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目前各国利率仍然位于高位，房地产周期的下行时间和幅度仍存在不确定性，对全球经济的溢出效应值得关注
文｜易峘 胡李鹏
来源｜中国金融四十人论坛
2023年随着通胀从高位回落，且金融条件收紧的影响逐步显现，全球主要央行将更多在增长和通胀之间进行权衡。
美国方面，今年上半年通胀回落仍会延续，但很难在下半年就回到2%目标；美联储已经放缓加息步伐，但通胀仍有不确定性，下半年可能仍不具备降息条件；美国经济存在衰退风险，但大概率是一次浅衰退；美元将稳中趋贬。
欧洲方面，今年上半年，欧元区增长处于衰退边缘，仍不能完全排除上半年陷入衰退的可能性，但不会出现此前市场担心的深衰退风险；欧元区通胀黏性可能超预期。
2023年全球经济衰退风险有所回落，而地缘政治风险仍未消退，需要关注三方面金融风险：一是，高利率可能导致金融体系的薄弱环节出现“黑天鹅”事件；二是，日央行在2023年4月黑田东彦卸任前后面临调整YCC的压力；三是，全球房地产市场下行周期的幅度及其影响。
美国通胀粘性较大，下半年可能仍不具备降息条件
美联储已经在2022年12月和2023年2月连续两次放缓加息步伐，从每次加息75个基点放缓到25个基点。目前看，美联储已经过了加息最快的时候，预计2023年3月将维持25个基点的加息幅度。短期，美联储进入“观察期”。美联储对目前“软着陆”概率上升、但通胀下行的短期局面持“乐见其成”的态度。然而，二季度后通胀走势仍有不确定性，所以，表述上，联储并未宣布货币紧缩周期结束。
后续的利率走势取决于经济增长和通胀数据的表现。受制于劳动供给结构性下降和劳动市场错配难以完全消除的影响，预计美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能需要等到今年四季度。
今年1月，美国非农数据超预期，经季节调整后，新增非农就业超过50万，虽然数据表明美国劳工市场仍然供不应求，但是对这个数据的解读需要慎重，不能简单“线性外推”。
其原因是，美国劳工数据1月“季节性因子”的影响较大。传统上美国企业会在1月大幅减员，并在暑假前扩招员工，从季调因子来看，1月裁员的规模超过300万（也就是说，非季节性调整的非农就业减少250万人左右，但因为季节性因子大幅为正，将季节性调整后的数据推高至50万人以上）。
在当前劳动力供给十分紧张的情况下，企业的招聘季节性可能发生改变，企业可能会因为担忧解雇后很难招到员工，从而减少1月裁员的规模。在这种情况下，传统的季调方法可能难以考虑到企业行为的改变。因此，我们预计后续新增非农就业较难维持50万的水平。
同时，中国经济重启可能推升全球能源和制造业商品的边际需求、边际收紧全球产出缺口。因此，2023年下半年可能仍不具备降息条件。虽然今年美国货币政策立场变化的不确定性小于去年，但若通胀反复，不排除联储立场再次出现一定范围内的反复。
从表观通胀看，近期商品以及能源价格回落推动美国通胀降温。美国个人消费支出（PCE）以及核心PCE均见顶回落，但核心通胀粘性更高。预计2023年上半年通胀回落的趋势将延续。但是我们认为通胀在2023年下半年回落到2%的预期过度乐观。
首先，由于劳工市场供需仍然十分紧张（失业率已经下降至几十年未见的3.4%的低点），工资增速存在压力，美国潜在通胀粘性仍然较大。从劳工市场趋势看，核心通胀可能在2024年年中都难回到2%的目标。
第二，去年四季度以来美国消费品价格回落速度可能难以维持，甚至可能反复。比如，1月二手车价格环比再次出现上涨，显示需求“软着陆”和通胀快速持续降温之间可能仍有矛盾。
此外，中国经济重启将推升全球总需求，收缩全球产出缺口，通胀略滞后于需求增长变化，中国经济重启1-2个季度后，商品和能源价格可能回升。
美国本次衰退将是浅衰退，美元或稳中趋贬
如果按照连续2个季度环比增长低于0来定义衰退，我们认为美国经济可能在今年上半年处于衰退边缘。
技术上看，陷入衰退的概率目前有所下降，约50%左右。金融条件的收紧将滞后拖累2023年美国经济增长，而美国库存周期逆转也将加大经济下行压力。企业2021-2022年积累了大量库存，随着需求放缓和实际利率上升，估计今年一季度库存下降、外需回落，地产相关投资和消费回落将拖累GDP增长。但由于库存周期的波动较大，准确预测难度较高，而本次消费相关指标韧性超预期，去库存的剧烈程度是美国经济是否陷入技术性衰退的最重要边际变量之一。所以，准确计算衰退概率较为困难。
但总体而言，由于美国居民部门资产负债表仍然较为稳健、消费需求好于预期，且中国重启有望抬高外需增长的“低点”，预计美国本次衰退将是浅衰退。
然而，由于联储短期没有持续放松金融条件的空间，利率高企的滞后影响可能继续发酵（如地产产业链走弱、金融市场脆弱性犹存等），即使可以“涉险过关”避免衰退，估计美国经济增长也将在低水平——更确切地说是低于潜在增长率的水平——徘徊一段时间。
历史上，经济衰退期间标普500平均下跌25%。当前美国股市对盈利增速的预测相对乐观，标普500相对高点仅下跌15%。若美国经济陷入衰退，且美联储无法很快放松金融条件来缓解经济下行压力，则不排除风险资产价格仍将补跌。
去年四季度以来，在多重因素作用下，美元指数回调近10%。首先，美联储最快速加息的时候已经过去，美联储与G10非美央行之间的政策差异收窄，特别是欧央行鹰派超预期，日央行调整YCC并将在未来继续调整YCC的预期升温；第二，油价、天然气等大宗商品价格回落，经常账户项下全球美元分布不均的情况有所缓解；第三，中国经济重启提振全球增长预期，支持全球美元“循环”，并有助于提振部分国家美元外汇收入，边际推动全球经常项目账户再平衡。
2023年，预计美元贬值速度将放缓，维持稳中趋贬的走势。
第一，G10其他国家央行与美联储之间的政策差异难以进一步收窄，且部分国家由于浮动利率占比较高，房地产部门较美国更为脆弱，难以长期保持高利率。在这方面，日央行退出YCC的可能性和路径是海外央行货币政策、以及全球利率走势的一个不确定性。但总体而言，其他G10央行“追赶”美联储紧缩的进程可能接近尾声。
第二，另一个让美元“顺畅下跌”的潜在不确定性可能来自油价。往前看，油价下跌的速度放缓，且存在上涨的可能性，例如中国经济重启可能推升能源需求，另一方面，俄罗斯可能削减能源供应。如果油价再度回升，那么，一些大宗商品进口国的经常项目逆差可能再度走阔，加剧美元“分布不均”的问题。
综合看，美元虽然可能进一步走弱，但下跌最快的时候可能已经过去。
欧元区核心通胀压力仍大。可能不会陷入深衰退
2022年尤其在下半年，全球主要央行最重要的关注点是通胀。2023年随着通胀从高位回落，且金融条件收紧的影响逐步显现，G10央行将更多在增长和通胀之间进行权衡。例如英国房地产部门对利率更加敏感，增长回落更加明显，居民资产负债表压力上升，可能是英国央行边际转鸽的重要考量。
2022年欧元区增长好于预期，未陷入衰退。2023年上半年，预计欧元区增长维持疲弱，处于衰退边缘，仍不能完全排除上半年陷入衰退的可能性。但是随着中国经济重启、气温偏暖、气价回落，预计欧洲不会出现此前市场担心的深衰退风险。
然而，另一方面，欧元区经济深衰退风险下降，意味着欧元区通胀黏性可能超预期。受益于能源和商品价格回落以及政府降通胀措施，2023年欧元区表观通胀预计将逐步回落。但是由于经济增长好于预期、居民和企业的中期通胀预期回升，预计核心通胀的压力仍然较大，难以快速回落至目标水平。
受益于暖冬以及欧盟降低能源消耗的措施，欧洲能源危机已经明显缓解，天然气价格相对高点回落85%，天然气库存水平也显著高于历史均值。2023年暑期欧盟仍然将面临补充天然气库存的任务，且天气变化、地缘政治局势，以及中国经济复苏力度等仍然可能带来能源价格的波动，但是我们预计，能源价格相关的“意外指数”可能下降，欧洲重演2022年天然气危机的可能性较小。
全球经济衰退风险回落 ，但仍需关注三个风险点
全球央行加息将通过总需求，利率/风险资产估值，汇率和资本流动渠道影响中国宏观经济和金融市场，2022年美元大幅升值一度导致A股和人民币面临调整的压力。
2023年随着全球央行快速加息进入尾声，预计美元稳中趋贬，人民币整体将维持升值趋势，我们预计2023年底人民币将从当前的6.8升值到6.4附近。若美国经济陷入衰退，美股调整可能会外溢到国内资本市场，对股票市场产生压力。
2023年全球经济衰退风险有所回落，而地缘政治风险仍未消退，我们认为金融体系需要关注以下三个风险点。
一是高利率可能导致金融体系的薄弱环节出现“黑天鹅”事件。过去40年，尤其是2015年后，在长期低利率、低波动环境下，金融市场、机构投资者加大了对低流动性、高收益的风险资产的配置，各类长久期资产的估值被推升至高位。一些金融资产可能在高利率环境下面临调整压力，金融体系的薄弱环节可能会暴露出来，从而外溢到全球金融市场。例如，英国负债驱动投资（LDI）危机便波及全球金融市场。
二是在2023年4月日本央行行长黑田东彦卸任前后，日央行面临调整YCC的压力。2023年日本经济将迎来较强复苏，通胀存在超预期上行的压力，日本YCC政策与经济基本面早已南辕北辙。同时，YCC政策对国债市场产生扭曲，流动性一度降至历史低位，日央行不得不加大购债以维持YCC框架。无论是在全球宏观背景下，还是技术性层面，YCC可能都已经是“过时”的机制。
考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元之上的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，日本财政、金融市场及全球利差交易（carry trade）相关资产价格均可能存在潜在脆弱性。
同时，日本央行在本国零利率的背景下，大量配置海外资产。不排除在日本10年国债利率超过1%后，相对吸引力的变化引发日本央行的海外债券配置快速“回流”，相应资产价格下跌（债券利率上升）。需要关注欧洲部分国家国债、美国住房抵押贷款支持证券（MBS），以及一些G10国家国债等。
三是全球房地产市场下行周期的幅度及其影响。疫情期间，主要发达国家以及很多新兴市场国家房价普遍大幅上涨，涨幅靠前的加拿大和新西兰最大涨幅达到63%和49%，而荷兰、美国、卢森堡、奥地利房价最大涨幅也接近40%。
随着各国央行大幅加息，全球房地产周期逆转，美国房价相对高点回落3.6%，部分国家降幅更大。目前各国利率仍然位于高位，房地产周期的下行时间和幅度仍存在不确定性，对全球经济的溢出效应值得关注。由此，在供需两方面支持本国地产市场周期企稳回升尤为重要。
(作者易峘为华泰证券宏观研究首席经济学家，胡李鹏为华泰证券宏观分析师；本文为CF40研究部向作者的约稿，完成于2月12日)
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版面编辑 | 李郝钰
