的加入，颐海国际和天味食品也不得不加大营销力度才得以拓展市场份额。但不论是颐海国际还是天味食品，他们都面临销售费用的投入效率越来越低的境况。2020年，颐海国际销售费用达到5.63亿元，同比增长47%。而颐海国际当年的营业收入只增长了25.07%，销售费用占营业收入的比值升高1.6个百分点到10.5%。
天味食品在品牌宣传方面更是不遗余力。其赞助音乐综艺《为歌而赞》、签约邓伦为公司代言人、签约周笔畅出任“好人家”品牌大使。2020年，天味食品的销售费用为4.72亿元，同比增长高达96.9%，而当年营收增速只有36.9%。销售费用占营业收入的比值从2019年的13.9%提升至20.1%。飞涨的销售费用已经开始侵蚀利润。今年一季度天味食品增收不增利，营收增长56%，净利只增长4.1%。
天味食品进入渠道调整期
天味食品的高管在估值相对低位减持，更增加了投资者对于公司未来业绩的担心。
2020年，公司将“好人家”与“大红袍”品牌进行了重新定位，“好人家”定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小B端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织，并拓展了“大红袍”新的经销商。天味食品的经销商从2019年末的1221个增加到今年一季度的3184个。短短一年多时间，经销商数量增长160%。这给经销商的管理和终端库存管理增加了难度。
天味食品的库存数据也值得警惕。2020年，天味食品的库存商品达到1.56亿元，而在2019年仅为2600万元。一年时间库存商品增加5倍。对此，天味食品的解释为：“为疫情备货和经销商数量增加所致”。但天味食品因为超市渠道的商品为代销，因此才计入存货，经销商渠道的库存一经发货就计入收入，因此不作为库存商品。快速增加的库存如果是因为终端滞销，则意味着天味食品在拓展市场方面越来越无力。另外，积压的库存也增加了存货跌价的风险。
目前，天味食品正经历战略调整期。2020年受到疫情影响，其营收增长率未达到50%，导致第一期股票期权无法行权。2021年，天味食品的计划营业收入目标为同比增长不低于30%；净利润同比增长不低于15%。这一目标显然吸引力不足，与市场给与50倍市盈率并不相称。
