美联储缩减购债的外溢效应

原标题：美联储缩减购债的外溢效应

美联储开始缩减债券购买规模（Taper）的脚步越来越近，市场普遍关注启动Taper对美国、中国及全球经济会产生哪些影响。

或于新年前后启动Taper

当经济遭遇危机时，美联储会采取量化宽松的手段来刺激经济。而当经济逐渐从危机之中恢复，就业率和通胀指标接近或达到美联储设立的目标线时，美联储就会开始减缓放水的速度，逐渐退出量化宽松。Taper一词来源于古希腊语，本义是指用于在烛灯中慢慢燃烧殆尽的细而长的烛芯，在现代被形象地引申为形容美联储试图在尽量不惊扰经济复苏的前提下，逐步缩减购债规模、退出量化宽松的行动。

从以往的经验来看，美联储Taper通常遵循以下几个步骤：释放Taper信号—宣布Taper—开始Taper操作—完成Taper。目前，美联储正处于第一个阶段，即释放Taper信号。美联储已经开始在议息会议上讨论Taper，并与公众沟通以在市场上形成一定的Taper预期，但由于经济复苏基础尚不牢固，美联储仍在观望经济形势的同时不断权衡利弊，视情况调整后续的动作节奏。

在8月底的杰克逊·霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔曾表示，若经济发展符合预期，将在今年年内开启Taper。随后，于9月初公布的美国8月就业数据令市场失望。8月新增非农就业人数录得23.5万人，仅为市场预期增幅的三成，创7个月最小增幅，离美联储就业“取得实质性进展”的Taper标准仍有距离。疲软的非农数据下，美联储并未在9月的FOMC（联邦公开市场委员会）会议上宣布Taper，而是表明可能很快就需要放缓资产购买的步伐。

美联储曾有过因经济数据不及预期而推迟Taper的前例。2013年5月，时任美联储主席伯南克公开表示美联储正在考虑Taper，并在6月的FOMC会议之后公布了缩减购债的时间表，但由于随后几个月的经济数据不及预期，直到2013年12月美联储才正式宣布开启Taper，中间相隔7个月，而此次的间隔时间或许不会这么长。笔者认为，8月非农数据不及预期虽导致美联储未在9月22日的FOMC会议上宣布Taper，但美联储在年内开启Taper仍是大概率事件。

事实已经证明，继续量化宽松或许并不能有效刺激就业复苏。疫情反复和结构性失业是造成美国新增非农就业疲软的主要原因，美联储的货币政策对于解决这些问题的作用微乎其微。德尔塔变种毒株的反扑是美国服务业就业复苏的最大掣肘。自7月以来，美国新增病例数反弹，截至10月7日，美国累计新冠确诊病例已经超过4400万例。德尔塔变种毒株的高传播率限制了接触性服务业的开展，8月美国ISM非制造业PMI仅录得61.7，较前值64.1明显下降，前几个月对非农就业贡献增幅较多的休闲酒店业8月就业增长近乎为零。在疫情被成功控制之前，服务消费难以恢复，即使美联储继续量化宽松，对服务业就业的刺激也依然有限。

结构性失业是美国就业市场中的固有问题。8月美国ISM制造业PMI中产出和新订单指数皆有上升，在生产增长的情况下，用工需求理应上升，但同时制造业就业指数却超预期下降，说明美国制造业就业的问题不在需求侧，而在于劳动力供应。近几个月美国维持在75%以上的高产能利用率说明在现有的工人和机器数量下，工厂已在高负荷运转以处理大量的订单，美国同时面临着就业增长缓慢和招工难的问题，其原因归根结底还是由于工人技能、观念、区域分布等与岗位需求不匹配而造成的结构性失业问题。结构性问题无法依靠总量手段来解决，即使美联储继续量化宽松，对于提高就业率的效果也较为有限。

过多推迟Taper可能放任通胀进一步高企、资产价格泡沫膨胀，对美联储而言弊大于利。近几个月经济形势的演变可能无法支撑美联储对于通胀暂时性的论点。鲍威尔在杰克逊·霍尔会议上提出，高通胀是暂时的，举出的原因之一是前几个月工资的涨幅与通胀相匹配，不会形成工资-物价螺旋式通货膨胀。但8月美国平均时薪增长0.6%，是预期的两倍，工资的持续增长可能会加剧美联储对于通胀持续性的担忧。此外，全球供应链的恢复速度很可能晚于预期，因而会持续推高通胀。今年以来，全球疫情此消彼长，仍是导致全球供应链混乱的罪魁祸首。即使德尔塔变种毒株的反扑得到控制，也可能会有新的变种出现。在未来较长的一段时间内，海运价格的飙升以及原材料和中间品的短缺很可能成为常态，也会成为美国通货膨胀的关键推手。

美国目前流动性过剩，美联储出于对于金融系统稳定性的考虑，可能不会放任资产价格泡沫进一步膨胀。目前美联储资产负债表的规模已超8.3万亿美元，且今年年内美国TGA账户余额下降幅度已经超过1万亿美元，金融系统内流动性泛滥，短期安全投资品供不应求，隔夜逆回购工具的使用规模居高不下，出现结构性资产荒。流动性的泛滥也导致美国股市和房市持续繁荣、资产价格走高。泡沫越大，破灭时对经济的损害也越严重，出于对于金融系统健康的考量，美联储很可能不会继续进行量化宽松。

9月以来，美国新冠疫情已出现明显好转，自9月1日以来，美国每日新增确诊人数下降了35%，住院人数也下降了约25%，每日死亡人数则自9月20日以来，下降了超过10%。虽然疫情是否可能再次反弹仍存不确定性，但9月与10月的就业数据大概率向好。

随着失业补贴计划的进一步退出以及学校的复学，美国劳动参与率可能会提高，推动长期失业率下跌。从已公布的部分9月就业数据来看，“小非农”ADP就业数据表现强劲，录得56.8万人，远超市场预期的43万人，9月非农数据很可能好于市场预期。若10月就业数据继续表现强劲，美联储大概率在11月的FOMC会议上正式宣布Taper，并随后开启Taper操作。

美国的债务上限问题是一个可能影响Taper节奏的潜在风险点。目前，两党达成的短期债务上限协议避免了美国政府在10月出现债务违约，然而，短期协议中28.8万亿美元的债务上限耗尽之后，债务违约的风险仍然存在。尽管拜登政府任由美国债务违约的可能性很小，但债务违约一旦发生，就会诱发巨大金融风险，美联储很可能不得不暂停Taper，采取应急手段救市。

复杂的外溢效应

一旦美联储正式宣布Taper，在货币供应量边际增速实际开始放缓之前，Taper的影响会通过预期的变化首先传递到资本市场中，投资者很可能为防范风险集中抛售高风险类美元资产，转而购买避险资产，对高风险资产价格形成压力，抬高安全资产价格，加大资产价格的波动性。从过往经验来看，在Taper之前的讨论期，美债收益率会就因市场预期的加强而提前上升，等到Taper正式宣布时，因“靴子落地”效应，美债收益率上升的势头反而会扭转，在原位维持波动。而美元汇率则往往在Taper正式宣布之后才会开始走强。

目前市场避险情绪浓厚，Taper可能引起的市场恐慌仍值得警惕。近几个月，可以用来衡量标普500指数期权隐含波动率的VIX指数持续在20左右徘徊，而2013年因美联储Taper出现“缩减恐慌”时，该指数一直维持在15以下波动，说明目前市场预期存在分歧、隐含波动率上升，一旦美联储启动Taper，投资者集中大量抛售美股可能导致美股价格剧烈震荡。其原因可能还是由于美国经济复苏的预期不够强劲。2008次贷危机之后，美国的页岩油开发技术取得了突破性进步，降低了美国原油进口量，成为驱动工业和经济迅速复苏的关键力量，到2013年美联储Taper时，对于经济复苏前景的预期已经较为稳固。而目前全球疫情仍在反复、病毒变种层出不穷，并且还存在老龄化、气候变暖等可能导致经济长期停滞的隐忧，经济复苏的前景似乎并不明朗，这可能是导致投资者对于政策变化更为敏感、避险情绪更为浓厚的根本原因。

但美股大跌的概率较低。目前，TED利差位于0.1以下的低位，表明流动性依然充裕、信用状况较为宽松，银行等系统性金融机构的信用风险较低，美国金融系统爆发系统性风险的概率较低。Taper期间，大量跨境资本将会为了避险回流美国，由于美债价格仍在下行通道中，部分资金仍将选择股市进行投资，为美国股市补充流动性。

美联储Taper的外溢效应传导至新兴市场国家，会造成新兴市场国家资产价格的震荡。一方面，美债收益率的上升导致新兴市场国家与美国的利差缩小，国际资本为避险从新兴经济体资本市场流出，转而购买更为安全的美元资产，对新兴市场国家股、债、汇市场同时形成压力。另一方面，美元快速走强可能导致投资者在外汇市场抛售新兴市场国家货币，造成新兴市场国家货币汇率震荡，此时新兴经济体若是外债存量较高、外汇储备较少，可能就会造成货币错配引发的偿付能力危机。

未来出现“缩减恐慌”或严重债务危机的可能性较小。2013年出现“缩减恐慌”的主因是市场预期不充分，投资者缺少应对大规模量化宽松后政策转向时期流动性预期收紧的经验。此次美联储也吸取了2013年的经验，鲍威尔在议息会议后的发布会上多次强调将做好市场沟通。同时，美联储还设立了SFR和FIMA两项分别面向国内和国外的常设回购便利来为海内外市场提供额外的流动性。此外，目前大部分新兴市场国家的外汇储备较以往有所提高，除加纳、埃及、巴基斯坦、印度等2021年疫情反扑较为严重的国家以外，其他新兴市场国家2021年主权债务利息都未超过财政收入的30%，偿付能力较为充足。

对于我国而言，美联储Taper可能对外部流动性造成影响，会对国内市场情绪产生影响，造成一定的资本市场波动。但中长期来看，我国疫情控制得当，经济复苏的基本面较稳，外汇储备充裕，偿付能力十分充足，美联储Taper并不会危及我国金融系统的稳定性。接下来的一段时间，我国货币政策仍具有充分的独立性，可以维持稳健偏松，不会受到美国货币政策转向的过多干扰。（连平，植信投资首席经济学家兼研究院院长；董澄，溪植信投资研究院宏观经济研究员）

《 国际金融报 》（ 2021年10月11日 第03 版）