【直通IPO北京】3月22日报道（文/韩文静）
“急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。”瑞尔集团的创始人邹其芳，曾喊出过“三不”口号。
然而在瑞尔集团的发展过程中，邹其芳“三不”口号却不攻自破。
2010年以后，瑞尔集团逐渐开始携手资本，得到了淡马锡、启明创投、高盛、高瓴资本等知名机构的加持，同时也背上了对赌的风险。
如今，瑞尔集团正式登上了港交所。成为港股市场第一家口腔专科连锁企业。开盘14.6港元，较发行价跌0.14%，市值超80亿港元。截至发稿时，股价为13.52港元。
二十多年间，邹其芳沉浮于口腔医疗领域，也见证了牙科赛道的从弱到强。如今，他终于将一手带大的瑞尔齿科诊所，推向了资本市场。至今仍陷在亏损的泥淖里的瑞尔集团，会给资本市场一个满意的答复吗？
两次对赌，邹其芳的“慢”与“快”
早年咨询公司和跨国企业的经历，让邹其芳在偶然间找准了口腔医疗服务的创业赛道。1999年，46岁的邹其芳从美国信孚银行辞职，转而在北京最繁华的长安街边，开了一家口腔诊所——瑞尔齿科。
创业之初，高档牙科服务市场还是一片空白。邹其芳的经营策略比较保守，他总强调“切忌浮躁，欲速不达。”
在邹其芳经营理念的影响之下，瑞尔齿科的扩张过程也保持着一贯的审慎，从1999年到2011年，瑞尔集团仅开了10家诊所。在创业浪潮席卷的当下，瑞尔集团难免受到“发展速度慢”的质疑。
邹其芳曾经对他的同事们说过，如果你的目标是登上山顶，那一开始就不能太快，否则在后阶段就会筋疲力尽，登山的意义就是要坚持到底。
这也被看做是对于“发展慢”质疑的回应。
转变发生在2010年。瑞尔集团迎来了资本，邹其芳与凯鹏华盈和启明创投在医疗市场发展前景上达成共识，瑞尔集团因此获得了2000万美元的A轮融资。
此时距离瑞尔成立的1999年，已经过去了11年。
“一开始解决生存问题，第2个5年储备人才，第3个5年开始发展。”瑞尔集团引入资本的节点，也符合邹其芳对于公司的规划布局。
资本进入之后，瑞尔集团由“慢”到“快”，一方面加速了瑞尔集团的扩张，为公司带来殷实“家底”，另一方面，瑞尔集团也迎来了对赌协议的“步步紧逼”。
自2010年起，瑞尔集团曾多次发行优先股，并与投资人约定，若2020年3月31前公司没有如约IPO，投资人可要求发行人赎回优先股。
邹其芳与瑞尔集团最终没能完成这一目标。截至2020年12月31日，瑞尔集团并未完成上市。
在首份招股书失效后，瑞尔集团立即递交了新的招股书，赎回日期修改为了2023年12月31日。随着瑞尔集团登陆港交所，对赌的风险已然消除。
在资本的裹挟之下，瑞尔集团历经了两次对赌，邹其芳的“三不”信条也屡次被打破。本次IPO让瑞尔集团喘了一口气，但也多少有点“赶鸭子上架”的意味。
IPO前，邹其芳为瑞尔集团的创始人及最大股东，持股10.92%，其财富也随着瑞尔集团的上市水涨船高，来到了……亿元。
“逼宫”上市，困境才刚刚开始
在消费者的口腔护理意识逐渐增强之后，邹其芳将瑞尔打造成“瑞尔齿科”与“瑞泰口腔”两个品牌，一个偏高端，一个更贴近大众市场。
面对投资机构的套现压力，上市或许是瑞尔集团不得不做的选择。相比于公司层面的精耕细作，资本更在意其发展的速度和规模。
在资本的围猎场上，邹其芳也不得不向现实低头，扩张诊所规模抢占市场。
2017年，在瑞尔集团的D轮融资发布会上，邹其芳曾表示，计划在2025年达成“千店计划”。对于未来的上市计划，邹其芳称短期内瑞尔还没有考虑这一问题，但上市可以给投资人创造退出的机制，同时也可以帮助瑞尔吸引更多的资本。
随后瑞尔集团便开始了激烈的“进攻”拓店，但已经“低速”扩张多年的瑞尔此时想要奋起直追，并不容易。
招股书显示，截至2021年9月30日，瑞尔齿科主要在一线城市运营51家口腔诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营7家口腔医院及53家口腔诊所。
在过去五年间，瑞尔集团的扩张速度显然不够快，仅开了百余家诊所，完成了“千店计划”的十分之一。
一方面是扩张速度不及预期，另一方面瑞尔集团还深陷亏损的泥淖。
医疗圈素有“金眼银牙铜骨”的说法，随着人们消费水平的提高，牙科成为了一个黄金赛道，投资者对于口腔医疗的关注度攀升，行业内也诞生了明星公司“时代天使”。
外界视口腔医疗为“暴利行业”。事实上，口腔医院的整体盈利水平，却没有很多人想象中的那么高，从瑞尔集团的招股书就可见一斑。
招股书显示，在2019财年至2021财年，瑞尔齿科营收分别为10.80亿元、11.00亿元与15.15亿元，净亏损分别为3.04亿元、3.26亿元与5.98亿元，合计亏损超12亿元。
瑞尔集团的钱花在哪儿了？值得注意的是，2019年至2021年，瑞尔的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元，占总收入的比例分别为84.8%、89.9%、75.9%。其中最大的成本开支来自雇员福利开支，占比始终保持在50%以上。
也就是说，赚钱的是牙医，并非牙科医院。这一点也符合邹其芳的经营理念，在创业之初他就比较重视牙科人才，并给予业内较高水准的薪资。
由于对医生和相关人员的成本控制能力有限，“高薪养医”给了瑞尔集团不小的压力，其维护医生就花费了巨大的代价。怀揣如此惨淡的成绩单，瑞尔集团的IPO之旅的坎坷也显得就不足为奇了。
如今的瑞尔集团，一方面面临着亏损加剧的风险，另一方面还有牙博士、中国口腔医疗、通策医疗等竞争对手在资本市场的加速进军。
面对千亿市场的诱惑，不少民营牙科企业纷纷发力。2021年，中国口腔医疗和牙博士也向港交所递交了上市申请。瑞尔集团主攻一二线城市，牙博士主攻华东地区，而中国口腔则聚焦在温州地区。
从营收来看，瑞尔集团在这三家企业中是最高的，但也是唯一持续亏损的企业。
此外，2021年财报显示，中国口腔医疗的毛利率为59.9%，牙博士的毛利率为55.5%，通策医疗的毛利率为45.78%。然而瑞尔集团在2021年的毛利率仅为24.1%，被同行远远甩在身后。
和国外发达国家的牙科行业相比，中国牙科尚处于起步阶段，未来的牙科市场潜力无限。
弗若斯特沙利文的数据显示，到2025年，中国口腔医疗服务市场规模将达到2998亿元。其中，民营部门将成为增长的重点，其市场规模占比将超过80%。瑞尔集团所在的赛道，具有很高的想象力。
成为“港股牙科第一股”之后，瑞尔集团既缓解了对赌压力，也释放了投资者的“套现”压力。
未来。瑞尔集团在资本市场的表现会如何？猎云网将持续关注。
