来源：国际金融报
两度大型“退市潮”，超过170家中概股公司告别华尔街，“中概股回归”也已经成为资本市场的热词。这些公司退市背后都有哪些原因？他们今后该去哪里变现自身价值？美股市场不再具有吸引力了吗？《国际金融报》记者与专家一同对这些问题进行了深度探究……
1992年，“中概第一股”华晨汽车在美国纽约股票交易所挂牌上市，距今已经过去30年。
30年间，500多家中国公司赴美上市，“中国概念股”一度成为美国资本市场上最活跃的焦点。
然而，受海外监管环境变化、中国国内资本市场制度逐步完善、中美关系等影响，过去十年来，一大批中概股公司从美国市场退市。
进入2022年，面对中美监管摩擦加剧，市值持续蒸发，中概股该何去何从？
两次退市浪潮
据《国际金融报》记者不完全统计，截至今年5月20日，中概股经历了两波大型退市浪潮，共有超过170家中概股企业退市。
2010年开始，以浑水和香橼为代表的做空机构针对中概股财务造假开始一系列猎杀，东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等遭到狙击。仅2011年就有超过45家中概股公司遭到做空，“中概股信任危机”爆发。
之后，美国投资者对VIE结构风险的担忧让做空机构又对新东方、辉山乳业、分众传媒、安踏体育等公司展开第二轮狙击。不少中概股因此损失严重，市值缩水。盛大网络、分众传媒、北大千方等公司纷纷选择私有化从美国市场退出，分众传媒的私有化回归带来高估值的诱惑掀起了第一波中概股主动私有化退市的热潮。
时间来到2020年1月31日，浑水发布瑞幸咖啡的做空报告，瑞幸财务造假引起美国监管层重视，使在美中概股再次陷入信任危机。爱奇艺、好未来、跟谁学等企业随后也遭遇了做空打击，加之美国监管机构对中概股的审计、信息披露日趋严格，第二波中概股退市浪潮开启。
而近期，“随着中美博弈加剧，美国不断强化涉及中概股的监管政策，扩大证券交易限制名单，推出并加快实施《外国公司问责法案》，加大对可变利益实体架构企业限制和信息披露要求。中概股市场的监管环境发生了深刻变化，不确定性显著提升，致使多数中概股面临退市压力。”中国银行研究院研究员赵雪情在接受《国际金融报》记者采访时表示。
在美富律师事务所合伙人李若木看来，中国关于中国公司境外上市和发行证券的一系列法规，及对敏感数据和信息出境的法规，让一些中概股开始慎重考虑其是否能够同时满足中美两国法律法规的要求，及保持在美上市及合规的成本是否过大。另外，尽管美股指数近期一直处于高位，中概股估值在持续下调，这也让一些对私有化感兴趣的投资人主动接触目前估值低于其实际价值的中概股，特别是运营良好、管理层优质、产业不存在监管风险的公司会受到投资人的青睐。同时，国内的上市制度逐渐同国际接轨，比如允许开曼设立的红筹架构的公司在科创板上市，为私有化完成后的公司提供了再上市的途径。
退市原因有这些
透镜研究创始人况玉清在接受《国际金融报》记者采访时总结了过去十年退市中概股的主要特征：一是亏损失去持续经营能力，二是因造假被迫摘牌退市，三是认为估值低而进行私有化、主动退市。
《国际金融报》记者选取了2012年至2022年这十年间158家退市中概股（其中不包括SPAC）为样本发现，其中有35家（22%）企业被摘牌强制退市，79家（50%）企业选择了私有化退市，还有17家（10%）企业宣告主动退市。
被摘牌强制退市的企业中，多数都因为不符合在持续30个交易日内保持至少1500万美元的平均市值的上市标准，或收盘价最近连续30个工作日低于每股1美元；也有部分企业因没有按时提交SEC要求的相关文件或被发现财务造假；还有部分是出于政治原因。
在投行人士看来，对于一些选择主动退市或私有化的中概股来说主要有四大原因：
一是中美估值的差异让一些中概股被低估，国内IPO市场较高的市盈率、高估值、高融资额始终对这些公司充满吸引力；
二是部分中概股财务造假，并且波及到质地优良的公司，在监管压力下退市成为自然选择；
三是股价长期低迷、业绩经营不佳；
四是在美国市场上市后，交易量差维护成本较高。
中美博弈促回流
过去十年来，中美两国监管围绕审计底稿来回博弈，2020年因瑞幸财务造假达到高潮。
2021年3月，美国证券交易委员会通过了《外国公司问责法案》的最终修正案，该法案要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。
今年3月初以来，SEC已经公布了7批“预摘牌”中概股名单。截至目前，已经有139只中概股列入该名单之中。而前四批共23家已经过了申辩期限，被列入“确定摘牌名单”，第五批也即将进入“确定摘牌”，名单里面包括B站、中通、京东、拼多多、腾讯音乐、携程等。
针对中概股审计谈判，最新消息显示，SEC认为中美就中概股审计谈判仍有一些问题。中国证监会则表示，审计检查问题应该在平等的基础上通过合作来解决，中国证监会的态度一直是积极和建设性的。
中国证监会副主席方星海于4月21日在博鰲论坛上表态说，中美双方对审计的谈判顺利，相信不久后能达成合作协议、有信心相关不确定性很快就会消除。
中金公司研究部董事总经理、首席策略分析师李求索在接受媒体采访时表示，由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。
况玉清也对中美两地的跨境监管达成最终的妥协协议持乐观态度，认为不会出现中概股集体摘牌的情况。
不过他同时认为，如果中概股公司主营业务与国防、军工、国家安全和信息安全密切相关，估计很难避免要从美股退市。
“根据规定，中概股公司应在2023年底之前提交审计底稿，否则将被强制退市。部分中概股公司，特别是涉及国家敏感行业的金融、军工、大型科技公司等企业，不得不退出美国市场。”赵雪情告诉《国际金融报》记者。
中国首席经济学家论坛理事王军告诉《国际金融报》记者，从目前情况看，绝大多数的中概股可能都会从美国退市，这不是技术层面可以由监管部门加强合作与协调所能解决的，而是由中美两国在金融、科技、知识产权等领域全面竞争与对抗的大背景所决定的。
不过，在上海高级金融学院会计学教授李峰看来，中概股从美国退市并非完全不可避免，这些公司在两三年以后是否必须退市，更大程度上取决于两国监管机构最终的沟通结果。但因为资本市场最排斥不确定性，在这个过程中，中概股会承受巨大的市场压力。
回A还是回港？
如果退市终将不可避免，在美中概股公司该找寻何种出路？
多年以来，境外上市已成为中资企业重要融资渠道之一，广义上的中概股一般也包括在港上市公司。而在不包括港股的情况下，从上市地点来看，美国和新加坡是中概股最偏爱的两个市场，加拿大、英国、澳大利亚等地也有少量中概股上市。
退市风险之下，中概股回归，已经是资本市场的热词。市场各方对于中概股回归港股或A股正在做积极准备。但究竟是回A还是回港，是个值得思考的问题。
近年来的两次退市浪潮中，部分退市后的中概股企业，为了筹集资金维持经营，谋求在国内资本市场上市，例如回归A股、挂牌新三板或赴港二次上市等。
李若木称，一些公司为了规避风险，已经在香港或者新加坡双重上市，但对一些市值较低，且不能完全满足双重上市标准的中概股公司来说，私有化是其考虑方向。
分众传媒于2013年在美国纳斯达克退市，2015年借壳七喜控股回归A股，市值一度超过2600亿元，是退出美股时的十倍。作为中概股回归A股的首个案例，分众传媒向后来者打造了“私有化退市+借壳上市”的教科书式模板。
2016年7月，奇虎360以93亿美元市值正式从纽交所退市，成为截至当时在美上市中概股公司中最大规模的私有化交易。“80亿美元的市值并未充分体现360的公司价值。”360公司创始人、董事长兼CEO周鸿祎如是解释退市的原因。2018年，360回归A股，随后市值翻了7倍。
2021年，纽交所启动对中国移动、中国电信和中国联通摘牌程序后，中国三大电信运营商从美国退市，之后就相继在A股“会师”。不过在过去十多年的时间内，三大电信运营商在美股发行ADR之后，已经在港股市场完成上市的任务。
中国内地资本市场的开放性、活力和竞争力还在进一步增加。全面注册制的计划已在今年年初公布，在此制度下，A股市场将进一步迈向市场导向及注重信息披露的质量。
而王军也提出，内地股市近些年来一直在致力于建设多层次资本市场和推动相关基础制度的改革，且已有一些积极进展，如北交所的成立、股票发行的注册制改革，但考虑到历史及现实因素，港股和A股两个市场的上市规则与标准、交易制度与成本、融资制度与成本、监管规则、产品类别、估值特点、证券文化、国际化程度、投资者广度与深度等多方面，显然有很大的差异，这些都将是企业在选择上市地点需要考虑的重要因素。
安信证券通信行业首席分析师张真桢则称，上市门槛高、与美股上市体系及法律体系差异大、投资人退出成本高等问题，都影响了中概股到A股再上市。不过A股交易量更大、流动性更强，预计中概股回归可获较为理想估值，后续政策支持或许可以吸引好业绩公司落地。
“避风港”
相比之下，目前中概股回归港股的可行性似乎更高。
香港资本市场一直以中国内地企业境外上市首选目的地作为自身定位。业内人士大多认为，香港资本市场是现时中概股的主要“避风港”。
中金公司在今年5月的报告显示，目前已有27家中概股以不同形式回归港股，分别为5家私有化退市后上市，包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏，6家双重上市（百济神州、理想汽车等）。自2018年香港进行上市制度改革，为中概股在港二次上市铺平道路以来，已有16只中概股在香港二次上市。
该机构预计，42家公司或将在未来3至5年内满足二次上市条件回归港股，也不排除海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。
中国香港市场也正在积极调整海外发行人上市制度，从2018年开始，香港市场便开始为迎接中概股回归创造有利条件，包括2018年港交所修改《主板上市规则》，允许中概股二次回港上市；2019年10月接纳同股不同权形式的二次上市等。
但并非所有的中概股都满足回港的条件。
中金报告显示，约200只美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。“虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备”。
而在中概股全面回流之际，港股市场能否承担中概股的估值和流动性引发市场担忧。
ATFX亚太区首席分析师林铭添告诉《国际金融报》记者，自2019年起，阿里巴巴、网易、京东、新东方、汽车之家、百度、携程、B站及微博等陆续回归，曾经掀起港股恒指市值扩大，指数亦创高峰。但时移世易，未来在美退市的中概股强势表现可能不复再来。
“对于已经回港的中概股，和美股市场的体量相比，在重新估值方面其实缺少大幅提升的空间”，林铭添表示。
当前，全球股市受到各大央行收紧货币政策和俄乌冲突等因素拖累，外围原本市场情绪不佳，港股自今年1月高位以来已经累计下跌近20%，回港中概股整体跌幅同样较大，部分个股更挫逾50%。
香港的“竞争者”也在跃跃欲试。
新加坡正逐渐成为继香港之后，另外一个中概股的回流地。5月20日，造车新势力之一蔚来在新加坡交易所以介绍上市方式上市。蔚来成为首个同时在纽约、中国香港、新加坡上市的中国企业。新交所发言人在回答媒体问题时表示，希望为中概股提供选择。
除了公开市场融资，企业的融资渠道正在变得多元。
王军称，企业还可以选择私募股权方式，债权形式的融资，以及内源性融资。“其实对于绝大多数服务于内地市场的企业，目前国内多层次市场体系无论是从广度还是深度，以及未来发展前景，应该可以满足企业多样化的融资需求及交易退出安排。除个别行业及领域，香港市场相对于内地市场的优越性在未来可能会逐步降低”。
赴美上市吸引力骤降
中国企业境外上市的渠道仍旧畅通，但华尔街的敲钟声已经不再诱人。
中国国务院副总理刘鹤5月17日在数字经济专题会议上强调，要处理好政府与市场关系，并重申支持相关企业在境外上市。
中国证监会主席易会满也曾表示，证监会将加快推动企业境外发行上市监管新规落地，保持境外上市渠道畅通，支持我国企业依法合规利用两个市场、两种资源更好发展。
虽然美国仍提供了一个充满竞争力的资本市场，但已不再是中资企业的最优选择。
“今年已经有一家中概股在2月份上市了，还有其他几家已经向SEC递交了上市申请。”李若木表示，“SEC也发布了详细的关于VIE结构风险的披露指导，明确了应如何披露VIE结构运营所涉及的风险及政府政策法规的相关风险；公司需要明确说明获得中国证监会、国网信办和其他相关部门批准的必要性、其审计师是否符合PCAOB的审查要求等。SEC的明确指导使一些中国公司未来在美国上市的道路有了预测性。同时，一些中国公司通过SPAC赴美上市也在进行中。当然，在中美双方没有就审阅审计底稿的分歧达成一致之前，更多的公司还在观望中。”
赵雪情认为，美国风投体系成熟发达，对于高成长性企业至关重要。此外，赴美上市对于优化企业股权结构、拓展海外业务也具有积极价值。但是，随着中美博弈加剧，在美金融通道受阻，赴美上市吸引力已经显著下降。
况玉清表示，现在赴美上市已经不会再是绝大部分中概股公司的主要目标了，除非之前已经确定在对赌协议里面指出要美股上市。“主动赴美上市的概率较低。过去两年中概股暴跌，估值已经无法合理表现出该有的价值。在这种情况下，继续推动赴美上市不是实现股东利益的最大化，而是损失的最大化”。
“近期，虽然华尔街全面看多中概股。但长远来看的话，赴美上市意义不大，因为左右两边信心的不是市场本身，而是政治因素。美国未来会对中概股采取何种打压措施不可预测。如果这时因短期因素赴美上市，会留下很多复杂、难以解决的市场性问题。”况玉清说。
“中国企业如过去潮水一般成批量地赴美上市基本已经不太可能了，个别案例肯定还会有，也会成为双方关系缓和与阶段性改善的标志。”王军表示。
记者 袁源 李曦子
