把石头还给石头，让胜利的胜利
编者按：本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：黄晓峰，编辑：张婕妤，视觉设计：疏睿，制图：黄晓峰，创业邦经授权发布。
过去这十年，A股的价值追寻从「双创时代」走到「核心资产」，又从「自主可控」转向「能源革命」，中小创、大白马、半导体、新能车，你方唱罢我登场，只有没抓住的机会，永远不会没有机会。
相比之下，海外资管机构这些年的主流口径倒是一致得很，问就是坚持ESG不动摇。
从2012年到2020年底，全球ESG投资规模从不到60万亿美元扩容到90万亿美元，占到总资产规模的比例也从24%跃升到接近40%[6]。欧美的大学捐赠金、主权基金们甚至在中国的二级市场找GP，也要先约法ESG，污染环境的、祸害社会的、管理层瞎搞的，统统不许投。
可如今，这个风靡一时的「绝对正确」却在业绩的回撤、「洗绿」的腐败下，开始遭遇一场史无前例的反噬。
对ESG投资的反思，来源于两位大厂前员工对老东家的背刺。
贝莱德董事长拉里·芬克（Larry Fink）在2022年的CEO致信中提到，能源转型正在成为决定一家公司中长期价值的重要因素，选择投资重视能源转型、追求社会平等的公司也会为投资者创造长期、持久的回报。
但对于这点，前贝莱德ESG首席投资官塔里克·方西（Tariq Fancy）显然不认同。他撰写了一篇长文，痛批ESG投资是危险的安慰剂，认为ESG投资是「向癌症患者出售小麦草」，人们只是因为医生的建议而相信这件事，但并没有科学依据证明它是有效的。
由于拉里·芬克长期把「气候变化」当作重塑金融和投资的重要变量，而反对投资石油和天然气，参议员 Ted Cruz 更是直接把这段时间的油价飙升称之为「一种拉里·芬克附加税」，并在接受CNBC的采访时直言，大家加油多花掉的每一分钱，芬克都不是无辜的。
不过，被前员工反水的事也并不只发生在贝莱德。比起含糊不清地讨论投资有效性，DWS基金的前高管则直接做了「吹哨人」，揭开机构们高举ESG大旗下的伪善。
前DWS基金ESG首席投资官菲克斯勒（Desiree Fixler）在被辞退后，反手一封公开信举报DWS基金的「洗绿」行为——许多ESG产品打着可持续投资的旗号，但投资的公司大部分都不符合ESG标准，而且整个公司内部的基金经理都对ESG投资本身都抱着鄙夷的态度。
菲克斯勒直言，「ESG已经成为一台巨大的募资机器」。
2018年，其大股东德意志银行陷入洗钱风波，DWS基金为了扭转客户资金大量流出的颓势，祭出ESG投资大旗，很快就吸引来大量新增资金。尝到甜头后，DWS基金开始愈发频繁地念出ESG这个「吸金咒语」——2018年年报中ESG被提及15次；2019年被提及65次；2020 年被提及了 712 次。同时，ESG产品已然占据DWS基金2020年资金净流入的30%，管理的ESG资产也增长了三分之一[1]。
但在这封公开举报信现世后，DWS基金遭到了SEC的突击调查和社会各界的口诛笔伐。曾经靠ESG投资换上了保时捷帕拉梅拉的DWS基金CEO也在重重压力下不得不引咎辞职。
而且随着「洗绿」事件发酵，人们发现让这些「好公司」获得机构的高ESG评级一点都不难——它们只需要有选择性地披露对其有利的方面，并把问题放到下游供应链的公司上，再「加一点钱」就能解决[3]。毕竟ESG信息披露没有强力的监管和标准的规则，而评级的最终解释权都分散在投资机构自己手里。
一片混乱中，ESG的投资者难过地发现自己从原先「站着，还把钱挣了」的张麻子，突然变成了「被县长和黄四郎巧立名目、三七分成」的鹅城百姓。金融时报更是顺势写了一篇名为《RIP ESG？》的文章，直言ESG投资虽然只发展了不到20年，但可能已经走到了自己寿命的尽头。
毕竟对于ESG来说，2022显然是个屋漏偏逢连夜雨的年份——对于一种投资理念来说，撕下募资的遮羞布并不可耻，跑不出超额才更尴尬。
ESG投资，作为一种受到全球热捧的主题投资方式，每年流入资金以「Billion（美元）」为统计单位，但关于ESG投资，至今还在一个最基本的问题争议不断：它究竟能不能提高投资收益？
金融行业学霸云集，正方与反方的论文和数据都很多。比如芝加哥大学的研究人员分析了 20,000 多个ESG共同基金，数据表明这些共同基金的ESG评级高低和它们的收益高低并没有关系，高ESG评级的基金在收益上并不一定胜过低评级的基金[2]。
而根据晨星的数据，从2012年至2021年，美国所有ESG大盘股基金的加权年化回报略高于全美大盘股基金，但低于标普500。ESG投资主要辉煌的年份在2020年至2021年，年化收益领先全美股票基金和标普500约两个百分点。
不过这个数据，多少有些「郑人买履」的味道。因为一旦拆开看持仓，就很难说清楚超额收益究竟是因为ESG，还是因为科技。
举例而言，自 2018 年底成立以来，Vanguard 的美国 ESG 交易所交易基金年化回报率为 28%，高出市场平均。但这只基金的前七大持股——苹果、微软、亚马逊、Facebook、谷歌和特斯拉，占据了其1/4的仓位。当然，它们都是在ESG评级上得高分的公司。但你要是说，段永平加仓苹果，买的不是它的盈利，而是它的ESG，怕是雪球网友都要骂你一声「too young too naive」。
相比所有股票基金，全球ESG基金在过去几年持有科技股比例更高，而能源股比例更低
从全球ESG基金持仓上看，截至2月28日，全球ESG基金持仓量最大的个股是「微软」，而科技股整体更是占到ESG基金1/4的资产比例，比普通股票基金的持仓比例更高。纽约大学商学院的教授就不留情面地直接指出：「之前ESG策略带来的回报几乎都要归功于相关基金对科技股的投资，并且避开了前几年表现不佳的化石燃料股。」
只是一场写在历史进程上的通胀，很快给了ESG投资一记盈亏同源的重锤。很多人方才意识到，原来所有ESG的馈赠，都在暗中标好了通胀的价码。
在人们还没辩清楚ESG到底能不能提供更多收益前，现实已经告诉所有人ESG在什么情况下会亏钱。
一直以来，在「E（环境）」、「S（社会责任）」、「G（公司治理）」三个方面中，环境治理因素一直占据着主导地位，因为可以通过碳排放量、清洁能源使用情况和污染排放量等数据标准化地对公司评级。
这种价值主张，一方面让许多人直接把ESG基金的定义等同于环保基金，并因此受到欧美众多环保人士的簇拥。美国一家ESG基金甚至还通过联合贝莱德等股东，用投票迫使美国能源巨头埃克森美孚放弃旗下的几块油田；另一方面，也让这些基金得以乘上双碳的东风，在过去两年跑赢了难以战胜的指数。
但在乱纪元做投资，蓝图都是不确定的，只有黑天鹅才是确定的。
气候协定下的减排目标偏逢俄乌冲突后的供给收缩，这让后疫情时代的需求复苏，直接引发了大通胀的危险。而这也意味着，ESG基金碍于投资理念限制，而只能弃通胀行情中受益最多的传统能源公司于不顾，这边厢遭受一轮「戴维斯双杀」，眼睁睁地看着那边厢搞价投的老巴，毫无顾忌地加仓石油。
问题是通胀一来，美联储就得加息，曾经一骑绝尘的科技股一脚步入杀估值的阶段。把1/4的仓位押在科技股的ESG基金们，在今年一季度大幅跑输股票基金和标普500，流入ESG基金的资金都同比缩减了60%。
其实在ESG投资可持续发展的宏大叙事下，一些最基本的投资逻辑经常被忘却了。比如，对投资收益产生重大影响的因素之一还是股价是否合理。
ESG基金本身不投资那些高碳排放公司的策略或许在一级市场有效，但在二级市场，这根本不可能「消灭」甚至削弱这类企业的投资性价比。就如撕票的贝莱德前员工塔里克·方西所说：「在二级市场，你卖出这些传统能源企业的股票，在0.5毫秒内就会被其他人买走。这就像在泰坦尼克号上挪开几张沙滩椅，以防止船撞上冰山一样可笑。」
换句话说，业绩就是硬道理，华尔街上真没多少人能够接受「但行ESG，莫问收益」。
而即使如苹果、谷歌这类在ESG行为上做出了长足努力的公司，当价格被过于高估时，投资它们依然会面对亏损风险。当数以万亿级的资金，受一种趋同的理念引导流入一类股票资产时，这份「稳定的长期收益」很可能已经被折现到目前的估值中。
再换句话说，抱团就会挤出「泡沫」，管它是酱香的，还是绿色的，反正最后都要破。
说到底，二级市场终究带着博弈的底色，超额收益的本质仍是非共识的正确。所以，强行把单一的投资理念作为绝对的共识来推行时，反对的浪潮，虽迟但到。
相比国外以ESG之名，行抱团科技股之实，国内的ESG基金就更「纯粹」了，只要集中在新能源赛道上就能又绿又红。
根据新财富的统计，目前国内271只ESG相关主题基金中，主打碳主题（E）的基金数量占据九成，多达81只。而在整体ESG基金的规模上，聚焦环保领域的规模占比达55%，整体1/10的资金投入宁德时代、1/3的资金投向10只股票，其中包括了国外ESG体系中禁止投入的贵州茅台、五粮液等酒企，集中度非常高[7]。
ESG基金中环境主题占比超过一半，券商中国
与此同时，由于国内公募基金的双十限制和上市公司普遍较为集中的股权结构，国内ESG基金无法做到海外那般通过投票影响公司决策。这让国内ESG基金在制定投资策略时也少了些「主义」：新能源主题的就做单纯的行业基金，被动ETF就老老实实跟踪指数。贴着ESG名字的基金，则多数选择先用E-S-G的维度做一遍企业评价，然后用基本面研究或是景气度跟踪来选股。
最后谁的基金能跑出来，不问价值主张，就用业绩说话。毕竟什么黑猫白猫，基金投资者想要的终究是能抓到老鼠的好猫。
像海子在《日记》中写的：把石头还给石头，让胜利的胜利。
参考资料
[1] Greenwashing-Vorwürfe: Geduldsspiel für die DWS,Capital
[2] Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,Wiley Online Library
[3] ESG investing has a blind spot that puts the $35 trillion industry’s sustainability promises in doubt: Supply chains
[4] 国内ESG基金的投资“真相“,搜狐
[5] 海外主流ESG投资策略的比较与启示，天风证券
[6] 反思ESG投资，财新周刊
[7] 宁王晋级ESG基金第一重仓股！A股公司ESG信披，青海第一，新财富杂志
[8] 除了买白酒，公募还在买啥？ESG主题基金发行总规模超2000亿元！，券商中国
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