原标题：奶茶原料第一股佳禾食品：植脂末通向新茶饮的「十字路」
核心内容
1、连锁的奶茶生意如何更赚钱？
2、植脂末作为饮料添加剂是否走到尽头？
3、佳禾食品未来的增长动力来自哪里？
奶茶已经成为一种消费时尚，根据《2020新式茶饮白皮书》，中国茶饮市场规模接近4420亿元，多个品牌拥有上百家全国连锁门店，赛道头部的喜茶和奈雪的茶估值均早早突破百亿，奈雪港股IPO备受关注，热度长期不减。
然而，通过奈雪招股说明书可以发现，2020年净利率只在0.2%附近浮动，2019年与2018亏损，过去三年中业绩在盈亏平衡线上摆荡。
到底为什么不赚钱呢？
从成本分拆中可以发现，奈雪近三年占比最高的是材料成本，其次是员工成本，两项合计超过65%。且材料成本在逐年上升，截至2020年9月，材料成本已高达38.4%，员工成本则被压缩至28.6%。
奶茶厂商有极强的降成本动力，表现之一是建立自己的上游原材料生产基地，喜茶自建有机茶园，奈雪自建茶园、花园和草莓园，coco、古茗等品牌也拥有自己的果园，现调奶茶品牌纷纷向上游拓展自己的产业布局，既降低供应链上的成本和压力，也把食品安全掌控在自己手中。
不得不将“轻资产”生意做成了“重资产”，奶茶店不遗余力地降成本提高业绩，众品牌被原料“扼住了命运的喉咙”。
那么这些原材料厂商小日子过得如何？一个例子是，即将IPO首发上市的奶茶原材料供应商佳禾食品，净利率由2017年的8.01%提高到2019年的14.79%，2020年受疫情影响也达到了11.26%，远超下游头部企业。
国内植脂末龙头
佳禾食品成立于2001年5月，主营业务为加工生产和销售植脂末，同时也生产速溶咖啡粉，植脂末销售占其营业收入的85%以上。2017-2020年，公司植脂末产品的毛利率分别为29.28%、30.85%、32.78%和29.07%。
植脂末，又称奶精，是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料，具有改善食品内部结构，增香增味，提升口感等功能，通常被用于奶茶、咖啡、烘焙等食品的生产，是现代食品生产加工领域的重要原料。
国外企业有雀巢、奇异鸟公司（Friesland CampinaKievitB.V., Meppel）和超级集团（Super Group），通常不直接在植脂末细分领域参与直接竞争，建立自身植脂末产能只为保障内部供应链完整性和可靠性，服务终端饮料产品。
而国内植脂末生产基地大多位于沿海地带，以无锡超科、江苏皇室和凯爱瑞为代表，三家均为外商投资，分别来自新加坡、菲律宾和爱尔兰。一些本土企业也占据一定市场份额，包括广东文辉、江西恒顶、福建邦领等。
佳禾的产品在国内和国外都有销售，2017-2020年，国内营收占比分别为73.10%、65.91%、74.51%和79.92%，主营业务植脂末产品的订单量有90%以上来自境内，2020年在疫情背景下，这一比例高达97.2%。境外市场主要为东南亚，以新加坡为中心，辐射印度尼西亚等地。
从产业链来看，植脂末下游市场涉及奶茶、咖啡及烘焙等，佳禾主要参与奶茶和咖啡两块业务。植脂末销售在佳禾的主营业务收入中占比较高，2017、2018、2019和2020年前三季度分别为91.65%、85.94%、87.11%和85.15%，总体呈下降趋势，但销售总额排除2020年新冠疫情影响之外稳定增长，产销率维持在100%附近，产能利用率2017-2019年整体上升，分别为78.77%、102.39%、109.18%，2020年受疫情影响略微降低至90.43%，价格水平未见明显波动。
根据招股说明书，公司2018年的植脂末国内市场占有率为14.33%，相较于2016、2017年的市占率17.44%和15.22%略有下滑。然而，截至2020年9月，佳禾订单总量达10.34万吨，已经超过现有产能，境内订单同比增长达13.96%，市占率下降或许可以部分归因于市场供不应求，佳禾不足14万吨/年的产能已见顶，公司也因此在此次募资用途中规划了年产12万吨的植脂末产能提升项目。
消耗这些产能的“大户”，就有统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华、CoCo、85°C、沪上阿姨、古茗、益禾堂、蜜雪冰城等众多大家耳熟能详的品牌，公司对于单一客户的依赖性并不高，报告期内前五大客户的累计销售额分别占当期总额的35.70%、31.24%、22.84%和28.91% ，短期内的产品销售不会受到太大影响。
速溶咖啡粉（左）与金猫冷萃咖啡液（右）（来源：晶花旗舰店、淘宝店铺）
佳禾正在着力发展咖啡业务，产品以速溶咖啡粉为主，还包括三合一咖啡饮料和冷萃咖啡液等。2017、2018、2019年的咖啡产品总产量分别为1100、2693、1547吨，产量波动大，且产能利用率不超过三分之一。这也直接导致了咖啡业务相较于植脂末不太如人意的表现，其收入占比未曾突破6%，大部分时间在3%左右波动，并未能有效改善营收结构，且2018年之后营业额大幅下滑，但新品类冷萃咖啡表现亮眼。
佳禾也会涉足一些其他固体饮料的研发及销售，包括自制的固体奶茶、抹茶、植物蛋白等饮料。有趣的是，其他固体饮料等产品这个项目，营业额稳定增长，在收入结构上也占据了越来越重要的位置，从2017年5.92%的占比提升至2020年Q3的11.73%，正可谓“有心栽花花不开，无心插柳柳成荫”。
渠道方面，佳禾采用直销为主经销为辅的模式，现已建立自己的官方直销途径——天猫晶花旗舰店，店内主要销售植脂末、速溶咖啡粉、三合一咖啡以及固体饮料等产品。经销商渠道主要销售冷萃咖啡液、植脂末以及速溶咖啡粉等产品，并与前五大经销商建立了长期稳定的合作关系，报告期内经销渠道的营收占比分别为27.86%、26.49%、24.36%和24.83%。
长期背负「骂名」的植脂末的新认知
20世纪80年代末，植脂末进入中国市场，在经历了从进口消费到自主研发创新的阶段性飞跃后，国内植脂末行业迎来了高速发展的时期，中国食品报发布的数据显示，2020年中国植脂末消费已达64.43万吨，并将于2023年增加到76.82万吨，年复合增长率接近6%。随着下游奶茶、咖啡和烘焙市场的扩大，植脂末需求将会进一步提升。QYresearch的报告显示，2012年到2017年间，全球植脂末销量由216.7万吨增长至274.8万吨，平均增长率也为6.1%。
植脂末别名“奶精”，近年来诸多营养食品人士反复强调植脂末对健康的不利之处，例如含有反式脂肪酸，容易引起肥胖等，使这一原本普通的食品添加剂获得了高度反向关注。
现下几乎人人谈反式脂肪酸色变——它是一种不饱和脂肪酸，不容易被人体消化，还会降低血液中的对人体有益的高密度脂蛋白胆固醇含量，增加血液粘稠度，从而加大心血管疾病的患病风险，引起肥胖等，对人体危害较大，日常所说的“垃圾食品”例如炸鸡、饼干、袋装面包、沙拉酱等产品中都会含有反式脂肪酸。因为部分产品中可以检出反式脂肪酸的存在，植脂末一直以来饱受争议，喝奶茶的快乐也被阴影笼罩。更有甚者，一度传出植脂末将要被立法禁止使用。
2015年6月16日，美国食品与药品管理局宣布，禁止将人工反式脂肪酸用于食品生产。2018年5月14日，世卫组织公布了人工反式脂肪酸的“REPLACE”计划，到2023年，全面禁食人工反式脂肪酸和工业生产食用油。
从国际上的法律来看，所有规定针对的都是反式脂肪酸物质本身，并未提及植脂末，去除反式脂肪酸的植脂末产品已经不在限制范围内了，因此国内也没有禁止使用植脂末进行食品生产的相关规定。
其实，植脂末的生产过程中其实并不会产生反式脂肪酸，植脂末中的反式脂肪酸来源于原材料中的氢化植物油。因为植物油在常温下是液态，不便于进行运输、生产加工等，采用加氢的方式将植物油中的不饱和脂肪酸变成饱和脂肪酸，就可以让植物油在常温下保持固态，但加氢过程会生成反式脂肪酸，因此，以氢化植物油为原料的植脂末自然就会含有反式脂肪酸了。
要更充分了解植脂末，首先要从下游厂商采用它制作奶茶和饮料的原因说起。植脂末最明显的优势是价格低廉，以佳禾食品为例，过去三年植脂末平均单价始终在10-11元/kg波动，而即使是非母婴类最普通的奶粉价格（50-60元/kg）也远超植脂末。在用量上，植脂末和奶粉的冲泡兑水比例接近，同等添加剂量下，植脂末能让饮料浓稠，口感顺滑，增香增味效果比奶粉更加明显。植脂末既能帮助商家更好地控制成本，又能提升产品效果，成为了众多商家的选择。
既然工艺过程不产生反式脂肪酸，而后者又一直“人人喊打”，那么植脂末的生产厂家必须想办法将其从最终产品中脱出，目前佳禾食品已经有相关技术研发并投入使用。按照食品营养标签通则，反式脂肪酸含量0.3%以下的产品就可标注零反式脂肪酸，而佳禾食品目前在售的植脂末产品中已有70%达到这个水平及以上，并且，公司还有进一步提升产品技术的计划，以精炼代可可脂生产零反式脂肪酸植脂末，并预计在2022年末停产所有含有反式脂肪酸的产品。
植脂末龙头佳禾的增长前景
根据适用场景和产品形态，奶茶市场可以分为预制奶茶和现调奶茶，而植脂末在两个市场中都大受欢迎，佳禾的客户中既有统一、香飘飘等传统巨头，也有CoCo、沪上阿姨、古茗等新式茶饮品牌。
值得关注的是，因为各个品牌植脂末产品的配方和比例各有不同，所生产的植脂末也会在口感和品质上有差异，品牌方在成功研发一款优秀产品后会尽量避免更换供应商，维持产品的口味，因此在植脂末行业，下游对供应商具有较高粘性，客户扩张速度迅猛，佳禾业务自然随之受益，水涨船高且增长稳定。
从几个细分领域的标志性客户来分别看：
预制奶茶市场上，2014-2016年香飘飘对于植脂末的采购金额分别占到生产成本的21.95%、17.35%和17.47%，植脂末是其最主要的原料，尽管采购比例呈下降趋势，但并不影响佳禾在香飘飘供应链中的重要地位。香飘飘在2017年上市时，杯装奶茶占主营业务收入比例高达98.84%。即使在推出即饮系列的果汁茶，业务结构得到优化后，冲泡在其主营业务收入中的占比仍超过七成。
据招商证券研报，2014-2019年固体奶茶市场规模从35.82亿升至46.53亿，实现稳步增长，液体奶茶市场同样发展迅速。香飘飘主打“农村包围城市”的战略，充分挖掘占领下沉市场，目前全国3500个县级地区仍有三分之一尚未覆盖，冲泡市场虽有增速放缓之势，但市场空间仍较大。
液体奶茶方面，统一以瓶装奶茶获得了超过70%的市占率，2019年，统一奶茶业务营收提升13.1%，实现连续三年双位数增长，凭借自身品牌知名度和丰富的产品矩阵进一步稳固行业地位。
在现调奶茶市场，古茗最近几年逐渐成为佳禾的前五大销售客户之一，其自身也作为新式茶饮优秀品牌被投资人看到，2020年内融资两轮，店铺超过4000家，进攻下沉市场势头猛烈。
沪上阿姨从2013年开始迅速扩张，7年内店铺数量猛增至2000家，已完成近亿元的A轮融资，其主要产品以五谷为原料，具备差异化特色，分布于10-20元区间的中等价格带，相较于头部品牌单品价格低，并且凭借五谷的健康属性和弱季节性，赢得了消费者的喜爱。
由于在奶茶领域坐拥众多优质客户，随着奶茶市场和客户自身的发展迭代，高附加值、个性化的产品成为业内趋势，多元化、定制化需求也逐渐增加，从而带动奶茶用植脂末用量的增长，佳禾也在本次融资用途中规划了植脂末产能提升和研发基地的项目。
同时，在植脂末积累和发展的过程中，佳禾也尝试探索新的出路，在了解下游客户需求之后进军咖啡市场。咖啡市场规模庞大，中国市场大约占5%，2016年以来保持远超世界平均水平2%的高增长（15%），也推动了咖啡消费形式日新月异的发展，目前冻干咖啡、冷萃咖啡等不仅是消费者的新宠，更以成为预制咖啡的主流工艺。
从市场竞争角度，国际大品牌雀巢等企业拥有良好的口碑和稳固的市场地位，国内规模化生产速溶咖啡的企业不多，但各自拥有自己的区域性品牌影响力，如后谷咖啡、力神咖啡等，佳禾几乎没有竞争优势。
技术方面，佳禾尚有一战之力，目前公司已掌握速溶咖啡粉、冷萃咖啡、三合一咖啡等生产技术，在此次融资用途规划中还将建设年产2160吨的冻干咖啡粉生产基地，进一步拓宽咖啡产品矩阵。
但其咖啡业务一直颇受争议，产量在2018年达到2488.28吨后，自2019年起大幅下降，2020年产品价格不得不下调20%，产能利用率长期不足三分之一，一系列表现难免引起怀疑。
速溶咖啡粉为佳禾咖啡业务的主要产品，大量销往东南亚，销量受东南亚客户影响较大，2017-2018年，公司拓展客户，销量大幅上升，2019年公司业务因转移手续问题受影响，产销同降，2020年又因为疫情影响，东南亚客户需求降低，因此这几年该产品销量波动明显，但价格稳定在40-42元/kg，目前产能为7200吨/年。
有趣的是，在速溶咖啡粉持续走低的情况下，冷萃咖啡异军突起，销量从2017年的0.34吨，飞升至2020年的490.69吨，因为主要面向国内市场，公司也在推行冷萃咖啡液在现调饮品中的应用，工业客户订单大幅增加。
