近日，二度递交招股书的智云健康在香港联交所上市，发行价30.5港元，市值超170亿港元。
这支备受瞩目的“慢病管理第一股”，上市当天即跌破发行价，盘中最低价报24.35港元，跌幅20.16%。截至收盘，智云健康报28.2港元，跌幅7.541%，港股市值165.54亿港元。
事实上，港交所的医疗健康版块自2021年下半年起便已陷入颓势，非但上市新股频频跌破发行价，最早通过18A上市成功的几家公司也大多难保当初上市市值。
智云健康，没能摆脱上市即破发的命运。时也，命也。
三年亏损76亿，市非上不可
据智云健康招股书数据，2019、2020、2021三年间，智云健康的营收分别为5.24亿元、8.39亿元、17.57亿元，增速十分可观。
但与此同时，公司的亏损也在连年扩大，分别为5.65亿元、28.97亿元、41.53亿元。
赚得越多，亏得越多。
智云健康在招股书中介绍，为推动业务增长，公司不断扩大包括研发、销售及营销以及一般行政在内各个职能的团队，使员工成本增加，因此导致了报告期内的亏损产生。
而2020年进行的一次性品牌重塑营销活动所产生的额外推广费用，更是加剧了2020年度的亏损。
三年内，智云健康经调整净亏损分别为1.5亿元、6.36亿元、4.44亿元，直到上市前，智云健康都没能实现盈利，依然靠着过去几年间融资的家底烧钱续命。
自成立以来，智云健康几乎每年都在融资。截至上市前已完成11轮融资，融资总额逾35亿元。
智云健康投资人中包括招商银行、SIG Global、IDG资本、阳光人寿保险、Lionet Fund、东英金融集团、平安创投、中金公司、经纬创达、周大福、璞林基金等。其创始人匡明仍是目前最大股东。
资料来源于智云健康招股书
据《市值风云》统计，2021年，智云健康剔除金融资产买卖的烧钱率达到8.1亿。
截至去年底，公司账上现金及现金等价物和理财产品合计11.2亿。如果按照2021年的烧钱速度，这笔钱只能再撑一年多。可以假想一下，如果今年不能实现上市，智云恐怕要倒妙健康亏损、裁员的覆辙。
除此之外，智云健康2021年末的资产负债表上，以公允价值计量的可转换可赎回优先股金额高达89.1亿。
此前通过优先股和可转债投资智云健康并获得增值的一级市场投资者，在企业上市之后势必要在二级市场变现，这也将给智云带来很大的压力，股价也必然会受到影响。
对智云健康来说，上市并不意味着高枕无忧，前方还有泥沼尚未趟过。
慢病管理变卖货公司？
今年4月，智云健康还在等待IPO申请进展时，同样从事健康管理的妙健康又经历了新一轮裁员。
雷峰网(公众号：雷峰网)此前曾有报道《妙健康裁员幕后：融资10亿、上市折戟、员工离散的「行业宿命」》，由于去年在美股上市失败，为缩减开支妙健康进行了多次裁员，高管降薪、停薪，试图通过这种方式再续命一段时间。
虽然成功赴港上市的智云健康相比妙健康要更幸运一些，但妙健康所面临的问题智云健康也难以避免——健康管理的商业模式不好走通。
据智云健康招股书介绍，2019至2021年间，公司收入主要分为三部分，销售医院及药店用品以及个人慢病管理产品的产品收入，以及为医院、药店提供SaaS和为制药公司提供数字营销两项服务收入。
其中，产品收入一直是智云健康的主要营收，2019年营收占比一度超过90%。即便近两年占比下滑，也始终维持在总收入的60%以上。
也就是说，智云健康的大部分营收是卖货的收入。而为医院、药店提供SaaS的慢病管理服务，收入占比尚不足10%。
“智云健康主要是靠特药赚钱，做高付费病人的全病程管理，服务的人数少但收入很高。”
上市当天，一位业内人士向雷峰网表示，“他们通过给医院白送SaaS系统获客，系统的维护成本很高。”
资料来源于智云健康招股书
虽然戴着“慢病管理第一股”的名头，实际上智云健康仍是以卖货为生。2018-2021年，智云健康的营收增加了500%，超过一半增量来自销售医院用品。
只不过，智云健康并非直接向C端的患者进行销售，它的客户是B端的医疗机构。
让智云健康发掘出这一营收场景的，正是其慢病管理SaaS产品。
截至去年底，部署智云健康SaaS产品的医院、药店分别为2369家、17.2万家，其中包括约640家三级公立医院和约1036家二级公立医院，分别占中国三级公立医院的约21.4%和二级公立医院的约10%。
资料来源于智云健康招股书
而2369家医院中的付费用户仅有118家，17.2万家药店中也仅有不到一半（约8.4万家）愿意付费。靠SaaS产品服务创造营收显然不现实。
于是，智云健康另辟蹊径，利用SaaS产品吸引的原生流量，做起卖货和数字营销的生意。这两项收入也超越了慢病管理服务，成为智云健康企业营收中的前两名。
智云健康又是如何从一家立志做慢病管理的互联网医疗企业，变成“卖货”公司的？
“慢病管理第一股”是否尚存初心
智云健康做慢病管理的历史，要追溯到2014年前后的“百糖大战”时期，糖尿病管理进入众多创业者与投资人的视野，数百款糖尿病管理软件相继问世，在激烈的竞争中存活下来的企业寥寥无几。
彼时还叫做“掌上糖医”的智云健康正是其中之一。站稳脚跟后，智云健康不再局限于糖尿病管理，将业务范围扩张到高血压等其他慢性病。
为收集患者诊断数据，智云健康在2016年推出了全国第一款针对慢病管理的医院SaaS产品。然而，由于价格高昂，少有客户愿意为之付费，高达25万元的年费令众多医院望而却步。
在SaaS付费服务的道路上挣扎一段时间之后，智云健康决定暂时放弃从这上面直接创造营收，开始思索其他变现方式。
2016年，智云健康拿下药品经营许可证后，借助自家SaaS产品搭建起的渠道直接触及客户，开始向医院销售医疗用品，2018-2021年，智云健康的营收增加了500%，超过一半增量来自销售医院用品。
但是，医院用品销售的毛利率并不高，仅为10%左右，且经销商角色无法建立壁垒，对企业来说并不是一个好的出路。
直到2019年，智云健康做起了数字营销的生意。智云健康在自家的医院SaaS系统上为制药公司投放广告，并按绩效从制药公司的销售收入中抽成。
2021年，部署智云健康SaaS的医院数量达到2369家。在需求端，与公司进行合作的制药公司有15家，进行数字营销的SKU数量为22个。
2019-2021年，数字营销收入的复合年化增速高达237%，而且毛利率高达87%，在公司所有业务中排第一。
靠着数字营销的高毛利率与增长空间，智云健康的估值不断上涨，最终顺利赴港上市。
对公司来说，这条业务线的开辟物超所值，而其慢病管理的初衷却再一次被挤压到角落里，“慢病管理第一股”何时能靠真正的慢病管理站稳脚跟？
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