原标题：百润股份的微醺式狂欢与高估值悖论
太阳底下没有新鲜事。
无论是港股，还是A股，因为食品饮料行业本身不带周期性，经营又稳定，市场现在就愿意为未来3年后的业绩买单，所以消费龙头股大多都享有40-50倍的PE。
在市场的乐观情绪和一致性预期中，一旦公司业绩跟不上，或公司的优势发生根本变化，股价就会遭遇双杀。典型如海底捞，就连张勇也出来喊话，大家神话了海底捞。
自去年来，A股市场上一众食品饮料企业迎来了市场的极度追捧。在白酒、酱油等行业龙头带领下，众多食品饮料股股价迎来暴涨。其中，最突出的莫过于，两年半暴涨13倍的百润股份（SZ:002568）。
靠“微醺”故事起死回生的RIO，使得百润重回高增长。自2018年来净利润增长332.69%，每股收益从2018年的0.14元提升至2020年的0.88元。
并且，百润的估值在股价上涨过程中，被不断推高。今年以来其PE稳定在百倍以上，最新动态PE高达127倍。市场公认的白酒龙头，茅五估值也不过50倍左右。
两倍于茅台的估值，市场看重的是百润超预期的高速增长。换句话说，127倍估值对应的是，百润的营收和净利润都能够持续高速增长。
但这可能吗？在5月份的股东大会上，百润股份董事长刘晓东表示并不担心长期竞争，因为公司整合了调味+香料+基酒三要素，和2015年不能同日而语了。
同样在最近一次交流会上，当张勇被问及海底捞未来是否会维持业绩的持续增长，他的回答是“任何企业都不会持续增长。我作为海底捞最大的股东，我是不抱有希望的”。
/ 01 /一场“微醺”式狂欢
都说白酒行情凶猛，殊不知，做预调鸡尾酒的百润股份一点也不比白酒股差。
2019年至今，两年半的时间里，百润的股价由6.32元/股一路上涨至现在的88.32元/股，期间涨幅接近13倍。今年年初，其股价最高一度超过100元，最高涨幅接近15倍。
这一方面，来自于其业绩重回高增长。
几年前，一种把鸡尾酒预先调好，装在瓶子或易拉罐里的含酒精饮料在各种社交场合及佐餐场景风靡，因为需求旺盛，各大酒企纷纷杀入。结果，这种预调酒在热火了一阵子之后，很快遭遇瓶颈，各大品牌过度竞争纷纷出局。2016年，百加得旗下冰锐被曝停产、裁员，泸州老窖、汾酒等企业的预调鸡尾酒项目均暂停或收缩。
百润的RIO虽未停产，但也由于判断错了形势，导致当年收入腰斩，由盈利5亿元到亏损1.47亿。不过，这个品类冷却下来的同时也优化了竞争格局，RIO逐渐拉开了与第二名的差距。按销量计算，RIO在鸡尾酒行业市占率逐年提升，2019年其市占率高达84%。
这得益于百润做了一个大胆的创新，推出“微醺系列”。其主打更低酒精度和更多的水果口味，把预调酒的使用场景从夜场变为一个人在家当饮料或佐餐喝，把一个小众潮品类，变成了一个相对大众的品类，还拓展了女性消费者。
由此，百润重启高增长，营收由2018年的12.3亿元增至2020年19.27亿元，增长56.67%；净利润由2018年的1.24亿元增至2020年的5.36亿，增长332.69%。百润用实力诠释了什么叫做“剩者为王”。
不过，单纯依靠业绩增长，根本不足以支撑其两年13倍的涨幅。百润的估值在股价上涨过程中，被不断推高。Choice数据显示，2019年百润平均PE为57倍，2020年为77.43倍，到了今年，其PE一直稳定在百倍以上，平均为128.15倍。
放眼望去，不论是白酒、啤酒还是其他消费品，少有如此高估值的存在。目前A股公认的价投标的之一的海天味业，市盈率估值为81倍，茅五两大白酒龙头，估值则在52-55倍之间。
由于预调鸡尾酒可以由高酒精度的基酒添加辅料进行调制，因此门槛并不高，但毛利率可观。过去几年，百润的毛利率一直稳定在65%以上。高毛利和低门槛，导致产品容易被山寨、复制。这一点从上一轮酒企、食品饮料企业纷纷入局预制鸡尾酒市场便不难看出。
与这些公认的优质消费股相比，百润由于基数小增速高，但其并不具有白酒企业强大的品牌壁垒和属性优势，也不具有海天味业的必需品属性和渠道优势。市场究竟为何如此看好百润？
/ 02 /高估值背后，不断膨胀的预期
能够独自从行业困境中走出来，至少说明，百润在管理方面不是差公司，但仔细一看股价，120倍的PE还是让人倒吸一口凉气。
从数据来看，百润近年来净利润增速远高于营收增速。2019年，百润营收同比增长19.39%至14.68亿元，净利润则同比增长142.67%至3亿元；2020年营收增长31.2%至19.27亿元，净利润则增长78.31%至5.36亿元。2021年，百润继续高增长，一季报营收增长52.96%至5.17亿元，净利润则增长111.29%至1.31亿元。
这种高增长是建立在其一家独大后，营销费用的大幅缩减。
上一轮预调酒大战，由于产品本身差距极小，本质是一场营销大战。百润营销费用占比极高，2015年其销售费用率为39.22%，2016年收入腰斩后费用率高达80%。
随着其他竞争对手纷纷出局，百润营收开始恢复增长，与此同时，营销费用每年逐渐稳定在4-4.5亿元左右，其他费用也相对固定。也正因此，营收规模不断提高，费用占比进一步下降，净利润持续高增长，增速显著高于营收增速。
纵览A股食品饮料行业最高估值的几家公司，不难发现，除东鹏饮料这支新股、千禾味业对标海天之外，包括百润股份在内的公司均表现出极强的成长性。比如妙可蓝多(动态PE235倍)，股价暴涨一方面有蒙牛入股的原因，另一方面也与业绩基数小带来的高增速有关，2020年营收增长63.20%，净利润增长208.16%；酒鬼酒(动态PE79倍)2020年营收同比增长20.79%，净利润增长64.15%。
可以看到，市场给予这些公司极高估值，更看重的是其成长性，即超预期的净利润高增速继续保持。
具体到百润这家公司上，也是这样，但要保持这样的持续高增长，就必须基于三个前提，第一，包括预调鸡尾酒在内的低度酒市场正在不断扩大，且短期内不会见顶；第二，RIO在预调酒市场的龙头地位能够继续保持；第三，百润目前营收和净利润增速的“杠杆效应”继续保持。
大水才能养大鱼，但预调鸡尾酒这个细分市场，至少从目前来看，仍然不大。7年前市场对预调酒市场的超乐观预测，认为2020年市场规模保守将达200亿，但很快迎来了整个市场的崩盘。
以数据推算，2019年国内预调酒市场规模仅在15亿左右，整体增速也并不算快。这两年市场究竟有没有发生翻天覆地的变化，目前并没有强力数据支撑。而如今市场对预调酒和低度酒的热情，支撑的逻辑依然不外乎新消费群体的崛起，日本与欧美预调酒和低度酒市场的繁荣。但上一轮泡沫破裂已经证明了，国内预调酒的市场渗透速度远比想象中要慢得多。
好的一点是，至少目前百润股份仍保持着超预期增长。但市场的预期已经打得太满。对食品饮料行业的成长型公司，市场通常采用PEG估值。以方正证券给出的净利润增长预测，百润未来三年净利润年复合增长率高达44%，而相对应PEG指标仍然高达2.5，依然处于极为高估状态。
/ 03 /百润的估值悖论，与可能存在的“断头台”风险
高估值只能用高增长来消化。这也是很多投资人买入百润的逻辑，高成长消化高PE。
但实际上，市场往往不按常理出牌。只要公司保持高增长，估值就会一直超乎寻常的高；只要增速有所放缓，估值就会断崖式下降，表现在股价走势上，就将是一个“断头台”。
最新的例子莫过于海底捞。基于对火锅标准化餐饮赛道以及单店模型复制前景的看好，上市以来，海底捞一直顶着超高估值。疫情前其PE最低为2019年初的62倍，最高达142倍;疫情后，其股价仍然一路走高，估值由于业绩下滑和市场对其迅速扩张战略的看好，最高达到了790倍。
但大规模开店，加上疫情影响海底捞的经营数据迅速恶化，单店翻台率明显下滑，其估值迅速回调，股价较年初最高点跌去近6成，市值蒸发近2600亿港元。不过，大跌后海底捞PE仍高达540倍，就连董事长都出来喊话大家神话海底捞了。
在港股食品饮料公司中，也其他类似例子，就是维他奶。2019年6月，维他奶估值高达70.83倍，但其业绩增速不算出色，市场之所以愿意给高估值，看重的是其中国大陆业务的高增长。从2017年9月至2018年9月，维他奶大陆业务同比增速均在30%以上，2019年3月增速为25%，但到9月，该项业务增速已下滑至8.4%。
大陆业务增长失速，维他奶估值依据失效，2019下半年其股价便跌去40%。可以看到，市场对享受超高估值的公司要求更苛刻。只要维持高估值的预期变坏，就会迅速表现在股价上。
从这个角度来说，尽管百润的近期业绩表现仍超预期，但我们也不能忽视其存在可能复制海底捞和维他奶估值“断头台”的风险。
核心原因在于，目前市场对百润的乐观预期，存在一个明显的悖论：
如果市场空间正在迅速放大，低度酒本身并无强大壁垒，那么就必将引来无数竞争者。这种情况下，RIO想要保持市场份额，百润就必须投入更多营销费用，这将影响其利润表现。而空间越大，竞争越激烈，高昂营销费用就越需要长期投入，就像如今的乳品市场，进而影响百润长期盈利能力。
反过来说，如果是一个缓慢增长的小市场，百润自然无惧挑战，但其目前已经是一家独大，市场份额已接近9成，成长能力自然受限，一旦增速下滑，靠什么支撑这百倍PE。
百润显然也认识到了鸡尾酒市场的局限性，近年来公司在拓展洋烈酒业务，近期还推出了气泡水新品。按照公司在互动易平台的表态，百润致力于成为一家综合性的食品饮料及配料集团公司。
如果用海底捞董事长的话来翻译，那就是“任何企业都不会持续增长”。也就是说，依靠RIO，百润的狂飙突进也是不可持续的。
今年的市场将提供一个观察窗口。近年来涌现出多家低度酒和果酒品牌，如MissBerry、梅见等品牌，正以新消费的名义，在线上大力营销，我们需要关注的是百润线上和线下销售额以及营销费用的变化。
目前来看，变化虽然还未呈现，但无论如何，要警惕百润高估值背后存在的“断头台”风险。
