原标题：南财快评：美国债务上限问题何去何从？
近期，美国政府债务上限问题再次引发关注。2021年8月1日，债务上限重启，此前两党就债务上限的解决方法各持一方，陷入僵局。近日美国国会夏季休会期（8月9日-9月6日）结束，债务上限将再次成为国会需要重点讨论的问题。根据CBO的预测，10月或11月将面临政府违约风险，时间窗口并不富足，美国两党需要打破现有僵局，共同解决债务上限问题。
一、何为债务上限问题？
债务上限（debt limit）是美国联邦政府可以合法借款以履行其现有法律义务的总金额。达到债务上限后，美国财政部不能再新发国债，只能接替到期债务，政府仅可使用现有资金和财政收入支付账单，如果资金不足，将无法履行其法律义务，包括支付社会保障、医疗保险福利、军人工资、国债利息、退税等。一旦政府无法支付国债利息，将造成美国政府债务违约风险。
1960年以来，美国两党就债务上限问题共发生过78次争议[1]，分别采取了“提高上限”、“暂停上限”或“修改定义”等方式以解决问题。2011年8月是美国国会最后一次通过“提高上限”的方式解决债务限额危机，此后均采取“暂停上限”的方案。暂停债务上限后，美国政府可以无限制地发行债券，暂停期结束后，债务上限重新生效，新的限额为上一次限额加上暂停期的累计借款。2019年8月国会通过《2019年两党预算案》，将当时的21.99万亿美元限额的暂停时间延长至2021年7月31日，自2021年8月1日起，债务上限恢复生效。
注：“预计违约日”为CBO预测的美国政府无法支付国债利息，形成技术性违约的时间。
根据美国财政部公布数据，截止7月31日，美国联邦债务总额为28.43万亿美元，债务限额为28.40万亿美元[2]。当前，拜登政府正在推行1万亿美元基础设施法案和3.5万亿美元基础设施建设预算框架，如能顺利通过，预计美国政府债务上限规模将面临约4.5万亿美元缺口。
图1：美国政府负债总额及债务上限
数据来源：Wind
二、历次债务上限问题对资产价格的影响
债务规模受限，将带来财政刺激不及预期、市场风险情绪恶化等负面影响，对全球资产价格构成威胁。历史经验表明，虽然美国债务上限问题频繁出现，但风险持续期内市场波动普遍较小，但2011年和2013年的两次因解决方案的出台与违约日无限临近，甚至2011年8月标普因此下调美国主权评级，引发了市场的恐慌。
违约风险抬升美债短端利率。2011年8月2日违约日到来之前，因美国国会尚未出台提高债务上限的方案，违约概率大增，引发投资者大量抛售美国短期国债，3个月美债收益率自7月最低点0.01%飙升至8月1日的最高0.10%，8月2日“靴子落地”迅速回落至0.02%中枢震荡。长期限国债收益率变化较小。2013年10月17日推迟债务上限时间的协议通过前后，短期国债收益率的变化趋势和2011年相同。
图2：2011年美债收益率
图3：2013年美债收益率
数据来源：Wind。注：灰色区域为风险持续期
违约风险对美股造成明显冲击。在2011年和2013年债务限额危机风险持续期内，市场情绪逐渐恶化。以标准普尔500指数和道指为例，临近违约日前一段时间，两大股指均大幅下挫，尤其是2011年伴随美国主权评级下调而连续跳水；当债务上限方案通过后，情绪迅速回暖，美股指数逐渐回暖。
图4：2011年美股股指走势
图5：2013年美股股指走势
数据来源：Wind。注：灰色区域为风险持续期
违约风险对外汇市场影响有限。在2011年和2013年债务限额危机风险持续期内，美元指数并未因违约风险提升而走弱，也未因债务上限方案通过而走强。不过避险货币日元在预计违约日临近时有短时间升值趋势。
图6：2011年外汇市场走势
图7：2013年外汇市场走势
数据来源：Wind。注：灰色区域为风险持续期
三、民主党和共和党就债务上限问题反复“踢皮球”
历史经验表明，调整债务上限似乎是唯一选项。设置债务上限的本意是为了限制联邦债务无限扩张，但金融危机以来，美国债务规模加速增长，特别是新冠疫情以来，美国联邦政府债务占GDP的比重已超过100%。虽然两党都认同要削减赤字、控制规模，但到了违约关头，必然会通过谈判上调或暂停上限，以防止国债违约、政府关门、财政悬崖等负面情况出现，债务上限实质上已成为两党政治博弈的工具之一。
民主党不愿单独背负纵容政府举债的“罪名”，希望两党合作解决。拜登和耶伦表示希望通过两党协商解决债务上限问题。一方面，民主党不愿为特朗普时期的政府支出买单。新冠疫情以来美国政府共进行了6轮财政刺激计划，总规模高达5.7万亿美元，其中3.8万亿为特朗普政府推行，民主党显然认为共和党应对此负责。另一方面，民主党认为共和党承担不起美国国债违约的责任。债务上限问题无法解决将极可能导致美国国债违约，其后果不堪设想，民主党认为共和党终将妥协。
但共和党人已坚定地表达了反对立场。8月12日，46名共和党议员联名签字，认为民主党应独立完成债务上限上调任务。参议院共和党领袖Mitch McConnell表示，他相信所有共和党人都会投票反对重新暂停债务上限，不会同意给予民主党人无上限举债的额度。此外，阿富汗问题爆发以来，拜登的撤军指令被认为是政策失利，已遭到佐治亚、南卡罗莱纳和马里兰等多州议员的弹劾。虽然政策失利难以成为弹劾成功的理由，但这在一定程度上会影响民主党人对于债务上限问题上的议价能力。
四、本轮债务上限问题解决的政策路径及市场关注
目前，债务上限已经重新生效，美国财政部仍可以用现金余额、财政收入和“非常措施”为政府提供资金。根据CBO的预测，10月新财年开始之前，上述措施能给联邦政府提供8320亿美元的缓冲空间，但很可能在10月或11月耗尽，从而诱发政府违约风险[3]。
表2：美国财政部的“非常措施”
资料来源：美国财政部
本次债务上限问题的解决，美国国会大概率会通过“提高上限”缓解当前矛盾，需关注期间可能出现的资产价格波动。
首先，两党彻底“撕破脸”造成实质性违约的可能性极低。目前距离美国国会预计的违约日仅有2-3个月的时间窗口，考虑到目前两党不合作的立场，短期内两党达成共识有较大的难度。但当前的巨额债务是两党共同推动的结果，且特朗普在任期间的新增政府债务占60%以上，解决债务限额问题共和党人无法拒绝，民主党人或会削减财政刺激规模做出让步。
其次，解决方式上大概率会通过“提高上限”的方式缓解当前矛盾。共和党人多次公开表示不会允许民主党人无限量举债，“暂停上限”的方式预计将遭到强力反对。同时民主党内部就1万亿基础设施法案和3.5万亿基础设施建设预算框架也有不同意见，直接提高4.5万亿债务上限不切实际，最终国会可能先行通过提高一定规模的现有法定债务上限，以渡过本次危机。
第三，最坏的结果是在接近“违约日”前两党达成一致意见，需关注可能因此出现的资产价格波动。如果因共和党人不配合而造成美国政府实质性违约，危害巨大，共和党人难以担责，最坏的结果就是在类似2011年在接近“违约日”时达成一致。因美债发行持续受限，加之财政一般账户（TGA）余额的不断支出，美元流动性维持充裕，美债收益率将承受压力，资金利率和美债收益率曲线可能整体下移。但若两党最终在接近“违约日”前才达成一致，参考2011年，市场恐慌情绪或将随时间推移加剧，美债短端收益率可能出现跳升，美股承压，相应日元等传统避险货币或将得到追捧。
（作者供职于中国建设银行总行金融市场部）
[1]78次争议中，共和党总统执政时期49次，民主党总统执政时期29次。
[2]现有限额为2019年21.99万亿限额加上暂停期间的累积借款。28.43万亿联邦债务总额中，约2628亿美元负债不属于美国政府债务，不受债务上限限制，包括未摊销的折价、联邦金融银行借款以及少量其他债务，因此截至7月31日的法定债务限额为28.40万亿美元。
[3]CBO预测认为，美国财政部可能在下一个财政年度(从2021年10月1日开始)的第一季度的某个时候耗尽现金，最有可能的是在10月或11月；同时，未来几个月，收入和支出的时间和规模可能明显不同于当前掌握的信息，因此实际“违约日”可能早于也可能晚于CBO的预估。
（作者：曹誉波 编辑：李靖云）
