原标题：三一重工，逃不出周期宿命
文 | 程度
编辑| 杨旭然
出品|tide-biz
中国工程机械行业的“扛把子”、过去两年暴涨5倍的大牛股，三一重工（SH:600031）股价表现至今仍在挣扎。
今年以来，三一重工的股价冲高后回落，从顶部的50.3元最低下跌至26.38元，已经接近腰斩。
三一重工股价表现（2021年1月至今）
股价无力背后，是市场的担忧——已经持续了5年上升周期的工程机械行业，有可能进入下行周期。实际情况也与资本市场的担忧接近：需求层面，无论是设备更新周期，还是房地产、基建投资，对于工程机械销量的带动都在趋于减弱。
以挖掘机数据为例，工程机械协会数据显示，今年5月，挖掘机销量为2.2万台，较3月高点大幅下降5.1万台；较2020年5月高位回落62个百分点。挖掘机的设备开工需求也明显下降，4月和5月挖掘机平均开工小时数为124小时，低于历史均值的147小时。
同样受到大行业景气度影响，今年以来徐工机械自高点下跌26%，柳工下跌19%，中联重科、恒立液压自高点下跌均超过35%，且无力反弹。
市场销售或者价格达到周期顶部之后即被抛弃，这符合一般周期股的历史规律。不过仍有投资者认为，机械设备周期尚未触顶，或者其周期属性将会被产品市占率提升和国际化扩张所熨平。
从去年年底至今年一季度末，其股东数从33.46万上升到了69.07万人。并且三一重工至今仍是兴全合润、兴全合宜两只明星基金的重仓股。
东吴证券指出，今年挖机行业销量增速波动有望维持±10%左右，周期波动较上一轮将大幅弱化。换句话说，工程机械的周期性大大减弱，板块价值有望重估。
所谓“万物皆周期，周期皆供需”，过去多年，三一重工的表现始终没有逃出周期规律，这次会有所不同吗？
01历史最优业绩
尽管不断有人判断房地产已经告别黄金时代，但多年来房地产的销售面积却总能刷出新高。
或长或短，或强或弱，能够完全脱离于周期的产业几乎没有。
当前销售增长停滞、甚至下滑的中国汽车业，曾经在过去十多年都保持了快速的增长，各类车企赚得盆满钵满。
即使是被认为市场需求稳定的消费品，如高端白酒也会受到宏观经济发展、各种投资项目、商务宴请影响，呈现出弱周期性。
挖掘机主要用于房地产和基建投资前端的土木工程，销量变化受投资影响较大。如今挖掘机卖到爆的机械龙头三一重工，在2012-2015年基建停滞、房地产投资收缩的时候曾经业绩大幅逐年下滑，并一直延续数年。
数据显示，三一重工的营收从2012年开始大幅度的逐年下滑，2015的营收相比2011年已经腰斩，仅有233.6亿元；净利润则从2011年的86.49亿元下降到不足500万元。
业绩的大幅下滑和资金链的紧张，使得当时的三一不得不开启大规模的裁员。尽管有公司高管出面“解释”，三一裁员和降薪的消息仍然成为了媒体关注的焦点，一时之间甚嚣尘上。
但随后，基建停滞、房地产投资收缩的局面从2016年开始得到缓解。“涨价去库存”、棚改货币化和地方政府的新城建设，都推动了基建和房地产投资在2016年之后大幅回升，带动工程机械的销量。
回顾过去几年国内房地产销售数据可以看到，尽管不断有人判断房地产已经告别黄金时代，但多年来房地产的销售面积却总能刷出新高。2020年在政策“托底”的情况下，全年的房地产销售面积和销售金额再次双双创下历史最高水平。
这必然会在国内挖掘机的销量数字上有所反应。2019年，国内挖掘机销量为220643台，已经超过了2011年的历史峰值。而2020年国内挖掘机销量则续创辉煌，达到了292864台。三一重工的营收也首次突破千亿，迎来了历史最优的业绩。
02成长难熨平
尽管三一重工在持续不断成长，但也很难熨平周期的影响，业绩增长只能呈现螺旋式的上升。
2020年国内工程机械的销量大超业内人士此前预期。
巨潮今年3月所转载的文章《重卡销量之谜》中，写出了关于重卡和挖掘机销量持续繁荣的迷思。文章提出，或许大多数人都低估了中国市场的容量——甚至这有可能是新一轮大周期的开始。但随后的4月挖掘机销量即出现下滑。
实际上，近5年工程机械的销量持续繁荣也并非无法解释。
一方面是房地产开工和销售仍然是历史最高水平，这一点得益政府政策的托底，本身也存在着不确定性市场人士难以预测。
另外则是挖掘机自身存在8-10年的设备更新周期。上一轮大幅购置设备时间在2009-2011年，对应的本轮的设备更新周期约在2018-2020年。
东兴证券测算数据显示，2020年开机小时数超过12000小时的预计有10.69万台，这意味着2020年存量更新需求支撑了10万台左右的销量，占总销量的1/3。而随着设备更新的完成，其对2021年挖掘机销量的影响或逐渐弱化。
巨潮认为，市场很有可能仍在低估工程机械周期的长度和强度。在所有的经济周期规律中，房地产周期被称为“周期之母”，无论是城镇化的建设，还是旧房更换的周期普遍都在20年以上。
此外，挖掘机自身的设备更新周期决定了，更换新设备是刚需。因此反映到工程机械设备的周期表现上，双重因素叠加，存在超过5年以上的持续繁荣并不意外。
这也不意味着周期对于工程机械的影响减弱。
通过历年国内挖掘机销量数字可以看出，2015年国内的挖掘机销量是少于2003年的，这中间相隔13年，但是经济体量的快速增加和内需爆发，都没能熨平这种周期性，行业整体呈现出的，不是成长型企业的线性增长趋势。
反映到三一重工身上也是一样。
这是一家不断进取的企业，也是逆周期扩张的好手。其在2012年行业低迷期收购了全球混凝土机械第一品牌——德国普茨迈斯特；在行业下行期连续几年收缩战线，通过调整业务结构来走出市场困境，尤其在技术含量和盈利能力更强的挖掘机上取得突破，市占率不断提升。
但是产业格局的变化总是缓慢的，尤其是在工程机械这样有着一定技术壁垒的领域。市场规模随周期波动缩小到原有的1/3很容易，但市占率想要相对应扩大两倍则要困难得多。
因此三一重工虽然在不断成长，但也很难熨平周期的影响，业绩增长只能呈现螺旋式的上升。例如其2015年的营收还不及2010年，净利润的差异则更加明显。
03周期无国界
即使可以服务于广阔的国外市场，也同样难以避免周期属性。
有券商认为，三一重工将成为一家国际化的公司，持续占领海外市场，这或将使其摆脱中国房地产和基建周期的影响，服务于各国的需求，从而大幅降低周期波动。
根据三一重工官微，公司计划十四五期间（至2025年）实现海外收入100亿美金目标，2020年公司海外收入为141亿，占总营收比重为14.20%；而实现目标对应年营收增长为35%。
这个目标一方面有着相当的难度。众所周期，虽然目前国内工程机械行业关键零部件的国产化率不断提升，但部分高端零部件仍然被“卡脖子”。
徐工机械董事长王民近期就表示，中国工程机械行业已经解决了90%的难题，但最关键的是要攻克最后10%，这就如同攀登珠穆朗玛峰的最后几百米。
另一方面，即使可以服务于广阔的国外市场，也同样难以避免周期属性，想保持35%的年复合增长并不容易。
以卡特彼勒为例，其业务范围遍布北美（42%）、亚太（24.54%）、欧洲非洲中东（23.61%），但近几年的业绩表现同样具有较大的波动。
2020年，全球工程机械总销量下滑近两成，三一重工海外收入也仅仅做到了同比持平。
因此，在中短期时间内，三一重工仍然主要受到国内房地产和基建周期的影响。
对于周期股来说，三一重工当前不足11倍的市盈率并不能够说明被低估，而可能是“低市盈率陷阱”——所谓低市盈率陷阱是指在周期股盈利顶点时买入，行业景气度一过，盈利能力下降。
表面上，目前的市盈率看起来低估，但实际上未来的市盈率则可能是高估。
关于挖掘机4、5月销量的下滑，是短期的淡季影响，还是长期的周期拐点，尚不能明确，目前仍然需要进一步观察，才能做出明确的判断。因此其股价短期是“真正反转”还是“加速下跌”，还无法明确，处于博弈状态。
开源证券就指出，当前的挖掘机销量下滑，反映出基建投资回落趋势和房地产新开工偏弱的趋势。而基建投资和房地产开工的数据，则与国家房地产信贷政策、地方专项债规模等密切相关，其下半年的表现，需要更多的数据和信号来验证。
04写在最后
对于投资者而言，持续押注一家两年暴涨5倍，且位于周期高位的周期股来说，如果押注错误，就要面对长达数年的周期触顶之后，长达数年的周期性下滑。
衡量潜在的风险和收益，买入三一重工可能并不是划算的投资：潜在风险高于其他弱周期品种。一旦确认了周期下行，将会开启持续多年的业绩杀+估值杀。
也正因为如此，三一重工的股价至今也没有随其他优秀公司一样出现大幅度的反弹，投资者的谨慎，被真实地写进了K线里。
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