原标题：百度再“变天”
文章经授权转自公众号：虎嗅APP(ID：huxiu_com)作者：Eastland
2021年2月17日(美东时间)，百度在收盘后发布2020年Q4及全年业绩——Q4营收303亿元，较市场预期高1个百分点;核心业务非GAAP利润80亿元，利润率35%;2020财年总营收1071亿元，归属于百度股东的净利润225亿元，核心业务非GAAP利润252亿元，利润率32%。
2020年3月，百度一度跌破100美元;5月中旬开始单边上涨、绝大多数周收出阳线;2021年春节后创出新高，股价达到326.4美元，较52周最低价的涨幅达到298%。与此同时，谷歌亦创出新高，但较52周最低价的涨幅只有112%。
华尔街如此“偏爱”中概公司比较少见(“三傻”未必是人家在炒)。比如最近一年，阿里涨27.4%、亚马逊涨102%。应该说百度以AI驱动业务的效果及自动驾驶等方面的前景获得资本市场初步认可。
给百度估值应注意两点：一是核心业务值多少，二是爱奇艺怎么算。
百度再“变天”
2019年2月23日，虎嗅文《百度变天》肯定了爱奇艺对百度的积极意义——付费会员业务减轻了百度对线上营销(即广告业务)的依赖，抬高了营收“天花板”。但爱奇艺对合并利润的拖累，在很大程度上影响着百度的估值。
百度在财报中将“百度核心”与爱奇艺业绩单独披露，意在为投资人提供便利，以免“胡子眉毛一把抓”，我们应当充分利用这方面的信息。
1)百度核心是“基本盘”
受疫情影响，2020年Q1、Q2百度核心营收同比降幅分别为12.5%、3.1%;Q3同比增长1.8%，Q4增长6.4%。
2020年Q4，百度核心营收达231亿，单季收入创历史新高。这要归功于AI驱动的移动生态——从底层自主研发的云通用芯片“百度昆仑”，到月活超过5亿的百度APP，再到百家号、小程序、托管页。
在宏观环境、行业竞争及疫情突击下，核心业务稳中有升，说明百度守卫基本盘的能力。
2)爱奇艺开始“拖后腿”
2020年Q3、Q4，爱奇艺营收分别为71.9亿、74.6亿，同比降幅分别为2.8%、0.5%。而2019年Q1，爱奇艺营收同比增幅达43.3%，对百度营收增长的贡献率达65.7%。
2019年之前的几年，爱奇艺对百度“保增长”功不可没。但由于长视频网站内容成本居高不下，造成全行业亏损，爱奇艺给百度带来营收增长的同时，还带来巨额亏损，副作用不小。
3)百度再“变天”
互联网四大变现方式：广告、增值服务、游戏、电商。
百度第一次“变天”由爱奇艺崛起引发，将营收“天花板”从单一线上营销扩展到“线上营销加付费增值服务”，但百度仍在“互联网四大变现方式”这块天花板之下。
近两年来，百度在人工智能、云计算、自动驾驶等方面持续投入，力图再次“变天”。如果能够成功，百度将不再是传统意义上的互联网公司。
“百度核心”是“大蓝筹”
蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率)，只有当蓝色“淹没”彩色时，才会录得经营利润。蓝色距离彩色越远，标的公司越“蓝”。
百度核心业务是标准的大蓝筹：2020年Q1，由于季节性波动及疫情影响，彩色一度逼近蓝色。尽管毛利润降至82亿、但市场/行政费用、研发费用合计仅为63亿(2019年Q1，该两项费用合计达85亿)，彩色未能“逆袭”蓝色。
度过艰难的一季度，毛利润触底回升：Q2、Q3分别为124亿、147亿;Q4达到151亿，两项费用合计97.8亿。
换一个维度看：
2020年Q1，毛利润率跌至53.6%，两项费用合计占营收的41.5%，蓝色与彩色相距十几个百分点;
2020年Q4，毛利润率提高11.8个百分点，达到65.4%，两项费用占营收的比例仅提高0.8个百分点至42.3%，蓝色与彩色相距二十几个百分点。
百度核心经营利润率存在明显季节性波动，Q1照例是全年低点。
2020年Q1在疫情影响下，经营利润率为12.1%，比2019年Q1的6.3%高出近一倍。通过对比发现，2020年Q1百度将市场/行政费用率压降11.5个百分点，研发费用率还增加了4.2个百分点，可谓“再穷不能穷研发”。
按惯例，2020年Q4是大赚一笔的时候，百度却将研发费用率拔高7.3个百分点，致使经营利润率跌破30%。2020年Q4，百度核心研发费用达到创纪录的60亿元，占营收的25.9%!#也是拼了#
纵观2020财年，百度核心营收、经营利润分别为786.8亿、205.4亿，经营利润率26.1%。按35倍市盈率计算，这家蓝筹公司市值7190亿，折合1110亿美元。
不算控股爱奇艺、不算尚未大规模商业化的自动驾驶，仅核心业务这就超过百度现在的市值。所以说：尽管百度过去一年涨幅达到谷歌的2.7倍，但只是对核心业务估值的修复(谷歌最新市盈率为35.6倍)。
爱奇艺怎么算?
传统上，百度将营收分为“线上营销”和“其它收入”两个部分。
爱奇艺营收主要包括会员服务、线上营销两部分。前者并入百度“其它收入”，后者并入百度“线上营销”。
爱奇艺贡献的“会员服务”收入，长期占据百度“其它收入”的半壁江山，2020年Q1甚至达到55.8%，与国人足不出户在家看视频有很大关系。
2020年Q3，百度智能云收入22亿，成为一匹黑马;爱奇艺会员费在百度“其它收入”中的占比跌破50%，Q4进一步跌至40%一线。
爱奇艺贡献的线上营销收入，在百度核心增长乏力时“救驾”有功。随着移动生态战略开始收效，百度核心重拾升势，爱奇艺广告收入占比跌至10%以下。
爱奇艺带来营收，也带来亏损。
2019年爱奇艺营收290亿，营收成本有303.5亿，毛亏损13.6亿，亏损率4.7%。2020年大力压缩成本，毛利润达到18.3亿，利润率6.1%。
爱奇艺压缩成本，最突出的表现是2020年H2对内容成本的控制，Q3、Q4内容成本分别为47亿、51亿，同比降幅分别为24%、10%。
2020年H2压缩内容成本的代价是，Q3、Q4营收分别同比下降2.8%、0.5%。
当初“大搜”业务见顶，百度需要爱奇艺的贡献来维持营收增速。如今移动生态开始收效，智能云初具规模，自动驾驶变现有望，百度对爱奇艺的策略显著调整——宁可降营收，尽量少陪钱。
百度持有爱奇艺56.2%股权，92.7%投票权。2019年，爱奇艺账面亏损102.8亿，剔除抵消部分，给百度带来的亏损超过55亿。2020年，爱奇艺账面亏损降到70.1亿，剔除抵消部分，给百度带来的亏损超过40亿。按35倍市盈率，拉低百度市值超过200亿美元。
资本市场由众多偏好迥异的投资者组成，有人酷爱蓝筹，有人喜欢冒险。即便是同一名投资者，投资苹果与投资蔚来的理由是完全不同的。可以形象地说，投资苹果用左脑、投资蔚来用右脑。
2020财年，百度经营利润265.2亿，爱奇艺经营亏损70.4亿。把这样两家公司捏合在一起，用适于大蓝筹的方法估值，有些张冠李戴了。
据传曾有多家互联网巨头向爱奇艺伸出橄榄枝，可能百度舍不得，亦或价格没谈拢，渐渐没有了下文。
爱奇艺当前市值约200亿美元，百度持股价值113亿美元。爱奇艺亏损再多，市值也不会是负数，大股东市值被拖累200亿美元不合逻辑。
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