原标题：21房企融资谈丨昔日“地王”为何市值腰斩、增收不增利？ 中国金茂赔本销售、明股实债迷雾
4月5日，港股上市房企中国金茂(00817.HK)发布公告称，2021年3月份，公司及其附属公司取得签约销售金额人民币225亿元，同比增长72.5%，签约销售建筑面积约115.59万平方米。今年前3个月，集团累计取得签约销售金额共计人民币628亿元，同比增长141%，以及累计签约销售建筑面积约372.94万平方米。
4月1日，克而瑞发布2021年一季度房企销售排行榜，中国金茂2021首季销售628亿排名第12位，较2020年度业绩排名上升4位。
中国金茂虽然一季度销售额行业排名上升，但股价却跌跌不休。2020年7月初至今，股价累计跌幅已超过50%。2021年1月26日公布业绩预亏公告后，其股价在3个交易日下跌了22%。截至4月8日，中国金茂市值为336亿元，相较于2020年7月市值已近腰斩。
（数据来源：Wind，南财智库整理）本文以中国金茂2020年年报为切口，分析其股价下跌背后的原因。
增收不增利，毛利率降幅近3成
据贝壳研究院测算统计，依照“三道红线”融资新规，中国金茂2020年年报显示，剔除预收款后的资产负债率为66%，较上年同期下降8个百分点至达标；净负债率下降为53%（中国金茂公告口径净负债率为净债务与调整后资本比率为41%，与贝壳研究院测算公式不一致），较上年同期大幅下降32个百分点；非受限现金短债比为1.56，较上年同期改善提升约0.89至达标，三道红线已全部达标。
中国金茂三道红线达标的背后，却面临着增收不增利的尴尬局面。年报显示，中国金茂2019-2020年营业总收入同比增长11.98%、37.61%，增速加快；2019年净利润同比增长16.97%，2020年同比下降28.21%，增速大幅下降。营收增速大幅增加的同时，净利润同比增速却大幅下降，增收不增利现象明显。
（数据来源：Wind，南财智库整理）对于净利润下滑，中国金茂给出的解释是：“因房地产市场调整，导致本集团部分联营、合营企业项目销售价格不及预期，需要计提物业减值所致。”
得益于央企背景（央企中化集团间接持股中国金茂35.15%股份，为公司控股股东），2020年其融资成本进一步下降至4.42%，低于行业平均融资成本6.27%。南财智库对已发布2020年报营收前50名的房企的融资成本进行分析（万科等部分房企未披露平均融资成本数据，因此剔除样本，不作为对比分析标的，毛利率分析范围下同），在2020年相对宽松的流动性环境下，上市房企新增债务成本整体有所下降，其中中国金茂融资成本优势明显，仅次于中国海外发展、华润置地。
中国金茂2020年毛利率下降明显。受疫情、房地产调控等影响，房地产行业毛利率同比下降15%，其中中国金茂2020年毛利率为20.17%，同比下降31%，同比下降幅度远高于行业平均水平。
（数据来源：Wind、年报，南财智库整理）
“地王”后遗症，售价下降大幅侵蚀利润
中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，金茂利润下滑跟整体拿地价过高有一定关联，另外与开发整体成本过高、限价政策导致房屋销售价格有所下降也有关系。2020年业绩发布会上，中国金茂高管表示：“2021年会把之前高价地全部处理完毕”。
梳理中国金茂过往重要的拿地地王“战绩”如下：
（数据来源：南财智库根据年报、公告等公开资料整理）在房地产黄金时代，溢价拿地的激进策略几乎是房企共识，今天豪掷千金成为地王的背后，是想获得未来几年的丰厚利润回报。但随着2017年政府出台房地产调控政策，中国金茂的地王“后遗症”逐步显现，盈利空间开始被进一步压缩。例如2017年以29450.7元/平方米楼面价拿下的厦门翔安地块，2018年翔安金茂悦以2.8万元/平方米的售价亏本入市；到了2021年，翔安金茂悦的售价只涨到3万元/平方米，依然是赔本销售。
需要注意的是，在房地产面临疫情冲击、“三红”压顶，市场与调控压力叠加的背景下，中国金茂依然表现激进，而且朝三四线城市下沉。
（数据来源：南财智库根据年报等公开资料整理）2020年年报显示，中国金茂计提30亿元资产减值准备为曾经的地王项目买单。中国金茂2020年计提发展中物业、持有出售物业减值金额达30.59亿，占2020年归属母公司股东净利润的8成。
（数据来源：公司年报）大量计提减值准备的同时，中国金茂的销售均价在持续下降。2018年、2019年、2020年平均销售价格分别为2.55万元/平方米、2.15万元/平方米、2.05万元/平方米。
随着今年初楼市调控不断加码，中国金茂未来可能面临持续计提减值准备、三四线下沉策略带来的经营业绩不确定性。
另外，中国金茂高管在2020年业绩发布会上表示：2020年金茂做了减值，减值主要原因是五年前的拿地，实际上过去几年的运营很健康，现在运营管理一切正常。今年金茂又制定了未来五年业绩翻一番的目标，以2020年为基础，未来会持续两位数的增长，不用担心盈利，未来会给股东更好的回报。
“明股实债”迷雾，少数股东权益和损益偏离度较大
虽然受到严监管，但明股实债仍普遍存在于房地产行业之中。中证鹏元资信分析师费阳等表示，明股实债对于房地产企业而言，一方面，可以借机优化财务报表，增强表内融资能力，而且明股实债的兑付刚性较弱；另一方面，明股实债会影响房地产企业实际现金流，造成一定的流动性压力。对于中国金茂来说，少数股东权益是否明股实债，以及少数股东权益中有多少属于明股实债，一直让这家“网红”房企处于争议的漩涡。
1、少数股东权益比例与少数股东损益占比出现较大偏差
2017年开始，中国金茂的少数股东权益占比超过50%，2018年-2020年间占比为54%左右。具体数据看，2016-2020年，中国金茂少数股东权益分别为241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元和550.65亿元。
（数据来源：Wind，南财智库整理）少数股东权益近5年内增长一倍的同时，少数股东回报基本上原地踏步。2016-2020年，中国金茂少数股东损益分别为20.38亿元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元和23.14亿元，没有明显增长。
（数据来源：Wind，南财智库整理）从占比来看，2018年-2020年，少数股东权益占比均为54%，少数股东损益占比分别为29.4%、25.2%、37.4%，中国金茂中少数股东权益的比例与少数股东损益占比，出现较大偏差。中国金茂的少数股东权益的增长，并没有获得相应的损益（净利润）增长，两者长期不匹配，出现长期背离。
根据亿翰智库发布的《2020年中国TOP20房地产企业-全口径销售业绩增长排行前十》中，中国金茂以44%的增速位列榜首。通过对比分析同样增速较快的10家房企（中南建设未披露2020年年报，不在对比列范围内）的少数股东权益的比例与少数股东损益占比的偏离情况看，中国金茂的偏离度位于同行业的较高水平，相较于财务稳健的万科偏离度相差10.9%。
（数据来源：Wind,南财智库整理）2、整体资产收益率增加、少数股东权益收益率维持较低水平
2016-2020年，中国金茂少数股东权益的净资产收益率（摊薄）分别为8.45%、3.49%、5.1%、4.68%和4.2%，近4年维持在3%-5%左右的较低水平；而中国金茂整体净资产收益率分别为8.02%、12.11%、14.56%、16.39%和8.3%，2017-2019年在12%-16%左右的较高水平。一般来说，少数股东的净资产收益率与母公司不会太过悬殊，中国金茂存在着整体资产收益率增加、少数股东权益的净资产收益率维持稳定较低水平的现状。
（数据来源：Wind，南财智库整理）现金流量表显示，2016-2020年，中国金茂向非控股股东派发股息5.32亿元、34.39亿元、7.77亿元、9.66亿元和4.19亿元。在2016年和2017年，中国金茂已付股息分别为7.22亿元和15.86亿元，少数股东获得的股息远超中国金茂的多数股东。少数股东获得了实实在在的现金回报，这种利润表之外的支付方式是否为某些融资安排需要支付的额外成本？
3、项目接盘方多为金融机构
多家券商机构的研究报告指出，房企少数股东明股实债的辨别方法之一是，如果少数股东权益性质为基金、资管、信托等，且与房企存在大规模的资金往来，则房企可能存在“明股实债”。
为降低负债，中国金茂2020年度频繁出售旗下地产项目回流资金，部分售出项目梳理如下：
（数据来源：南财智库根据公开资料整理）值得注意的是，不少接盘金茂项目股权的新股东，并不是房企同行，而是金融机构。
例如，福州滨茂51%股权最终由嘉兴平茂叁号投资合伙企业（有限合伙）接盘，而嘉兴平茂的股东为两家金茂旗下的投资管理公司，及金融机构兴业国际信托有限公司。接手贵阳黔茂60%股权的，是申万宏源控股的两家投资公司。常州龙茂19.72%股权的接盘方是深证市盛均投资管理有限公司。
中原地产首席分析师张大伟表示，房企通过金融机构合作持股的方式融资，是行业惯例，基本都是提前约定收益。这种合作持股，其实是带有债务性质的，因为附带了回购股权的承诺，相当于一种担保。
易居研究院智库中心研究总监严跃进也表示，金融机构入场，并获取类似债权的收益，这种操作有明股实债嫌疑。尤其是在三道红线的大背景下，很多房企可能尝试用这种办法规避负债，容易引起监管风险。
4、调整大量永续债“回表”后，净负债率1.07倍超标
除了常规债务外，中国金茂还有大规模被计入权益的永续债。翻阅其2016-2020年报可知，从2016年开始，每年都有新发行的永续债，截至2020年末，中国金茂共有9只合计238.58亿元存续永续债（忽略发行成本，统计如下表），占股东总权益1018.27亿元的23.43%。对7只存续永续债（除去2只已赎回的26.21亿元的利率）的利率加权平均为4.86%，238.58亿元的债券每年需支出11.59亿元的利息，占2020年61.95亿元净利润比例为18.70%，大幅侵蚀业绩。
（数据来源：公司年报，根据公开资料整理）Wind数据统计显示，2020年年末中国金茂带息负债、现金及现金等价物、所有者权益分别为1235.41亿元、400.97亿元、779.69亿元。按照“净负债率=（带息债务-现金及现金等价物）/所有者权益”的计算公式，若是把永续债当做负债，重新计算净负债率为1.07，超过100%的监管要求，踩中一条红线。
总结
得益于央企背景，中国金茂的融资成本具备比较明显的优势，销售额也呈现增长态势。但销售额增长的背后，近半年的股价却跌跌不休，市值将近腰斩。在三道红线已全部达标的背景下，面临增收不增利、毛利率下降的尴尬局面。4.4%的综合融资成本明显低于同行业，公司的毛利率却同比下降31%，远高于同行业。究其原因，传统的“地王”模式导致2020年大量计提减值准备，减值准备金额占2020年归属母公司股东净利润8成左右。近两年房地产行业调控、卖房售价同比下降，随着楼市调控不断加码，中国金茂未来可能面临持续计提减值准备、三四线下沉策略带来的经营业绩不确定性。
另外，中国金茂的少数股东权益近5年内增长一倍的同时，少数股东回报基本原地踏步，少数股东权益的比例与少数股东损益占比偏差较大，相比同行业处于较高水平，长期出现背离，且面临整体资产收益率增加、少数股东权益收益率维持稳定较低水平的现状。另外，中国金茂200多亿规模的存续永续债占2020年股东权益的23.43%，每年近12亿元的利息支出大幅侵蚀业绩。考虑到永续债的影响，重新计算净负债率为1.07，超过100%的监管要求，踩中一条红线。同时叠加项目多为金融机构接盘，中国金茂存在明股实债嫌疑。
2020年业绩发布会上，中国金茂高管针对“明股实债”问题回复称：股权交易完全是因为城市运营项目和拿地之前的合作安排，这种安排在其他开发商很普遍，因为金茂是央企，就必须进场发公告，所以会有人这么猜。金茂对债务的管理非常严格，有国内审计、有各种检查，也没有必要。金茂2020年的指标，三条红线是绿的，杠杆只有41%，不需要做什么出表。
作者：21研究员/崔海花 实习生/赵阳
统筹：21高级研究员/卢先兵
编辑：马春园
设计：张佳俊
（作者：21研究员/崔海花,实习生/赵阳）
