原标题：财说 | 鼎晖再设资本局，相关公司股价提前大涨，南孚电池真的是香饽饽？
图片来源：视觉中国近日，安德利（603031.SH）披露一份重大资产重组计划。公司正在筹划以现金支付的方式购买宁波亚丰电器有限公司持有的亚锦科技（830806.NQ）36%的股权。另外，安德利现有的全部资产和业务相关的全部负债将由公司大股东陈学高先生收购。
值得注意的是，亚锦科技主要经营性资产是南孚电池。此举被资本市场解读为南孚电池借道安德利意图曲线上市，交易所迅速发来针对这次交易的问询函。
股价方面，安德利和亚锦科技都有“抢跑”嫌疑。亚锦科技在8月20日后股价走出了一波上涨行情，到9月10日消息发布前其股价涨幅已经达到167%。安德利股价启动的时间也类似，直到9月10日，近半个月其股价涨幅接近50%。
正式公告发布消息之后，两家公司的股价都出现了回调，这也表明市场对这场交易存有疑虑。南孚电池作为国内知名的电池厂商为何不自己上市，却要借道安德利呢？这背后的相关利益方有怎样的考虑？这场收购能顺利进行吗？
南孚电池为什么不自己上市？
南孚电池几经易手，早已失去了为自己发声的话语权。
被消费者所熟知的南孚电池，其运营主体是福建南平南孚电池有限公司。1999年，摩根士丹利联合荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司、鼎晖投资等成立香港中国电池有限公司（下称“中国电池”），并以此为平台收购了南孚电池53.725%股权，成为南孚电池的控股股东。2003年，摩根士丹利等投资者又将中国电池的控股权转让给美国吉列集团。2006年，美国吉列集团被宝洁集团收购，中国电池的控制权又转到了宝洁集团手中。
彼时，由于南孚电池和宝洁集团旗下的金霸王电池形成同业竞争，因此宝洁集团对南孚电池的新型电池产品的开发以及市场定价等方面进行了限制，这也使得南孚电池不仅没有得到较好发展，反而有所倒退。这也成为了控股股东与中小股东、管理层之间矛盾的导火索。
2007年12月，股东之一宁波亚丰电器起诉宝洁集团，指责其利用南孚电池的销售渠道代工、销售金霸王电池，该诉讼于4年后胜诉。2014年，宝洁集团先后剥离了金霸王电池和南孚电池，其中鼎晖投资以5.8亿美元的价格拿下了南孚电池78.78%股权。
直到2016年，本次收购的主角——亚锦科技才登场。当时，南孚电池以其60%股权，作价26.4亿元注入亚锦科技。自此，亚锦科技成为了南孚电池控股股东，持股60%。宁波亚丰电器以99.81%的持股成为了亚锦科技的大股东。天眼查显示，宁波亚丰电器的最终受益人为JIAO SHUGE（焦树阁）。公开资料显示，焦树阁即鼎晖投资总裁焦震。
2016年年底，亚锦科技就以收购南孚电池剩余股权为名发布定增计划，实际募集资金26.25亿元。宁波亚丰电器持有亚锦科技的持股也随之下降到70.39%。经过后续收购，亚锦科技共持有南孚电池82.18%的股权，形成了今天的股权架构。
至于亚锦科技不选择转板上市，一方面可能是考虑到南孚电池几经易手之后，历史沿革复杂，或许存在瑕疵。
更重要的是，亚锦科技定增后对南孚电池剩余股权的收购价格存有争议。定增预案中，亚锦科技表示将用17.72亿元计划收购南孚电池剩余40%的股权。而实际上，2017年亚锦科技第一次是以15亿元增持了南孚电池14%股权。此时，南孚电池的估值已经达到107亿元，比焦树阁入主亚锦科技时南孚电池的估值已经上涨141%。而且，这次交易为关联交易，交易对手方为焦树阁控制的另一家名为CDHGIANTHEALTH(HK)LIMITED的公司。2018年，亚锦科技第二次增持南孚电池8.183%的股权，交易对价为11.5亿元，对应南孚电池的估值已经达到140亿元。这次交易也是关联交易。
2017年和2018年，南孚电池业绩下滑，更加凸显了几次交易价格并不合理。这也是亚锦科技不能转板的重要原因。
此外，亚锦科技前董事杜敬磊犯挪用资金罪，判处有期徒刑七年。亚锦科技2020年报也被出具非标意见。这些原因使得“借壳”成了更明智的选择。如果能够成功借道上市，焦树阁以及当时参与定增的投资者才有机会退出。
安德利原实控人金蝉脱壳
被借壳方安德利也有自己的算盘。
首先通过这次交易，安德利原先的实控人陈学高将实现完全退出。自从安德利2016年上市之后，其净利润就开始萎缩。陈学高则在股票解禁后不断套现减持，持股已经从51.37%下降到22.24%。经过数次股权转让，陈学高总计套现约7.23亿元。
本次有关陈学高的交易分两步。首先是陈学高需要代安德利支付给宁波亚丰电器6.55亿元的股权转让款。这笔款项陈学高应以其持有的15%的安德利股份，作价6.55亿元转让给宁波亚丰电器，两者相互抵消。该笔交易9月11日已签署股权转让协议。
第二步是由陈学高收购安德利现有的全部资产和业务，及与该等业务相关的全部负债。资产出售交易的交易价格暂定不低于6亿元。陈学高应向安德利支付的资产出售交易对价中与陈学高代付对价等额的部分将互相抵销，剩余资产出售对价由陈学高在资产出售交易过户完成后2年内向安德利支付完毕。目前，安德利的净资产为6.08亿元。基本上，陈学高未来需要支付的金额即为资产增值部分。
五年时间，安德利从上市到全部资产又退回到了实控人手中。兜了一圈之后，陈学高至少收获了此前股权转让款7.23亿元，另外仍持有安德利约7%的股份。
目前，安德利的控制人是其第二大股东，合肥荣新股权投资基金（合伙企业）（下称“合肥荣新”），实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇持股19.5%。2019年，合肥荣新受让陈学高12.84%的股份，并且陈学高放弃其所持股份的表决权。当时，陈学高转让给合肥荣新的转让价为26.78元/股，之后安德利的股票表现不佳。因为此次收购预案，安德利的股价才扭转跌势，上涨到39.88元/股，合肥荣新浮盈1.88亿元。
安德利目前的市值达到44.67亿元。如果安德利最终全资收购亚锦科技，市值有望大幅提升，届时合肥荣新也将受益。
潜在的困难
然而，这个“三赢”的资本局实现起来并不容易。
首先，方案的第一阶段，安德利要拿出18亿元的现金支付给亚锦科技的大股东宁波亚丰电器有限公司。而安德利目前账面资金只有9220万元。
即使安德利能够获得过桥贷款，拿下亚锦科技36%的股权后，安德利将面临严峻的偿债风险。截止今年上半年，亚锦科技所有者权益合计为16.2亿元，如果增加18亿元负债，公司资产负债率将由目前的38.2%增加至60%。如果按照6%的利率假设，每年增加的财务费用将达到1.08亿元。
其次，困难在于监管层面。安德利在完成收购亚锦科技36%股权之后还计划进行“后续交易”。安德利公告中表示在2022年或之后年度亚锦科技净利润达到一定的金额后，宁波亚丰有权要求安德利尽快启动后续进一步收购宁波亚丰持有的亚锦科技剩余全部股份的交易。其他小股东也享有“随售权”。而交易所对于后续交易是否构成重组上市的情况已经发来问询。证监会对重组上市的审核要求更高，如果后续交易构成重组上市则前文中提到的亚锦科技转板的不利因素又将成为阻碍。
安德利虽表示本次交易不会导致安德利的控股权在36个月内发生变更。但焦树阁对于安德利的股权并非毫无想法。在与陈学高的交易中，焦树阁已经获得了15%的安德利股权。
目前定下的后续交易价格也增加了焦树阁及其他投资者谋求安德利控股权的动机。后续交易亚锦科技的价格将会是后续交易重组预案中披露的未来三年亚锦科技预计净利润金额的算数平均值的15倍。从2022年到2024年，亚锦科技的承诺利润平均为6.57亿元。而且，三年平均增速只有6%左右。以此估计，亚锦科技的估值为99亿元。而鼎晖入股时的估值为44亿元，定增的投资者入股时的估值约为89亿元。鼎晖持股时间接近10年，定增投资者持股时间也达到5年。如果仅仅将股权出售给安德利退出，这样的收益率恐怕很难满意。
此外，亚锦科技之前的“劣迹”也不能忽视。而且这次安德利刚有动作，交易所就发出问询。无论这场精心策划的资本局能否推进，都不能简单地以价值投资角度衡量。
