恒大债务危机的受害者
编者按：本文来自微信公众号 市值榜（ID：shizhibang2021），作者：陈清，编辑：何玥阳，创业邦经授权转载
时隔三年，老板电器重新交出一份增速较高的财报，收入首超百亿元规模。
在财报中，老板电器将其定义为“公司发展历史上重要的里程碑”。
“里程碑”不仅仅是因为数字闯过了百亿大关，也是因为老板电器作为典型的房地产后周期行业，在房地产尚未恢复元气的时刻，收入恢复了双位数的增速，同比增长24.84%，一扫三年来个位数增长的低迷状态。
这似乎预示着老板电器正在与房地产解绑。
但临了，老板电器被“好兄弟”恒大坑了一把。来自恒大精装修业务的6.6亿元应收款项和票据违约，只能全部计提信用减值损失。
这直接砍掉了老板电器近三成的营业利润，导致营业利润同比下降21.33%。
老板电器摆脱了对房地产的依赖吗？抛去恒大的影响，老板电器盈利能力如何？新兴厨电品类是下一个增长点么？本文将回答这些问题。
增收不增利，是老板电器2021年年报最重要的关键词。
先看增收。
2021年，老板电器收入101.48亿元，同比增长24.84%。而2018年——2020年的增速分别为5.81%、4.52%和4.74%，俨然走到了瓶颈期。
而在2018年以前，老板电器业绩与股价齐升，典型的成长大白马。这固然受益于城镇化率的提升，也和老板电器对于业务的专注有关。
老板电器从成立起，主业就是吸油烟机，中国第一代吸油烟机“舒乐”牌吸油烟机就是老板电器的前身生产出来的。
至今，吸油烟机仍然是老板电器的拳头产品，2021年贡献了48.09%的收入，第二大产品是燃气灶，收入占比24.04%，再加上消毒柜，共同构成了老板电器的第一品类。
第二品类是以蒸烤一体机、蒸箱、烤箱为代表的电气化烹饪产品群，第三品类指以洗碗机、燃气热水器、净水器为代表的水厨电产品群。
2021年收入的回升，背后是抽油烟机、燃气灶的市场份额向头部企业集中。
2018年，万科喊出活下来的口号，地产行业下游的油烟机、燃气灶景气度也随之降到冰点，据奥维云网的统计，2017年—2020年，油烟机、燃气灶零售额年均复合增速分别为-8%、-4%。
叠加疫情对一些企业造成冲击，尾部企业出清，老板、方太等高端品牌的市场占有率越来越高。以2020年的油烟机为例，零售额口径下，前五大品牌线上和线下的市占率分别达到了75.1%和71.1%。
这样的市场格局具有两面性，一方面是集中度提升红利，另一方面，老板电器的对手从不知名的对手换成了方太、华帝这样的知名品牌，竞争难度上升。
再来看不增利。
不增利最主要的原因在于被恒大坑了，再加上对其他企业的1.18亿元预计无法收回款项，信用减值损失直线上升，营业利润同比下降21.33%，打破了其上市十一年来利润只增不减的记录。
2021年6月30日，老板电器应收的商业承兑票据为14.26亿元，比2020年底增加了45.2%。
而2021年上半年，“三道红线”“两个集中”的实行，房企生存艰难已是明确的趋势，更何况此前恒大已经传出财务问题。
这种背景之下，老板电器仍然与房企紧密合作，多少有点富贵险中求的意思，结果却是砸了自己的脚。
如果刨去对恒大坏账的影响，老板电器2021年营业利润应为21.95亿元，同比增长12.5%。
这个数字比起收入增幅还是差了一大截。
不增利的第二个原因在于，老板电器的原材料不锈钢、冷轧卷等成本同比上升36.23%，造成毛利率下降3.81个百分点，降至52.35%。
这仍然是很高的毛利率，很优秀的盈利能力，但也是老板电器十四年来的最低水平。
对于老板电器来说，下一个“恒大”仍然是潜在隐患。
老板电器有三个主要的销售渠道，线下零售、线上电商、工程渠道。
深度绑定房企布局精装修市场，是老板电器一以贯之的战略，全国房企百强企业中，超过85%都是老板电器的合作商，公司厨电产品在工程渠道市场份额连续5年稳居市场第一。
工程渠道的收入占比从2016年的6%左右提升至2020年的23%。
工程渠道一般而言回款周期较长，也积累了应收款项减值的风险。类似恒大这样的风险并没有释放完，表现在以下几个方面：
第一，从总量上看，应收账款和应收票据规模增加，且较为集中。
截至2021年年底，老板电器账面上仍有29.28亿元的应收账款及票据，相比2019年末增长71.03%。也就是说，即使不算恒大欠的钱，老板电器没收回的钱也越来越多。
应收账款的第一大债务人欠款余额为6.54亿元，占比达到29.1%。债务方集中，意味着一旦这家客户现金流承压，将会对老板电器造成较大的影响。比如应收账款的第二大债务人所欠的近3亿元，已全额计提坏账准备。
第二，从结构上看，应收票据转应收账款数据较高，意味着钱收不回来的风险上升。
应收票据可以贴现、背书转让，且从出票到付款时间短，一般而言，比应收账款的流动性更好。应收票据又分为银行承兑票据和商业承兑票据，前者信用更高。
当付款期到后，商业承兑票据的付款方没有付款时，债权方会将应收票据转为应收账款，恒大的逾期票据就经历过这一过程。
年报显示，截至2021年12月31日，因出票人没有履行付款义务，而转入应收账款的票据有9.69亿元。
第三，从账龄上看，期限变长。
账龄越短风险越低，老板电器绝大部分应收款项账龄在一年以内。但账龄超出一年的应收账款占总额的比例越来越高，2019年是3.7%，2021年上升至10.4%。长期拖欠款越来越多。
关于未来和房企的关系，老板电器2021年年报中明确提到，目前厨电主要市场仍以新房需求为主，产品需求受房地产市场波动影响较大。
短期看，房地产行业在经历了去年的严监管之后，2022年迎来了一些松绑政策，如并购贷不计入三道红线，各地降低首付款比例、放开限购等政策，整体而言，房企得到一些喘息。
从长期来看，新房市场无增量已是共识。
老板电器应当何去何从？
老板电器选择的是多元化，将品类拓展到了和新房相关度较低的烤箱、洗碗机等二三品类群上。
厨房里，食物的意义不仅是填饱肚子，还是健康美好生活的一种表达方式。对厨电功能要求，也从过去蒸煮炒，趋于蒸煮炒烤炖焖更多功能。集成灶、一体机等功能聚集型厨电，替代燃气灶、油烟机成为厨房新宠。
这一点，在疫情期间尤为突出。如2020年，因疫情期间居家做饭时间大幅增长，洗碗机的零售额同比增长25.3%。
除去烟灶消等传统厨电份额，老板电器其他新兴厨房品类占比从2018年12.68%增长至2021年的20.4%，其中集成灶、洗碗机和一体机贡献营收普遍在3亿元以上，洗碗机同比增速高达101.32%。
一些媒体、券商已经将新兴品类视为老板电器的第二增长曲线，但打造第二增长曲线并不容易。
第一，产品具有互斥性。
如集成灶，是对原本油烟机、灶具、消毒柜的升级，同时也是一种自我颠覆，同理，蒸烤一体机和蒸箱、烤箱。
奥维云网数据显示，2021年集成灶市场规模为304万台、256亿元，零售量同比增长28%，零售额同比增长41%，远好于传统吸油烟机、灶具。
但是目前集成灶领域已经呈现“一超多强”局面。这块肉早已不止一家垂涎。
火星人一家独大，不论线上还是线下，市占率都超过20%。火星人之后，线下渠道还有美大、美的、帅康等品牌市占率超过10%，亿田和方太也以同比4%左右的速度跑步入局。
老板电器，去年仅在线下渠道拥有2.22%的份额，还被抢掉了0.5%的市场，入场明显比其他人慢了半拍。
第二，消费者的价格敏感度不同。
无论是精装房还是个人买房后装修，有房款这一大笔钱做对比，消费者对于花在烟灶上的钱敏感度会降低。
洗碗机、烤箱这一类产品的购买需求，整体要滞后于烟灶的安装，单独购买时，影响消费者的决策因素会变多，比如是不是和整体装修风格搭配、价格等，而非品牌这一个因素。
老板电器四十多年在吸油烟机上的高端定位，在新兴厨电上，未必是优势。
在多元化方向上，老板电器也有一些让人看不懂的操作。
在2021中国家电流通大会上，老板电器的副总裁何亚东曾炮轰集成灶，称其技术不成熟，只适合小户型，规模小做不大。其实，当时老板电器已有集成灶产品，今年3月又推出了集成灶新品。
与集成灶一同推出的还有冰箱。
技术不成熟还推新品，是怕落于人后还是刻意营销？涉足冰箱，一个算不上厨电、只有存量市场、毛利率低于老板电器主营产品且充斥着成熟玩家的品类，又是为什么？
一个可能性是管理层对于业绩增长焦虑，而增长又事关管理人员和业务骨干的钱袋子。
老板电器在2022年推出的股权激励，激励对象涉及285人，行权条件是从2022年—2024年，收入年复合增长率达到15%。
如果不在新品上动脑筋，业绩难以达标。
专注，是一个企业保持长久生命力的关键。
可口可乐如此，苹果如此，曾经的老板电器也是如此。老板电器的专注，是惨痛代价换来的。
1992年，老板电器的脱排油烟机做到了全国销量第一，风光无限。
“膨胀”起来的老板电器开启了一轮扩张，不仅包括灶具、消毒柜等细分市场，还布局了保健品、VCD和音响等业务，试图复制吸油烟机的成功。
结局很明显，多元化惨败，原本的吸油烟机销量下滑，产品滞销，还给了对手崛起的机会。
痛定思痛，老板电器砍掉了非吸油烟机业务，这才有了后来三十年的辉煌。
如今，老板电器再次处于十字路口，一只脚站在饱和的市场里，另外一只脚探索方向，大概率不会重蹈覆辙，也难以重现辉煌。
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[1]《2021年中国及31省市家装行业政策汇总及解读（全）》，前瞻产业研究院；
[2]《房地产行业政策分析系列报告：政策分析框架 1.0》，招商证券；
[3]《中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线》，东方证券；
[4]《老板电器40年进阶与“蝶变”：从手握“老虎钳”到以智能制造为翼》，中国经营报；
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