原标题：蔚来推迟回港，李斌的信托安排成“绊脚石”？
蔚来汽车（NIO.N）二次上市计划推迟？
资本圈对“推迟”二字有许多延伸解读，比如：延迟到可预见的某个时间点，抑或是可能决定不再进行资本运作计划。
这次传闻背后的来龙去脉，其实跟一份信托“承诺”有关。
涉及股权结构的一场安排，让这只明星中概股的融资之路，有了新波折。
缘起一份信托安排
对于上市公司而言，纵横公开融资市场，要对外部中小股东负责，但诸多公司难以做到。
对于蔚来汽车而言，这家公司的股权安排更为“先进”，“直接为了产品用户而负责”。
股权与汽车用户，看似有些遥远的关系，但却成为其登陆港股市场的“绊脚石”。
目前，蔚来汽车是挂牌美股的中概股，背后虽有高瓴资本等巨头身影，但也曾遭到资本的清盘。比如：截至去年年末，关键投资人高瓴资本已不再持有蔚来汽车股份，一时间让市场猜测纷纷。
追溯至数年前，蔚来汽车实控人李斌和高瓴资本老板张磊在长白山滑雪时，当时还曾深度探讨跨界造车。
之后，双方达成合作：2015年6月，高瓴以1亿美元参投蔚来汽车的A轮融资，之后继续参投，直至2018年蔚来上市，高瓴开始在二级市场深度介入蔚来。虽然传出清仓，但今年高瓴提及给美国证监会的材料中，显示其有买回来。
讲到这里，大资本围绕上市公司找交易机会，肯定是司空见惯，并非稀罕之事。
然而，蔚来2018年招股书的一段表述，最近被翻了出来，我们找到了原文，翻译成为如下中文：
我公司用户信托安排的事宜，存在相关不确定性，涉及我们公司主席（李斌）一部分股权的安排。李斌先生在2018年9月在纽约证券交易所完成了首次公开募资之后，将189253股A类股票和49810747股C类股票转至了一个信托中。股份转让之后，他继续保留这些股份的投票权，但计划让蔚来汽车的用户在未来某个时段能够去讨论，并提出如何使用这些股票的经济收益，并通过某些机制。李先生希望这种信托安排将有助于深化与用户的关系。但是，我们仍在探索让NIO用户讨论使用股份经济收益的适当机制。我们无法保证前述的机制安排能够让我们的用户满意。此外，根据拟议在未来股份的经济收益的使用情况下，可能对我们有会计造成的影响，这一含义无法陈述。
还有一个背景，蔚来IPO的2018年，当年财报亏96亿元人民币，而上市融资10亿美金，上市初期可谓艰难。
然而，正是上述这段针对用户的信托安排（不是股东），引发了二次上市的波折。
美股发行不停歇
相比之下，新能源车三巨头中，小鹏汽车和理想汽车均已登陆港股。
中证网报道称，蔚来汽车之所以未能获得审批二次上市，是因为收到了港交所关于其结构的问询。
另据了解，上述信托资产初始为5000万股，每一财政年度可出售不超过5%，而超出5000万股的部分出售则不受限制。而随着蔚来股价节节攀升，这个用户信托基金的账面价值得到大幅拉升。
直至今日，招股书最初承诺的所谓机制安排究竟是什么，用户们又获得了哪些经济收益？
我们只能看到，这份信托基金“阻挡”了回港IPO。
颇为微妙的是，传出二次上市延迟之时，马上传出国泰君安国际助力蔚来汽车发行20亿美元美国存托股份的消息。
据公开信息，国泰君安国际在此次ADS发行项目中担任销售代理，还称公司的私募股权基金去年与蔚来携手创立武汉蔚能电池资产有限公司，于新能源汽车行业推动车电分离的发展。
供应链仍为短期制约因素
光大证券最新研报提示了多重风险，包括供应链产能/交付量、以及毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期。
其认为，目前行业处于渗透率释放早期，有望通过拓宽中高端品牌扩大用户规模。并给出以下两大判断：
1）国内新能源汽车2C需求持续释放驱动的行业渗透率抬升前景可期；
2）蔚来核心优势在于明确的高端品牌/用户服务定位但或面临长期发展瓶颈。
另有券商看到了深度的价值，但依然有待时间考验。
招银国际在8月份的一份报告指出：我们注意到公司加快了换电站的布局，到2021年底计划从年初的500座换电站规划增加到了700座，并计划后续以每年新增600个换电站，到2025年形成4000座换电站布局。我们认为蔚来此举为应对用户补能不便痛点所做针对性部署，短期来看有望通过换电站密度增加驱动销量增长。
看来，“车电分离”业务模式虽然是蔚来的卖点，但是否带来正向的效果，仍需要进一步观察。
