原标题：绿城重回行业前十 为何投资者仍不买账？
3月22日晚间，绿城中国（03900.HK，以下简称“绿城”）发布了2020年度业绩报告，营收、利润、净利润、每股基本盈利等多项核心财务数据均有所增长。其中营收657.8亿元（人民币，下同），同比增长6.8%；利润57.63亿元，同比增长46.5%；净利润37.96亿，同比增长53.1%；基本每股收益1.05元，同比增长90.9%。
2020年，绿城凭借2892亿元总销售额回归行业前十，在个别榜单上甚至排在了第八位。
3月23日举行的业绩发布会上，绿城中国董事会主席张亚东对外抛出“新5年计划”，预计到2025年，公司房地产开发合同销售额目标达到6500亿元。
如张亚东所言，经历了2015年-2018年的康复期、2018年-2020年的健身期，绿城在2020年-2025年将会进入起跑期。
然而，投资者并不买账。3月23日午间收盘，绿城股价大幅下跌8.94%，当天下午业绩发布会之后，股价依然下滑，收报10.38港元/股，跌幅达12.48%，位居港股房企跌幅之首。3月24日，绿城收报9.91港元/股，再度大跌4.53%。
从年报来看，限价政策影响毛利率导致“增收不增利”、资产减值计提等，都是资本市场对该公司持保留态度的主要原因。值得一提的是，发布年报同一天，绿城发布董事会成员变动公告，两名由中交委派的董事刘文生与周连营，分别退休与调回中交任职，取而代之的是另两名“中交人”吴文德与任洪蕾。管理层人来人往，公司运营彻底固化，过去宋卫平时代的绿城仿佛渐行渐远。
历史短板
年报披露，2020年绿城中国2892亿的合同销售额中，有2147亿为自投销售，其中权益销售为1194亿，权益销售占比为55.61%。头部房企中，目前只有旭辉控股（00884.HK）和绿城权益占比低于60%。旭辉控股董事长林中此前也公开表示会上调权益占比。
2020年绿城中国新增项目85个，预计新增货值3288亿，其中，权益货值约1885亿，预计权益货值占比为57.33%。未来，绿城的权益占比是否有上调空间？
对此，绿城执行董事、行政总裁郭佳峰解释称，绿城2020年拿地权益占比为57%，这个情况的出现与项目、公司发展有关，但绿城有增减10%的主动权。他举例称，去年拿的项目都比较优质，吸引了包括平安等金融机构在内的部分公司想来参股；今年上半年预估项目的权益占比超过80%，比如杭州拿地基本100%股权。“一方面出于经济考量，账上现金不用效能也会降低；另一方面出于团队培养考量，花同样多的钱，不如引入战略合作伙伴，可以多做几个项目培养团队”。
此外，成本管控仍然是绿城一直以来的问题。2020年绿城“三费”中，行政开支微涨，销售开支同比上涨10.6%，财务费用同比上涨41.8%。其中，206.18亿规模的永续债，全年融资成本达到7.12%。永续债一方面吞噬绿城利润；另一方面又为绿城投拓提供资金支持。但耿忠强也透露，到期后将不再继续做永续债了。
此外，公司计提资产减值13.34亿。其中，对足球资产、酒店资产计提了8.56亿，房地产类计提了4.78亿。绿城此前已连续4年计提坏账，2016年-2019年，绿城减值计提分别为2.14亿元、9.8亿元、17.35亿元、13.76亿元。
绿城的问题，既有行业大背景的因素，也有前几年的历史沉疴的问题。如何在未来发展中磨平这些问题对公司的负面影响，恐怕是公司管理层无法回避的。
绿城的未来
或许是为了刺激资本市场，绿城董事会主席张亚东在业绩会上抛出未来5年计划：冲刺6500亿，当然，这里面包含代建业务1500亿与“绿城+”新兴业务的400亿。2021年，绿城准备实现3100亿销售目标。
在头部房企逐渐多元化，不再强调规模的今天，绿城却仍寄希望于规模扩张。张亚东对于2025年绿城合同总销售额达到6500亿很有信心，称一年15%的增长率不难做到。他相信房地产市场会是良币驱逐劣币，有品质企业肯定会越来越强。
值得一提的是，截至2020年12月31日，绿城银行存款及现金(包括抵押银行存款)为人民币652.03亿元，相比2019年同期的518.94亿，增长超过百亿，绿城或许还面临如何提升资金效率、如何花钱的问题。
按照绿城的土储市值匡算，实现上述销售目标是可行的，但投资者关注的也不是规模，而是企业未来可持续增长的动力，或者说有质量的增长。绿城另一被资本市场质疑的是盈利问题。虽然毛利上升，但毛利率下滑，这是“增收不增利”的典型表现。这与权益销售占比过低有关，加上近年来业内毛利率也出现了下滑迹象。
2020年，绿城毛利155.73亿元人民币，与2019年持平；实现毛利率23.7%，较2019年的25.4%下降1.7个百分点；核心净利润39.93亿，较2019年的43.36亿元，同比下降7.9%
同比下滑。其中物业销售毛利率23.5%，较2019年 的24.8%下降1.3个百分点。
绿城管理层表示，核心净利润和主毛利率下降，主要是因为受限价政策影响，产品溢价未能充分体现。郭佳峰表示，为了防范系统性风险，2020年投资策略有所调整，比如杭州和宁波，这两个城市整体运营上优势明显和效率较高，但平均利润率不是很高。因此绿城去年在杭州拿地不多，反而在宁波加大了投资。郭佳峰认为去年下半年开始，全国土地市场溢价率走高，在此背景下，绿城开始加大收并购以及勾地项目的获取力度，尤其在长三角地区。
以“三道红线”指标来看，绿城目前还是“黄档”房企，有一项“剔除应收账款的资产负债率”未达标。这也是高周转房企普遍未能达标的一项。
绿城执行董事、执行总裁耿忠强表示，截至去年底，剔除预售账款的资产负债率71%，小幅越线，这一指标在2018年是73%。他预计，2023年之前，绿城剔除应收账款的资产负债率会达标，从而转“绿档”。耿总强指出，绿城正在主动控制债务规模、提升销售区划的力度，从而提高集团现金流的回流量及投拓效率。
（作者：唐韶葵 编辑：张伟贤）
