Irene Zhou | 文
又一家明星中概股登陆港股了！3月29日，早前在美上市的B站正式在香港二次上市。早在3月23日下午，B站就发布公告称，Z类普通股预期将于2021年3月29日在香港联交所主板以股份代号9626开始交易。国际发售与香港公开发售的最终发售价均已确定为每股发售股份808.00港元。
B站此次二次上市募集近30亿美元。对于募资用途，B站方面透露，约50%用于内容，约20%用于研发，约20%用于销售及营销，约10%用于一般企业用途及运营资本需要。
近来B站股价持续震荡，从130~160美元区间回调至北京时间3月27日凌晨收盘的97美元/股，随着美债收益率飙升、通胀预期大涨，全球成长股都面临“杀估值”的压力。
但另一方面，B站此次回归获得了全球投资人的关注。据笔者从相关投行处了解，此次投资者质量之高近两年少见，投资者更关注的中长线逻辑在于：优质内容生态和由高黏性高质量用户构成的良好社区氛围之间不断加强的自我循环，这也是B站在中国视频平台赛道乃至互联网圈独一无二的本质属性。B站至今仍被拥护者爱称为“小破站”。
此次我们不妨来探讨一下，面临杀估值压力的B站是否仍具备投资价值，以及未来中概股回归的趋势。
B站暂时面临估值压力
早在3月26日，就有众多消息提到了B站回港二次上市面临的破发风险。例如，从当日富途APP就看到，B站暗盘收报755.5港元，较808港元的招股价跌6.5%，成交额4330万港元。
B站发行结果显示，本次香港公开发行成功中签人数为6.88万人。申购500股稳获一手（20股），中签率10%。中泰国际策略分析师颜招骏表示：“对于二次上市的中概股而言，从定价至上市相隔四个交易日，这段时间美股的价格走势至关重要，也是最大的风险所在。若美股于港股上市前夕因股价下跌造成折让，自然对港股上市首日的表现有影响。”
近期美股连日回调，科技股回调尤其明显，截至3月25日上周四美股收盘，B站收报95.65美元，也就是约743港元，相比808港元的发行价折价8%。26日反弹后，97.08美元的股价也仍低于808港元的发行价。在富途牛牛APP评论区，不少投资者留言：“感恩不中！”“第一次没中签很开心”“感谢不中之恩”。
近期，在海外市场的波动下，港股市场也回调明显，新股上市也风雨飘摇，3月23日上市的百度集团，截至周五（3月26日）收盘报214港元，较其252港元的发行价下跌15%。
不过，这更多是由市场面变化带来，主要体现的是流动性预期减弱背景下投资风险偏好的降低，作为高成长高估值的代表性中概股，公司遭遇阶段性杀估值并不令人意外。
但从基本面角度来看，此前支撑公司估值上涨的逻辑仍在，即决定其内在价值的良好社区氛围和内容正反馈属性、商业化表现超预期等。
投行方面仍表示，此次B站仍然获得众多优质国际投资人的青睐，投资者质量之高近两年少见。整体项目从启动到发行都非常高效。技术上说，采用第二上市的合资格发行人必须已在合资格交易所上市且有至少两个完整会计年度，才可以满足港交所上市规则19C章的要求。因此，B站去年无法实现二次上市，直到今年才满资格，而B站在几个月的时间内就完成第二上市，可以说整体流程相当高效。
目前，美国中概股和香港二次上市的公司股票可以进行自由转换，在中美摩擦的背景下，这无疑给了中概股公司一个回旋的空间。
具体而言，转换成本其实并不高。一般而言，注销掉每个美国ADR的成本是0.05 美元，在香港新发行普通股则会收取经纪费用的1%，当然各家券商报价有所不同。至于投资者究竟会选择持有哪一个市场的股票，这往往取决于投资者对流动性和交易时区的判断等。
成本居高不下，但社区粘性仍是关键
自2018年登陆美股以来，B站的市值从32亿美元上涨至今日的超370亿美元，是真正的三年十倍超级大牛股。
2020年，随着《后浪》与跨年晚会的爆红，B站也开始了加速破圈的道路。根据最新财报，B站2020财年总营收达120亿元，同比增长77%。其中，2020年第四季度营收同比增长91%达38.4亿元，远超市场预期。同期B站月均活跃用户同比增长55%，达2.02亿。
与此同时，B站在营收结构上也在不断优化。根据财报显示，目前，B站非游戏业务收入在去年三季度总营收中的占比达到60%。而截至去年第四季度，这一占比进一步提升至70%。其中，依托于直播及大会员业务的增长，B站增值服务业务收入达12.5亿元，同比增长118%；B站电商及其他业务收入达7.4亿元，同比增长168%；广告业务连续7个季度同比加速增长。当前公司广告收入主要来自三个部分：品牌广告、活动内容广告和信息流推送。公司电话会强调将维持目前5%的信息流广告加载比率。
与此同时，B站也为自己规划了一个更为宏大的目标——公司在2020年四季度业绩电话会提出目标，2023年内月活用户将达到4亿，对应2021-2023年年复合增长率为25.6%。鉴于B站管理层的指引风格此前一贯较为严谨，机构预计20~30%的同比增速可预期。
不过，去年四季度营业成本和销售费用超预期，分别同比增126%和147%。但多数机构认为这目前并不值得过度担忧。
内容供给的扩大本身伴随着收入分享支岀和内容支岀的提升，尤其是当前市场对头部UP主的争夺日趋激烈，增加收入分享迫在眉睫；其次，随着内容供给、用户规模的持续扩大，尤其是内容品类以及社区圈层的不断叠加，公司迫切需要提升中后台运营能力，人工和算法缺一不可，这也会显著提升成本；此外，B站目前还处于用户高速增长的关键时期，持续加码品牌升级和投入必不可少；游戏业务是目前B站最大的收入来源和现金牛，为了维持其增长，渠道和营销费用也是刚性支出。
也正因为上述支出，目前B站也仍在“烧钱”。2020财年，B站净亏损人民币31亿元（4.680亿美元），相较于2019年亏损人民币13亿元明显增多。对此，B站的解释也与上述方面类似，即主要是由于三大原因导致亏损增多：推出了更多游戏，导致向独家代理游戏开发商支付的款项增加；因移动游戏和增值服务业务扩展，导致向发行渠道支付的款项增加；因主播及内容创作者人数上升，以致向平台上的主播和内容创作者支付款项增加。眼下，直播与“中视频”平台之间的竞争正如火如荼，B站要想继续保持强劲增长，继续维持“烧钱模式”大概是无可避免了。
多数机构认为，短期亏损扩大是B站増长战略必然的附属物，不必过于纠结。只要公司内容生态核心策略下的用户增长和质量得以维持，“破圈”的中长期投资逻辑就会继续演绎——只要公司用户持续增长、用户类型愈加广泛，商业化以及盈利自然水到渠成。
与短视频相比，B站的中视频在内容深度、广度、专业度上更具优势，能够满足用户差异化与深层次的需求。中视频以PUGV（UP主创作视频）为主的内容供给模式明显领先于以PGV（专业创作视频）为主、重版权投入的长视频。B站的视频内容按来源可以分为两大类，分别是PUGV和OGV（版权内容和平台自制视频）。目前B站PUGV内容占播放量近九成，是其视频内容的核心组成部分。
一大波中概股在回归的路上
在B站之后，将会有更多中概股回到大中华区上市。有投行人士提及，只要是有一定规模的中概股公司，都会选择回来。
除了中美关系的大背景，众多公司的确发现在香港上市可以吸引一大批新的投资者，他们此前多数都没能参与公司的美股交易。此外，多数中概股公司的用户在国内，因此回归是自然的选择。
除了在香港进行二次上市，目前中概股公司还有多个选择，例如在香港进行双重主要上市（dual primary listing），或者申请回到A股上市。
就目前而言，香港是更自然的衔接，尤其是考虑到语言、监管环境、资金使用的灵活程度。相比之下，部分国际化的公司对于A股的上市要求、等候时间、资金使用灵活度等方面仍需观察。不过，未来中国内地市场也会是潜在目的地。例如，早前在美国上市的百济神州，此前又去香港进行了双重主要上市，最近又在申请在A股上市。
具体而言，香港二次上市在审核方面享有诸多豁免，监管审核更为简化，但仍有一些硬性要求，尤其需要合资格发行人上市至少满两个完整会计年度，因此如果有公司不愿多等，就会选择进行双重主要上市；同时，也仍有一些互联网公司会考虑在美国上市，因为香港的监管和透明度要求更高，一般上市申请人需要将A1（上市申请表格）早早地披露在香港联交所的网站上，相比之下美股就保密和灵活，因此一些互联网公司仍希望选择在美股上市，当然还有一些生物医药企业也会因为美国更为良好的行业环境而选择在美国上市。
当然，最终上市地的选择取决于公司自身对融资通道的需求，也取决于境内监管的变化。
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