出品 | 子弹财观
作者 | 荷默
编辑 | 蛋总
治标不治本，斩草不除根，绿地控股（以下简称：绿地）终究无法逃避高负债埋下的“雷”。
2022年5月27日，绿地发布公告称，为改善公司现金流和流动性，绿地或将对6月25日到期的面值5亿美元债券予以展期处理。
一时间，各种带有“首家”和“国企”字眼的“绿地暴雷”消息席卷各大互联网社交媒体平台，众人在震惊之余，似乎还被这一消息打破了“国资房企不会暴雷”的心理底线。
那么，这个在地产领域曾被众人看好的“优等生”究竟怎么了？绿地为何还是踏上了“踩雷”之路？
1、切换赛道：绿地的去地产化
说到绿地，大多数人可能都不陌生，毕竟带有“绿地中心”金字招牌的超高层建筑已经遍布大江南北。先后落户南京、武汉、西安、成都和昆明等十多个超级大都市的绿地超高层项目，已经成为了所在城市的地标建筑。
客观来说，城市建设成就了绿地，绿地刷新了城市高度。就在“新型城镇化”被提出的2012年，绿地首度跻身“《财富》世界500强”之列，并成为了中国进入“世界500强”的第一家房企，直到2022年绿地已经是连续第10年入选“世界500强”。
近年来，随着恒大、碧桂园、万科和融创等房企的高调崛起，曾经的王者绿地则显得有些黯然失色。即便如此，从克尔瑞公布的《2021年中国房地产企业销售TOP200排行榜》来看，2021年绿地以2903.0亿元的全口径销售额位居榜单第九名，以2612.7亿元的权益销售额位居榜单第七名。
虽然距离万科和碧桂园还有一定的差距，但从近些年绿地的“去地产化”经营路线和战略转型来看，凭借“副业”地产依然能出现在地产行业榜单TOP10中，这是当前头部房企想都不敢想的高度，更别说还想做出一些成绩来。
于大多数人而言，绿地是一家千亿级房地产企业巨头，但鲜为人知的是绿地还是一家基建业务很强的建筑业企业。
近年来，绿地以肉眼可见的速度开启了从地产业到建筑业的转型。即，在加大基建业务的拓展时收缩地产业务的规模。「子弹财观」查阅绿地财报数据发现，2020年绿地的建筑业收入达2334.38亿元，同比增长23.85%，首度超过房地产业务收入，并且占总营收的比例达51.19%。
2021年11月13日，绿地控股发布公告称，将公司的所属行业类别由“房地产业”正式变更为“土木工程建筑业”。「子弹财观」还发现，在2021年绿地的建筑业务收入达3114.24亿元，同比大增33.41%，建筑业务收入占总营收的比例攀升至57.22%，进一步奠定了建筑业的主营业务地位。
至于绿地为何会转向建筑业，显然是为了应对高负债率带来的经营压力。尤其是在房地产行业被挤压最严重的时候，绿地公然选择更换行业类别，这明摆着就是在跟政策调控“绕圈子”。同时，绿地的“去地产化”也只是政策压力下的顺水推舟，并没有像其他房企那样，刻意地去寻求新的增长点。
2、拒绝躺平：绿地的红线压力
相比于按照地产行业的“游戏规则”去降负债，绿地直接且果断地选择了切换赛道，摇身一变成为一家建筑业企业。当主营业务不在地产行业时，也就意味着绿地不会受到地产行业政策紧缩的束缚，从而很好地规避了因“三道红线”带来的融资受阻问题。
不过，切换赛道看似绕开了地产行业的监管，但负债率过高的根源依然没有改变。
「子弹财观」从绿地最新财报数据发现：截至2022年一季度末，绿地的资产总额约14050亿元，相比上年末减少了640亿元；负债总额约12370亿元，相比于上年末减少了680亿元；资产负债率为88.04%，相比上年末下降了0.8个百分点。
看似负债率有所下降，但结合绿地88.04%的高负债率水平以及1.4万亿的资产规模来看，降负债的效果是不太理想的。不过值得认可的是，绿地控制规模降负债的步伐并没有因更换了行业类别而停滞。同在5月27日召开的投资人电话会议上更是明确表示，绿地计划在未来3年内出售2000亿资产。
此外，「子弹财观」还发现，在过去的五年里，绿地资产规模的同比增速已经从2018年的22.22%下降至2021年的5.15%，同时，资产负债率也进入了缓慢下行的走势。
由此可见，在面对整个行业的压力，绿地并没有坐以待毙，而是通过各种方式在尽可能地规避高负债率带来的流动性危机。
然而对于绿地可能会到来的“暴雷”，「子弹财观」发现，绿地在4月30日发布的2022年一季度报就曾提到：“全力推进销售去化工作”、“聚焦重点实施交付攻坚”以及“狠抓现金流及资金统筹”。并明确道要“强化考核挂钩，提升销售回款率；着力解决梗阻问题，推动散售及大单应收款回收；加强与银行对接，加快审批及放款，推动按揭回笼；加强与金融机构沟通，努力获取新的融资”。
除了在一季度报的时候，绿地控股也已用行动去警示过现金流问题。
5月16日，绿地发布公告称，已将位于美国的绿地纽约太平洋公园项目的两栋公寓楼顺利出售，并获得3.15亿美元的合同款项。在此之前的5月13日绿地已公告，第一大股东格林兰已将所持绿地的16亿股股票质押给浦发银行，为绿地的银行融资提供质押担保，并明确表示这笔钱将用以“支持公司生产经营”。
即便如此，绿地在5月27日仍然遗憾地对外宣称6月25日到期的美元债或将展期。
3、业绩扛压：绿地的困兽之斗
从未雨绸缪，到亡羊补牢，高负债率是“历史遗留问题”，去地产化是防患于未然。从近年来绿地化解风险的成效来看，似乎越是到后来越显得有些力不从心。究其根源不外乎存量规模的积重难返，和增量经营的进度较缓。
绿地控股2022年Q1财报数据显示：一季度绿地实现营业收入959亿元，同比下降27.68%。其中，地产业务收入339亿元，同比下降了30.39%，占总营收35.35%；基建业务收入456亿元，同比下降了39.68%，占营收57.75%。
于绿地而言，地产业务收入下滑可以理解，毕竟整个行业都处于不景气的低迷状态，外加绿地的“去地产化”转型，就进一步影响了整体收入。
不过，基建业务下滑比地产更加“惨烈”，这就让人颇为费解。如今的绿地，除了基建是主营业务之外，2022年一季度正是基建发力的最优窗口期——全国上下都开启了一轮基建潮，多重利好的加持，绿地不仅没吃到这个红利，反而受基建业务的拖累致使整体的营业收入出现大幅度地下滑。
同时，「子弹财观」发现，在绿地一季度959.49亿元营业收入的背后，只有31.65亿元的净利润，净利润率只有3.30%。
如果说2022年一季度是个特例，不具备代表性，「子弹财观」整理了绿地近两年的收入构成及毛利率情况，发现其营收占比过半的建筑业毛利率均不足5%，而占比四成的地产行业毛利还有超过20%，这个毛利率虽然同行业相比还存在五到十个百分点的差距，但对于绿地的建筑业毛利而言，地产业务简直就是“暴利”。
如此看来，近几年加速拓展的建筑业务是不赚钱的，而被迫收缩的地产业务还有一定的利润空间。
绿地已经陷入了一个“恶性循环”的怪圈：如果绿地要继续加速“去地产化”的转型，企业的利润就难以保证了，万亿级资产规模将会成为企业发展的累赘。若是绿地要重返地产业务，市场的不景气和行业的不确定性将是所有房企面前的“两座大山”，同时高负债率的绿地还将面临着“三道红线”的束缚。
维持现状于当前的绿地而言或许将是一个最优选择，保持建筑业的主营业务地位，稳住地产业的营收占比。既能保证相对较为可观的利润，又能规避地产行业的政策冲击，还能给自己留有一些缓冲的空间，待市场回暖再做下一步抉择。
4、结语
从资本市场看，很难想象得到绿地的股价在这轮房企收紧到松绑的大周期中有过什么影响。直到2022年一季度报前后，市值出现了较为明显的波动，仅5月单月就跌去了30%的市值。
即便是这样，绿地在资本市场上的表现和那些动辄“被打一两折”的大房企对比，就不在一个对比维度中，这种震荡下行基本就不值一提。
绿地资本市场上稳健的表现，还得归功于“两条腿走路”和剥离地产的转型。但自5月27日官宣可能会“暴雷”之日起，绿地又该考虑两个重要问题了——是否该继续拥抱地产业务？是否该放缓不赚钱的基建业务？这看起来是让绿地“左右为难”的问题，但恐怕市场留给它解题的时间已经不多了。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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