被催热的“国潮”赛道，“十倍股”安踏李宁还能买吗？

原标题：被催热的“国潮”赛道，“十倍股”安踏李宁还能买吗？ 来源：表外表里

本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：姚莎、陈成，编辑：付晓玲、慕沐、胡嘉雯，头图来自：视觉中国

“不怕耐克和阿迪，就怕安踏带国旗”，作为中国国家队赞助商，东京奥运会让“国货之光”安踏又火了一把。与之相对的是，阿迪达斯2021Q2财报显示，大中华区成为公司该季度唯一一个收入负增长地区，同比下降达15.9%。

放在5年前，很难想象国产运动品牌可以热成这个样子：大型商场里，阿迪达斯和耐克店里空荡荡，除了闲逛的店员，几乎没有顾客；而就开在对面的安踏、李宁等品牌店铺，却是顾客们进进出出，店员忙到“劈叉”。

一切似乎起源于“新疆棉花”事件，舆论对相关涉事海外品牌的强烈抵制，让国产服饰品牌的关注度达到“空前”的高度。

不只消费端受捧，在二级市场上，李宁、安踏、太平鸟、海澜之家等国产服饰品牌股价，也出现集体上涨。

不过，也有观点认为，这大概又是国内品牌在“海外品牌”危机下，经历的一场短暂狂欢。但我们聚焦运动服饰品类发现，事实并非如此。如下表，从2019年到“新疆棉”事件前，该赛道的各公司股价已经持续上涨一年多，事件过去后，股价仍在拉涨。截至目前，涨幅最多的，已达近10倍。

这仿佛要“捅破”极限的集体持续涨势，在任何行业都不常见。一般只有在突破行业发展周期限制，形成超级周期时，才会发生。那么，运动服饰领域现在是否面临此情况呢？本文将从行业景气度、风险性、持续性三方面展开分析。

一、行业景气度复苏，企业“水涨船高”

事实上，“新疆棉”事件只是宏观层面“惠及”国内服饰行业景气度的影响因子之一。与之相比，近两年疫情下，国民对运动、健康的关注度和需求提升，其实在更广泛的层面，持续催化运动服饰领域的发展。

这从赛道内，各品牌的业绩表现就可以看出。如下图，海外品牌耐克、阿迪在中国区（率先从疫情中恢复），从2020Q2开始营收增速好转；在全球市场，从2020Q3开始，营收增速进入“V”字上升阶段，表现亮眼。

国产品牌李宁、安踏、特步和361度，则统一自2020H2起，营收增速呈上升趋势。

疫情后景气度恢复，再加上东京奥运会、北京冬奥会、世界杯等重大体育赛事间或推广的影响，运动服饰领域的海内外品牌，总体可谓一片欣欣向荣。

但这种“齐头并进”的趋势，在新疆棉事件发生后，出现了分化。由于Z世代消费主力，对“国风”，尤其是运动类国产品牌的偏好（如下图）。“新疆棉花”事情引爆后，让本土体育品牌有了“弯道超车”的机会。

比如，在对一众海外品牌口诛笔之后，许多年轻人在论坛上呼吁大家，要从不想买外国品牌慢慢过渡到不想穿，彻底带动国货风潮。可以看到，此事件后，Nike和Adidas天猫官方旗舰店粉丝数确实有所下降，与之相对的是，国产品牌安踏和李宁的粉丝数高速增长。

用户端口碑坍塌，难免影响到业绩表现。数据显示，耐克天猫旗舰店4月份的销售额，直接“腰斩”，同比下滑59%；而截至2021年5月的三个月季报中，大中华营收增速也明显放缓。阿迪达斯也不遑多让，4月天猫旗舰店的销售额同比跌幅约为70%，同时据2021Q2财报：大中华地区是全球唯一业绩下滑的市场。

除了在中国区的消费端受限，更严重的是这两家品牌的供应链风险，也在逐渐走高。

资料显示，耐克和阿迪达斯的产品生产，一般都外包给中国以及东南亚国家（越南、印尼等）。但目前德尔塔毒株疫情，席卷东南亚，很多城市比如越南河内和胡志明市等，再次进入封城状态，耐克、阿迪达斯的产品供给也因此受到影响。据了解，为很多大型品牌（包括阿迪、耐克）代工的宝成工业，其越南工厂已经停工。

基于此，耐克6月底的财报电话会议中讲道：当前消费者需求超过市场供给，库存水平正在减少。同时预测在2022财年里，供应链延迟以及物流成本高涨等问题将持续存在。而阿迪达斯在日前披露称，到2021年底，受到供应链约束其其销售额损失可能高达5亿欧元（约合人民币38亿）。

与之相比，目前国内运动品牌，代工部分的工厂主要集中在国内福建、广东和湖南等地，疫情影响不大，同时其也大多有自产能力。

这意味着，新疆棉事件影响消退后，供货更为稳定的国内运动服品牌，和国外品牌在国内市场的分化，或仍将进一步拉大。

行业景气度的不断接力以及“加速”下，赛道里的企业自然“水涨船高”。如下图，2019Q1以来，各运动品牌的零售端流水以及整体营收，都稳定增长。而2021H1（业绩预告），各公司业绩更是一致拐头向上高增长。

综上可以看到，宏观（外部）环境的叠加变化，通过提升行业整体景气度上升，刺激各国产品牌业绩和股价上涨。

不过，这种影响，往往是短期效应，风险很大，一旦风向有变化，情况就可能急转直下。事实上，类似的风险，已经在国内运动服饰行业上演过。2008年北京奥运期间，运动服行业曾迎来一次前所未有的行业景气度上升，但最后的结果是，整个服饰行业并未由此起飞，而是集体陷入低谷。

如果导致那次“大败退”的症结，也在此次景气度复苏时发生，那么各企业的发展，也可能是“昙花一现”。

二、库存风险：DTC成为主流趋势

我们先来看看当年的危机究竟是怎么一回事：

2008年时北京奥运吸引着全世界的目光，对中国运动品牌来说是一个绝佳的发展机会。彼时市场需求激增下，品牌只需要打好广告，不愁产品卖不出去。因此，国产品牌们“扩张”得热火朝天，只要经销商有需求就拼命生产。然而随着北京奥运会落幕，市场需求热度逐渐降了下来。

由于当时业内普遍采用批发—经销商模式，分销层级众多，终端消费风向的改变，向上反馈滞后。导致品牌商端对市场变化一无所知，仍然按照之前的计划安排生产。但终端销量不及预期不断暴露，经销商库存挤压，进货动力降低。上游品牌商此前的产能，被迫“囤”在自己手里。

与此同时，经销商货卖不出去，回款减少，意味着可能无法及时还上厂家的货款。随之，品牌商的应收账款风险上升。

库存危机由此爆发，各企业深陷泥潭。

没有现成的作业可以抄，企业被迫去摸着石头过河，“十八般武艺”上阵清库存：回购渠道库存、关店、削减订单、加大折扣、开展电商业务等常规操作都经历了一遍。其中，回购渠道库存、加大折扣等打法近乎“刮骨疗毒”，前者导致企业库存进一步高企、存货计提减值增加，后者拖累各品牌的毛利率大幅下滑。

但无论如何，各品牌总算是扛过了这次库存“暴击”，并摸着石子，发掘出了自己的路，具体为：

李宁加大直营门店比例；

361度开拓国际业务；

特步缩减经销商层级；

安踏零售转型（将订货模式批发商和加盟商订货改为单店订货，全国8000家店，每家店都实行单独订货）。

而正是这些差异化之法，决定了各家后续的发展光景。

回过头去看，针对渠道分销模式，反应滞后问题，最“对症下药”的方法，是各大品牌或多或少压中的“DTC”模式。所谓“DTC”，是指绕开第三方批发商、零售商或任何其他中间商，直接面向消费者出售商品或服务。这种运营方式，主要通过两方面展开：

1. 品牌销售渠道的直营化：加速布局线下直营门店，开拓电商业务，同时两个渠道的销售数据、库存数据可以实时反馈给品牌商。

2. 采用能对市场变化迅速反应的柔性供应链，针对市场变化和顾客需求，及时做出调整。

简单理解就是，这种模式下，品牌公司可灵敏捕捉终端消费动向，瓦解传统经销模式反馈滞后的问题。实现品牌推出一款新品，如果消费者反应好，可以做到马上补单，推向更大的市场；如果销售不好，可以立即中止生产。这样一来，理论上进则“迅速扩大市场份额”，退则“无库存积压之忧”。

那么，事实是否如此呢？我们从各品牌的布局成果来看看。就销售渠道方面，最早切入直营门店的李宁，该板块的营收占比已达到23%；安踏去年启动主品牌的门店直营化，效果尚未可知；特步小步向前；而361度原地不动。各家布局电商的差距不大，目前营收占比均在20%之上。

销售渠道直营化布局的领先，反映在数据上，就是2014之后，李宁的库存占收入比一直在下降，在2020年疫情下也改善良好；相比之下，其他三家都有不同程度的上涨。

注：安踏2020年启动DTC改革，收购经销商门店同时，回购大量货品，导致库存上涨，蓝色虚线代表如果安踏未实行DTC改革的库存水平。

而柔性供应链打造上，各家都迈出了实质的步伐。从程度上看，安踏表现得稍占优势，目前快反比例达10%~15%；李宁大约为7%。（其他两家未有披露）

一致的步调下，各品牌原材料和半成品存货情况得到了不同程度的改善。如下图，各品牌（原材料+在制品）占收入比下降明显，这意味着，公司的现金运营效率在不断好转。

综上来看，DTC模式的发掘和实践，已经帮助运动服饰行业，一定程度规避了库存方面的风险。这为行业借力景气度上升的后续发展，扫除了生产供给上的不确定性。

不过，股价要实现“一飞冲天”，止于这一步还不够，还得企业的持续增长力同样“抗打”。

三、长期续航：靠子品牌矩阵输出

“现在年轻人可以说他不买李宁，但他不会说不买中国李宁。”这是一知名营销专家，对“国内消费者对体育用品品牌态度”问题的回答。而李宁从此前“教科书级的失败”到现在被年轻人追捧，180度“命运”反转的背后，透露着运动服饰企业可持续性增长的两大内驱力：品牌扩张以及产品实力。下面我们来一一分析。

1. 独“品牌”难支，矩阵是常态

一般来说，随着服饰企业规模扩大，单品类竞争压力增加，企业往往通过推出更多的系列和子品牌，来争取更多样的消费群体。而在运动服领域，并购几乎是所有企业的首选。

但“买买买”并非做加法那么简单，如何整合、定位以及消化，是品牌们需要面对的问题。在这一点上处理的差别，让各品牌走出了不同的路。

安踏的扩张原则，从第一起收购就确立了——2009年，安踏收购国际高端运动品牌FILA在中华区的商标权和运营业务，由此打开迈向高端运动市场的通路。倾力打造下，FILA于2014年开始盈利。之后快速增长，2020年FILA品牌收入占比总营收49%，成为业绩主驱动力。

此后，DESCENTE、KOLON SPORT和Amer Sports等不同用户定位的高端品牌，相继被安踏收入囊中。其中，定位高端滑雪运动品牌的DESCENTE（迪桑特），截至 2020 年末已经在中国开设175家门店，在2019年营收达10亿左右，实现盈利为正；2020年，更是逆势获得60%以上的高增长。

与安踏类似，李宁的品牌扩张也从并购开始——2002年后逐步开拓Kappa、AIGLE、红双喜、乐途、凯胜等运动服饰及器材，探索多品牌矩阵。但从结果看，探索之路并不理想。Kappa被出售，红双喜2016年停止并表，剩余的品牌对公司营收贡献很小。

外部扩张受挫，公司转而聚焦核心品牌，推出衍生子品牌李宁YOUNG和中国李宁。

“中国李宁”准确压中“国潮风”，在2018年纽约时装周上一炮而红，并借此让李宁品牌再次翻红。资料显示，纽约大秀落幕当天，“李宁”的微信指数暴涨700%；发布会结束后3天，有关李宁在纽约时装周的推文曝光总量超过了1500万次。

基于此，李宁顺势而为，走上了国潮路线，主打时尚战略，和传统文化IP、动漫IP等联合，聚焦年轻目标客群拓展。如今，“李宁，潮了！”成了消费者对李宁的新印象。形象转变成功的李宁，业绩也再次变得漂亮。如下图，2018~2019年，公司营收增速快速拉升。

与安踏、李宁分别已经在外购、内生品牌力探索上，有所收获相比，361度和特步的品牌扩张，进展缓慢。特步布局较晚，近几年虽入手品牌颇多，但这些品牌在中国地区尚处于早期探索阶段。

而361度，除了2014年与One way联姻拓展高端专业户外市场外，没有其他的品牌布局，且One way经营效果不佳：门店数在16年之后呈下降趋势，18年之后更是不再披露。

综上可以看到，受限于起步时间，特步、361度在品牌力探索上尚未成型；“中国李宁”的成功，让李宁在自主品牌孵化上摸索出了一条路；而外部高端化品牌扩张的成效，已让安踏在高端市场站稳了脚跟。

不过对于国产品牌来说，靠品牌形象和影响出圈只是第一步，要持续挖掘国潮下的“财富密码”，需要过硬的产品体验做支撑。

2. 提高产品力，没有捷径

“抄袭”是国产运动品牌很难撕掉的一个标签，像李宁、安踏都曾身陷抄袭丑闻。而抄袭背后，是国产品牌自身设计和研发实力不足的问题。

认识到问题所在，各品牌都在有意从研发投入入手，构建自己的产品力。不过，技术研发是一场“持久战”，投得多、投得久，才能把握“上风”。

可以看到，早期投入较大的李宁，在专业运动领域的产品科技水平，往往引领行业。比如，在“鞋类中底技术”方面，李宁相关技术推出的时间，会比安踏、特步等早出许多。

2014年之后，安踏的研发投入逐渐“后来居上”，截至2020年，研发投入规模几乎是李宁的两倍多。有李宁的研发落地效果在前，或许行业后续会进入安踏科技力引领时期。

相比之下，特步、361度在研发投入方面一直不温不火。就梳理情况看，特步目前创新了一个跑鞋品类——2019年推出专业马拉松系列跑鞋160X，在同类产品中具有性价比优势，市场反响不错。

361度在鞋类技术上的突破，仍侧重于传统的耐磨损、稳定性和舒适性等体验方面，在差异化产品力方面，进展不大。

总结几家品牌增长可持续性驱动因子的表现，可以归纳为：

安踏：建立起高端化品牌矩阵，产品力“蓄势待发” ；

李宁：借内生品牌重塑品牌形象，产品技术有先发优势但要警惕持续性；

特步：品牌探索尚处萌芽期，产品力稍显单薄；

361度：品牌扩张几近“停滞”，技术突破比较保守。

相比之下，安踏的长期增长确定空间最大，李宁仍具有想象力，特步尚有一追之力，361度的风险性较为突出。而这正和几家的股价高低，以及股价涨幅表现相对应，同时也似乎透露着各家后续的续航能力。

小结

近几年，国货崛起的声浪迭起，从表面上看，似乎是“雷声大雨点小”。但事实上，在潜移默化中，一些服饰品类如运动服饰行业，已经实现“华丽转身”。抓住一轮轮行业景气度上升的机会，撕掉低端、仿制、土味等标签，通过重构品牌定位，重塑品牌形象等，推动行业整体进入超级周期。

这个过程中，在转身跳出固有形象上走得更早、更远的品牌，收获也更大。

本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：姚莎、陈成，编辑：付晓玲、慕沐、胡嘉雯