原标题：对话摩根大通赖以哲：中短期内车企软件获利有限，但不影响高估值
芯片短缺只是短期问题，不影响中国汽车市场中长期表现。
过去一年来，汽车与汽车零部件板块是二级市场上表现最亮眼的细分板块之一。
MSCI中国汽车与零部件指数显示，从2020年4月以来，该指数一直处于不断上升的通道，阶段最高点相比最低点上涨了约160%。
不过，在今年1月中旬达到近期峰值以来，该行业的股价表现也有一定回调。尽管市场上仍有“宁德时代市值突破万亿”这样的大事件，但总体而言，汽车及零部件板块降温了，5月低点一度跌掉25%。
如何看待今年的汽车及零部件板块？近期，在摩根大通年度全球中国峰会期间，摩根大通董事总经理、中国证券研究部及亚洲汽车行业研究团队主管赖以哲接受了21世纪经济报道记者的专访，赖以哲指出，去年的行情是流动性及成长型投资驱动，今年市场调整，主要是由于芯片短缺、原材料价格上涨等上游供应链挑战。
不过，赖以哲认为，芯片短缺只是短期问题，不会影响中国汽车市场的中长期表现。他表示，预计未来五年中国汽车市场的复合增长率约为4%，而新能源汽车市场的复合增长率则约为40%。
赖以哲非常看好中国新能源汽车的前景，在二级市场上，新能源车企及相关供应商也是带动整个汽车板块上涨的领头力量——A股市场上，龙头比亚迪、宁德时代等股价屡创新高，在美股上市的三家造车新势力蔚来、小鹏、理想，更是在甚至还没有盈利的情况下，就收获了令人咋舌的数千亿市值。
随着汽车行业电动化、智能化趋势确立，显然，新势力车企迎来了不同的估值方式，投资者也在“未来商业模式能否兑现”的问题上形成了乐观与悲观的两个不同派别。
与传统车企相比，新势力车企的想象空间主要在于，商业模式上会从硬件获利转向软件获利，从看多者们的估值体系上看，它们不再仅仅是车企，而是车企+科技公司。
不过，赖以哲认为，未来5-10年，大部分主机厂的盈利主要还是依靠传统的整车制造，只会有少部分会从零开始以软件获利。
也就是说，中短期内，车企在软件上获利有限，但并不影响市场对这种模式给予很高的估值。“这就好比追求一个梦，当梦已经全部实现，市场也就没有想象空间了。”
以下为本次对话内容（有删节）：
短期应关注豪华经销商
1、中国汽车市场已经连续下跌三年，今年汽车市场预计会有怎样的销量成绩？
我们预计的销量比市场普遍预计的略高，乘用车增长12%左右，商用车预计出现个位数的跌幅，整体而言汽车市场销量预计增长9%左右。
由于去年疫情造成汽车销量短期严重下滑，后面又呈报复性增长，我们认为季度性的同比数据参考意义不大，今年一季度爆发式增长后，二季度必然会放缓。相对而言，与2019年的销量相比，数据会更合理一些。
按照中汽协的销量数据，今年一季度乘用车销量下滑3.5%，我们预计整个上半年是增长2%-3%，下半年会增长5%-7%。
今年要特别关注芯片的问题，一季度乃至上半年的短缺会造成很多主机厂的生产损失。这些损失有没有可能在下半年补回来，需要持续关注。芯片的问题有可能在中期持续对汽车的产量和盈利施压，不过中国汽车市场的长期趋势仍然向好。
从中长期的角度看，十四五规划期间，也就是2021-2025年，我们预计中国汽车行业的复合增长率在4%左右，还是会持续增长。
与十三五期间相比，中国汽车行业的复合增长率有一定放缓，一方面是宏观经济的原因，另一方面则是中国市场的汽车渗透率也有所提升。
2、芯片短缺会如何影响整车企业？
今年第二季度是芯片短缺影响最严重的时期，到暑假或2021年下半年期间料开始逐渐好转，我们预计完全恢复要到2022或者2023年。
但这个问题不能一概而论，因为每家车企面临的情况不一样，同一家车企的不同产品，采购的芯片都会不同。
芯片为何会短缺？第一个原因是去年疫情造成欧洲很多工厂关闭，以及今年日本芯片供应商发生了火灾。第二个原因是，疫情受控之后，经济逐渐恢复，除了汽车之外，消费电子也在增长，但相比而言，消费电子是比汽车更大的客户，它的芯片价格更高，所以有些产能会优先供应给消费电子。
芯片的生产和供给是阶梯式的，下一波产能上升可能是12个月之后的事情，所以短期内会出现供需不匹配。理论上来看不会进一步恶化。
那么，在当前产能有限的情况下，车企愿意为芯片付出多少代价，也会影响短期内的产销。
3、您提到未来几个月投资者应专注于部分豪华经销商，而非整车厂商，能详细阐述一下这个逻辑吗？
整个汽车板块去年的表现都非常好，但今年开始已经有所调整。
去年的行情一方面是流动性驱动，另一方面是成长型投资高于价值型投资。新能源汽车巨头2020年的销量增长，带动公司股价上涨，而这个市场不是零和游戏，巨头销量起来以后，新能源汽车的接受度提升，更多用户也会去看自主品牌，从而也带动了一批新势力造车公司的股价上涨。
但2月以来，汽车板块的股票开始回落，以OEM（整车企业）为主。首先，芯片短缺造成的生产损失是很明显的问题，其次还有行业竞争的不确定性。
上海车展前后，多家科技公司宣布进入造车行业，当有更多竞争者进入，投资者看得也不是那么明确的时候，首先会影响原来行业内公司的估值。
第三个原因是原材料价格大幅上涨。虽然整车企业采购钢材等原材料并非按照现货价格，而是基于季度合同，但钢材或金属价格持续上涨，仍会对整车企业的利润率产生滞后影响。
而对于经销商来说，芯片短缺和原材料价格上涨都没有直接影响，他只是存货管理而已，只要车卖得好，不要有太大的库存就行。
受制于上游供应链，5月车企的生产数据低于批发数据，批发数据又低于零售数据。整体而言，目前经销商的库存压力是基本可控的，其中高端经销商可以说几乎没有库存压力。从投资股票的角度看，经销商是值得关注的，过去一段时间，经销商的股价表现也是比较好的。
但这仅仅是从当前股票投资的角度，并不意味着经销商的基本面优于整车企业。
4、2020年中国新能源汽车销量达到130万辆，您预判今年走势如何？
新能源汽车市场成长非常好，渗透率去年是5.4%，今年我们预估会达到7.9%，增长62%。十四五期间，新能源汽车的复合增长率预计在40%左右，2025年渗透率会达到23%，略高于此前行业规划中20%的目标。
但具体的数字不是重点，重点是行业会成长非常快。这主要得益于电池成本的下降和消费结构的不断改变。
受能量密度、良率和产销规模提升等影响，电池成本在过去几年平均每年下降8%-10%，该趋势持续下去，电动汽车的总体成本很快可以达到同级燃油车的水平，我们预计磷酸铁锂电池将在2022-2023年左右，三元锂电池将在2024-2025年左右。
消费结构方面，过去很多B端用户，随着头部公司的产能逐渐释放，越来越多的C端用户开始购买电动车。这跟手机从功能机转向智能机的趋势非常类似。
泡沫与否由投资人决定
5、去年以来一重造车新势力市值涨得很高，您如何看待？新能源车企当前的估值是否存在泡沫？
这些公司估值的未来走向如何还不得而知，但比较肯定的是，他们的估值应当不会是传统车企的估值。
未来汽车行业主要会有两种模式，一种是自己开发技术，做得如何另当别论，但他们以后的商业模式会从硬件获利转变为软件获利；另外一种是车企也做研发，但支持不了那么庞大的研发开支，就把一部分研发外包。
从估值来看，前者是主机厂加科技公司，科技公司在汽车行业里极速成长，加速自动驾驶的落地，这个赛道一旦确立，他就不再是主机厂的估值。因为商业模式的改变，市场究竟会用几倍的PE（市盈率）来估，这就是见仁见智了。
泡沫存在与否最后是由投资人决定的。几家新势力的估值高到“天价”的时候，投资者主要分为两种，一种是相信这个行业的未来成长，他愿意买，他就很少去考虑PE，因为这是长期的赛道；另一种是认为，这是十年之后的业绩，现在才2021年，我不愿意付这个估值去买入2030年才会兑现的价值——这种相对看空的客户，他不会问几倍PE合适，他就根本不会买。
所以，对于这类公司，鲜有人会讨论PE这样的传统估值方式，他只有相信或不相信。
6、智能汽车会发展成为类似智能手机的市场吗？
这两者有很多相同之处，也有很多不同之处。智能电动汽车和智能手机相似的地方，首先是用户年龄层都比较低，其次是界面类似，都是从过去偏机械式的进化成偏智能式的。
不同的地方在于，用户可能会两三年换一部手机，汽车一般则不会。汽车毕竟还是移动终端，（主机厂）最终能从用户那获利多少，这个商业模式市场还在探索之中。
我们认为，未来5-10年，大部分主机厂的盈利主要还是依靠传统的整车制造，只会有少部分从零开始以软件获利。
汽车的制造成本很高，比较中低价位的电动车都要1.5-2万美元左右。如果要大幅依赖软件或内容来获利，这预计在中短期内还是比较有挑战的。这和手机不太一样，手机的制造成本约几百美元，一年可以卖几千部手机，但主机厂一般也就年销售几十万辆车。
7、也就是说，中短期内，车企在软件上获利有限，但并不影响市场对这种模式估值很高？
这就好比追求一个梦，当梦已经全部实现，市场也就没有想象空间了。
8、汽车产业链上还有“估值洼地”吗？
已经上市的大公司，大部分估值都追得很紧，比如国内的头部造车新势力公司，前一阵股价下跌之后，他们的估值是高还是低，真的是见仁见智的事。
相信的人很多，不相信的人也很多。比如说这一波芯片短缺，主机厂一定都受到了影响，智能电动车用的芯片更多，是传统燃油车的三倍，所以智能电动汽车受到的影响会更大。
市场上有太多风格不同的投资者，他未必是看长期。有些投资者就看一个月内，跌20个百分点就可以，下半年一旦某家供应商表态下半年芯片问题会解决的话，这些公司的股价马上都会长上去。
（作者：彭苏平 编辑：张若思）
