原标题：六看平安好医生：连亏六年，管理层震荡，市值为何突破千亿？
又逢一年财报季，几家欢喜几家忧，资本市场则根据不同的表现打出高低不齐的分数。
2月2日起，平安集团抢在春节到来之际，向市场陆续亮出了旗下各子公司的成绩单。
中国平安、上海家华、平安银行均实现盈利，股价顺势拉升，唯有平安好医生（01833.HK）难逃亏损“紧箍咒”，以连续6年不赚钱的囧态尴尬面世，股价于2月5日盘中一度大跌超7%。
透过营收、利润、费用、行业空间等多项数据，我们来全面拆解平安好医生交出的这份财报。
/01/看盈利情况：连续六年亏损
2020年“开局难”，几乎各行各业都受到一定程度冲击，但对互联网医疗来说，却是个例外。
疫情引发人们对健康史无前例的重视，而出行限制又让人们不得不求助线上医疗。
在此背景下，2020年平安好医生营业收入同比大增35.5%，达到68.66亿元。
对此，其董事长方蔚豪在业绩发布会现场上并不讳言，说道：“2020年的公共卫生事件促进了人们在线诊疗和线上购药的习惯，持续利好以平安好医生为代表的互联网医疗企业。”
拉长时间轴来看，自有公开财务数据的2015年起，平安好医生的营收一直保持向上趋势，从2.79亿元增长至68.66亿元，CAGR为70.5%。
但不可否认的是，公司营收增速在快速放缓。2016年、2017年，平安好医生的营收增速曾高达115.83%、210.56%，2018年骤降至78.68%。
然而，在收入大增的同时，平安好医生的利润仍旧“掉链子”。
2020年净亏损9.48亿元，较2019年进一步扩大29.25%，若剔除汇率波动和员工期权影响，经调整净亏损为5.16亿元，较2019年减亏25.8%。
翻阅财报，这已是平安好医生第六个亏损年头了，合计亏损金额近47亿元。
数据来源：平安好医生财报、东方财富choice盈利指标上，2020年平安好医生毛利率为27.15%，较上年提升4.02个百分点，但和过往40%左右的水平相比，整体呈下滑状。
对于持续亏损问题，平安好医生坦言，2019年以来，在疫情影响和政策利好推动下，中国互联网医疗行业进入了快速发展的新阶段，公司希望顺势抓住机会进行战略升级、加大投入，打造未来中国规模最大、竞争力最强的互联网医疗服务平台。这样的形势下，加大投入对于整体盈亏平衡点的到来会有一定推迟。
言下之意，短期内平安好医生或不会看见盈利的希望。中泰国际证券预计，未来 2-3 年仍将平安好医生重要投入期，预期将继续亏损。
/02/看收入结构：核心业务增速显著，依赖平安集团“投喂”
平安好医生经营自建的一站式医疗健康平台（包括移动应用程序及WAP网站），以为用户提供快速问诊、在线开药、闪电购药等在线医疗服务为主营业务，按照模式不同划分为在线医疗、消费型医疗、健康商城、健康管理和互动四部分。
2020年，受益于互联网医疗对线下传统医疗服务的渗透速度加快，公司主要运营数据均有所拔高。
截至2020年末，公司注册用户数达到372.8百万，较2019年末增长18.3%；日均咨询量达到90.3万，同比增长23.9%。
活跃用户及付费用户方面，2020年12月，平安好医生的月活跃用户数达到72.6百万，同比增长8.5%，12月付费用户数达到四百万，同比增长34.1%；2020年公司的平均付费用户转化率达到4.9%，同比增加0.9个百分点，其中，医疗付费用户占比同比提升6.4个百分点至35.1%。
图片来源：平安好医生财报医院及医疗团队建设方面，截至2020年末，公司医疗健康网络覆盖160多家医美机构、430家中医诊所、近2300家体检中心、近1800家牙科诊所、超2000家线下健康管理商家、超5万家诊所及15.1万家药店；拥有自有医疗团队2247人，较2019年底增加838人，外部签约医生21116人，较2019年底的5381人增加15735人。
在上述向好数据的铺垫下，2020年平安好医生各业务板块亦表现得可圈可点。
其中，核心业务在线医疗录得营收15.65亿元，同比猛增82.4%，占总收入的比重从2019年的16.9%上升到22.8%；消费型医疗、健康商城、健康管理和互动营收分别为13.83亿元、37.14亿元和2.04亿元，对应同比增速为24.3%、28%、5.7%。
数据来源：平安好医生财报从用户及收入来源渠道看，平安集团仍是公司最大的“金主”，这也是平安好医生一直被外界所诟病的地方。
截至2020年底，平安好医生注册用户中有49.3%的用户来自“平安集团插件”。
体现在收入上则更加客观：在线医疗业务的15.66亿元营收中，有5.8亿元的销售额来自于“依托平安集团综合金融的企业客户网络”中的企业客户，占到在线医疗业务营收的近四成。
/03/看期间费用：汇兑损失增加导致亏损
收入尚可，净亏损却未能收窄，是否因期间费用“作妖”？
2020年，由于佣金及销售费用增加，平安好医生销售及营销支出达15.87亿元，较2019年的12.07亿元增加了31.5%。
管理费用10.17亿元，较2019年10.75亿元下降5.4%，同时管理费用占总收入比例从2019年的21.2%下降6.4个百分点至2020年的14.8%。这部分费用主要涉及到管理层的薪酬开支，外界猜测或许和2020年平安好医生高管团队调整有关；另外，公司的财务费用大降54.63%至599.3万元。
从上述数据可以发现，平安好医生的销售费用增速低于营收增速，管理费用和财务费用下降，期间费用表现的相对克制，并非净亏损扩大的由头。
其财报中揭示，亏损增加主要系人民币大幅升值导致外币资产产生的汇兑损失增加，以及海外合营公司因规模增长导致的亏损增加。
诚然，2020年底，平安好医生账面上有总价值60亿元人民币的美元和港币现金等价物。过去一年，人民币大幅升值，平安好医生为此承担了3.68亿元的汇兑亏损，而上年为汇兑收益为4.01亿元。
/04/看团队：管理层震荡连连
过去一年，平安好医生管理层团队经历了一连串巨震。
2020年5月，平安好医生在港交所发布补充公告称，由于CEO王涛履行管理职责未达到董事会预期，经董事会决定，自2020年5月15日起免去王涛董事会主席等职务。
另据财新报道，一同被免职的还有董秘、首席运营官(COO)、首席产品官(CPO)、首席技术官(CTO)等多位管理层人员。
据悉，王涛曾担任阿里巴巴集团技术副总裁，是马云早期“五虎将”之一。2013年，王涛受马明哲之邀加入平安集团，于2014年8月创立平安健康互联网股份有限公司（平安好医生在中国的经营实体）并出任董事长兼首席执行官，后带领平安好医生在2018年5月成功赴港上市。
值得注意的是，早于2019年底开始，平安好医生高管团队便不停生变。
2019年11月至2020年2月间，公司非执行董事李源祥、罗肇华、窦文伟、王文君先后宣布离职。
而在王涛退出后，平安好医生上市初的董事会名录中仅余姚波和蔡方方两名老成员，王涛的职位则由平安系旧部将方蔚豪接任。
对于频繁的人事变动，彼时，平安好医生对外表示，“根据现有公司治理、经营管理决策机制，个别管理层的变动不影响公司的正常经营和管理。”
但资本市场还是反映出了必要的担忧，公司股价在2020年5月18日盘中一度跌超10个点以上，5月19日继续跟跌。
/05/看股价表现：估值是否偏高？
2018年5月，成立仅三年，头顶全球AI医疗科技第一股的桂冠，平安好医生在香港证券交易所挂牌，发行价为54.80港元。
虽然名声在外，但此后平安好医生的股价表现却并不如意，一路下跌，至2019年1月创历史最低23.6港元/股，市值较上市之初缩水一半不止。
2020年起，新冠疫情催化线上诊疗快速发展，平安好医生用户数据得到爆发式增长。公开市场资料显示，2020年一季度，平安好医生全域流量达到6700万，同比大增22%，其用户粘性稳居行业第一，超越同类APP如春雨医生、微医、好大夫在线、丁香园等。
政策层面，2019年国家医保局形成了“互联网+”医疗服务收费和支付政策初稿，意味着要大力发展在线诊疗、互联网医院等线上医疗业务，2020年恰好处于政策落地期。
多重利好因素传导至资本市场，平安好医生的股价如芝麻开花节节高，公司市值在2020年4月15日首次突破千亿港元大关后，接着又于8月3日以135港元/股将市值“大跃进”到了1500亿港元。
截止2021年2月8日收盘，平安好医生股价105.2港元/股，同比涨幅超50%，市销率超14，市值为1206亿港元（约合1003亿人民币）。
图片来源：东方财富相对于亏损的业绩来说，目前平安好医生的估值并不低。
和竞争对手相比，京东健康2020上半年非国际财务报告准则盈利为3.7亿元，按年升46%；阿里健康净利润由上年同期亏损110.2万元增至盈利2.83亿元，业务由投资期向收成期迈进。
唯有平安好医生尚无盈利征兆出现，且营收体量与京东健康及阿里健康相差甚大。
而随着疫情结束，经济、生活恢复正常，当初暴涨的流量有多少能留存和沉淀下来，又有多少能转化成收入？这才是平安好医生需要思考和解决的问题，也是其股价面临的考验。
/06/看赛道：拥挤不堪，同质化严重
互联网医疗无疑是近年来景气度较高的赛道之一。
据大数据分析公司Analysys易观对外发布的《中国互联网医疗行业年度报告》，2019年中国移动医疗市场规模为1336.88亿元，较2018年环比增长35.6%。2020年受疫情影响，市场规模将达2000亿，同比增长46.7%，为2015年以来最高增速。
另一边，疫情驱动产业新变局，国家在去年9月引发《以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》，明确指出要积极发展互联网健康医疗服务，大力推进分时段预约诊疗、互联网诊疗、电子处方流转、药品网络销售等服务，对互联网医疗鼓励和呵护的态度可见一斑。
“风口”之下，伺机而动者不在少数。企查查数据显示，2020年一季度互联网医疗相关企业注册量为1.9万家，同比上升62%，二季度注册量达到4.4万家，环比上升了134%。
综合计算，2020年上半年共新增互联网医疗相关企业6.3万家，这一数据比2019年同期增长153%。
加上早期布局的微医、丁香园等专业互联网医疗平台，腾讯、百度、阿里、京东等互联网巨头跨界进入，以及来自不同细分领域的香雪制药、商赢集团、东软熙康等，赛道早已拥挤不堪，竞争高度白热化。
同时，这又是一个严重同质化的行业，几乎各家均以24小时服务，医＋药的在线服务闭环为“噱头”，靠烧钱获取更多流量。
如何做到差异化，如何在流量和盈利之间拿捏好平衡点，如何破解用户转化难题，将是平安好医生也是整个行业需要思考的问题。
回到股价，短期来看，有赖于政策红利，平安好医生的股价或有望继续在高位维持一段时间；长期来看，其股价上涨的动力还要跳脱“流量模式”落到业绩上，扭亏转盈，或才有机会站稳百元上方，并向上生长。
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