原标题：13年366倍的申洲国际，还是个好标的吗？
世道真是变了。
一家做服装代工的企业，市值能够做到3000多亿港元，申洲国际堪称一个神话。另一个代工神话则是，电子烟行业的思摩尔国际。
不同于思摩尔国际的资本坦途，申洲国际的资本市场之路要坎坷得多。
2005年上市后两三年内，申洲国际像其他纺织公司一样，并不受市场待见，股价徘徊在1-2港元之间。2008年金融危机爆发，其股价更是一度跌到0.552港元。
但它也迎来一个翻身的机会，北京奥运会。申洲国际给了市场一个大惊喜，当年营收增长约30%，净利润大增71.89%。2009年其股价暴涨599%，从此一发不可收拾。截至5月25日，其股价达202.2港元，自2008年最低点以来涨幅高达366倍。
申洲国际为何如此强势？纵览其发展历程，先是于1997年凭借“在20天内交付35万件针织衫”，拿下了优衣库这个长期大客户；后于2002年，将产能由休闲服饰扩展至运动服饰，拿下Nike、Adidas、PUMA三巨头，及时搭上增长更快、利润更高的细分赛道。
申洲国际的营收由2008年的48.23亿元增至2020年的230.31亿元，净利润则由7亿元增至50.83亿元，年复合增长率都在两位数以上。
运动服装的高毛利，以及申洲国际对服装面料的持续创新，使其盈利能力持续提升，净利率保持在20%以上，远超代工行业平均6%的水平不说，甚至还高于大客户Nike的净利率。这是其成为一代牛股的关键。
但需要注意的是，随着国际运动品牌巨头增速放缓，以及在国产运动品牌强势崛起，申洲国际的天花板正在浮现。近期的“新疆棉”事件，或将成为分水岭。
/ 01 /13年366倍，申洲国际的代工神话
代工出牛股。自2005年上市后两三年内，申洲国际股价都没有出现大幅上涨，2008年金融危机下股价下跌至最低点，仅0.552港元。
但赶上2008年奥运会的东风，申洲国际业绩大幅提升，股价开启强势反弹，一路向上。截至5月25日，其股价达202.2港元，自2008年最低点以来涨幅高达366倍。
宁波的制造业强手如云，不过申洲国际如果说第二，恐怕没谁敢称第一。
2008年申洲国际营收48.23亿元，同比增长超30%，净利润为7亿，同比大增71.89%。到2020年，营收已经高达230.31亿元，净利润达51.07亿元，相对2008年分别增长3.78倍和6.31倍。净资产收益率极高，自2012年以来维持在20%左右。
与此同时，资本市场对其估值水平也在不断提升，2008年最低价估值不到3倍，如今达到44倍PE。在港股市场上，一家代工厂享受如此高估值，并不多见。在整个港股市场上，该估值也处于前10%之内。
在高增长之外，申洲国际最为市场津津乐道的，莫过于其净利率水平甚至超过了大客户Nike。近年来，申洲国际净利率水平不断提升，2020年净利率达到了22.07%。而Nike，除个别年份外，净利率基本保持在10%以内，2020财年仅6.79%。
实际上，因为微笑曲线的存在，大部分人印象中，制造业附加值低，代工赚的都是辛苦钱。举个极端的例子，为Prada、Coach等大牌生产包具的代工企业时代集团，其净利率也只有4%左右。
消费品的价值主要在品牌商环节是个共识。部分品类，品牌商是产业链中利润空间最大的一环，纺织服装赛道是个典型。
如图所示，品牌商是利润率最高的环节，毛利率通常高达50-70%，净利率可达10-20%。这意味着10元的东西，品牌商的进货成本/生产成本仅5元左右。品牌商的净利率也高于其他环节，平均在13%左右。而在毛利率与净利率之间，有大约40-50%的费用率，其中绝大部分是销售费用。
供应商环节，也就是代工企业的整体利润率明显低于品牌商环节，高于渠道环节。通常而言，上游供应商的毛利率在15%-30%，净利率在5-10%。净利率超过品牌方，高达22%的申洲国际是个绝对的另类。
这种情况，虽然与Nike“轻资产运营”模式，将生产及大部分销售工作外包有关，但也可以看出，申洲国际强大的盈利能力。也正是基于此，市场给予这支代工股高估值。
/ 02 /代工牛股是怎么炼成的？
申洲国际何以从一家不受重视的代工股成为涨幅惊人的大牛股？
纵览申洲国际发展史，拿下优衣库订单是一个关键节点。
优衣库创始人柳井正在其自传《一胜九败》中提到，早期摇粒绒衫的生产流程：从日本东丽公司买原料，在印度尼西亚纺成丝，然后到中国进行纺织、染色和缝制。
但申洲国际把这一流程大大缩短了，凭借的是其纵向一体化生产体系。从纱线采购、纺纱、织布、印染到制衣和包装运输，所有环节均在体内完成。
这样做的好处不止在于，生产效率提高，相比传统供应链模式成本更低、交货更快。更重要的是，在纺织业中，面料是附加值最高的一个环节，却需要较大的研发和设备投入。
因此，对服装代工企业来说，想要获得更高利润率，同时提升对订单的反应能力，覆盖面料等上游环节的纵向一体化是十分必要的。
时至今日，纺织业的纵向一体化并不罕见，但在千禧年前后，申洲国际的纵向一体化战略颇具优势，是拿下优衣库订单的关键。当时的申洲国际在20天的时间里，快速完成生产35万件成衣的订单，从此与优衣库深度绑定。
纵向一体化和优衣库的合作只是基础，真正奠定申洲国际牛股地位的是，其抓住了运动服装赛道。
运动鞋服是个高速增长的黄金赛道。Euromonitor统计显示，2007-2017年全球运动鞋服销售规模由1762.7亿美元增至3001.5亿美元，CAGR为5.47%，同期全球鞋服整体销售规模CAGR仅为1.67%。
与此同时，运动鞋服更是一个马太效应极强的赛道，行业集中度不断提升。Euromonitor统计显示，全球运动服饰CR5由2013年的30.6%提升至2018年的35%，其中Nike和Adidas两巨头市占率提升幅度显著高于其他品牌。
运动服装赛道的这两个特点，是申洲国际业绩强劲增长的核心原因。申洲国际的运动服装代工大客户为Nike、Adidas和PUMA，均是头部品牌。根据财报，近两年其前四大客户的收入占比均在80%以上。
这些头部品牌充分受益运动鞋服的火热行情和集中度的提升，也带动了申洲国际的不断增长。
为了绑定与优质客户的长期合作，申洲国际还先后为Nike、Adidas建设专用工厂，给它们提供“拎包入住”式的代工服务。
实际上，这些大牌一般也不会轻易更换核心供应商，因此申洲国际客户关系稳定，且前四大客户收入占比还在不断提升，由2018年的77%提升至2020年84%。
此外，这些国际大牌毛利率水平较高，愿意为稳定的供应链支付相对高的利润，叠加相对应的研发和规模优势，因此我们也可以看到，申洲国际毛利率初期随着运动服饰占比提升而提升，之后稳定在30%-32%间，远高于其他代工企业。
另一方面，申洲国际的高净利率，以及高回报率，也与这些大客户有关。
对于纺织业来说，费用控制是核心。一般情况下，代工厂需要寻找大量客户，销售费用是最难控制的一项。但申洲国际核心客户稳定，销售费用占比极低，仅1%左右。
这一点我们也可以在刚刚A股上市的Nike鞋履代工商，华利集团（销售费用率1.4%左右）身上看到。至于另外几项费用，一家代工厂只要老老实实做代工，占比也不会有大变动。这也是申洲国际净利率如此之高的核心原因。
这些原因综合起来，共同造就了其代工牛股神话。
/ 03 /天花板隐现，申洲国际还是个好标的吗？
某种程度上，申洲国际成功很难复制。纺织业转移的时代红利下，申洲国际凭借纵向一体化优势拿下优衣库订单，积累大客户经验并拿下运动品牌三巨头，并凭借费用控制及税收政策等最大化利润，实现连续二十年的高增长高回报。
但时至今日，申洲国际还是一个好标的吗？
从根本上讲，纺织行业始终是朝阳行业，面料科技和生产机器的持续创新，是代工厂的核心竞争力。在这一点上，申洲国际仍保持着强大优势，但我们也应看到服装代工龙头的“局限”。
2017年底，申洲国际市值突破千亿港元，成为中国体育制造业市值最高的公司。截至5月25日，其最新市值突破3000亿港元，期间涨幅超过200%。这一涨幅远高于Nike同期130%的涨幅。
而近年来，国内运动品牌迅猛崛起。其中，安踏体育在2017年底市值仅900亿港元左右，随后超越申洲国际，目前市值高达4222亿港元，涨幅超过3倍；李宁期间涨幅超过9倍，特步国际涨幅超160%，均高于Nike涨幅。
可以看到，随着大客户增速放缓，以及在大客户重点市场（中国）上，还要面对国内运动品牌强势崛起，申洲国际也正在隐隐看到天花板。
最近的“新疆棉”事件，或将成为分水岭。这一事件，申洲国际的四大客户全部牵扯其中，目前处于冷处理阶段。这一事件会对这些客户销售额有短期影响，事实上4月销售额的确大幅下滑，但Nike们认为将很快恢复正常，Adidas仍预测中国市场是主要增长动力。
但“新疆棉”最大的影响并不在于零售额的短期变化，而在于品牌层面，公众的舆论压力会在一定程度上限制Nike们未来在国内的营销推广活动，在更大的层面影响申洲国际客户在国内的业绩。
至少在这次事件中，国内运动品牌表现都相当不错。目前，申洲国际约三分之一的代工产品在国内销售，一旦大客户业务受到影响，其业绩也将出现不利变化。
对于“新疆棉”事件，申洲国际认为在不利情况下，可以将产能转向国内品牌。但这显然不太现实。
申洲国际主打高端代工，承接的大多是国际大牌的单子，虽然也拿下部分安踏、李宁的订单，但占比较低。
在国内运动品牌格局中，安踏、李宁从溢价能力上仍难比Nike、Adidas。申洲国际的高价代工如何迎合国产运动品牌的发展是个问题。
如果申洲国际选择大量承接国内运动品牌订单，双方的盈利能力至少有一方要被削弱，这势必影响市场对公司的估值。更何况，国内纺织业产能过剩，安踏、李宁或许更愿意自己培养供应商而非选择更强势的申洲国际。
目前，申洲国际仍稳步增长，股价更是一路向北。但其天花板若隐若现，不妨让子弹飞一会儿。
