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封面来源 | 视觉中国作者|李欣 范亮 黄绎达编辑|黄绎达
来源：36氪
10月19日美股盘后，特斯拉（TSLA.US）公布了未经审计的2022年第三季度财报。
财报显示，特斯拉三季度营收214.54亿美元，同比增长56%，低于彭博一致预期的221.32亿美元；归母净利润32.92亿美元，同比增长103%，高于彭博一致预期的31.9亿美元。
尽管从单季数据来看，特斯拉在总营收、营业利润和自由现金流方面均实现了创纪录表现，但这依然是一份失望大于希望的成绩单。
财报发布当日，特斯拉美股盘后大跌逾6%。市场的看空情绪源自Q3业绩的不及预期，论及逊于预期的原因则主要受到了新能源车业务的拖累，这无异于危及特斯拉的命门。
首先，在今年Q3业绩披露之前，先行披露的今年Q3特斯拉新能源车销量为34.38万辆，低于市场预期的35.79万辆。由于产销量不及预期的指引在前，市场自然对之后披露的业绩调低了预期，当发现Q3收入不及调低后的预期时，股票被抛售也就不足为奇了。
更重要的是，在全球经济低迷的宏观环境下，特斯拉汽车终端市场需求疲软，消费者更愿意购买便宜的车型，而特斯拉却暂时没有入门级产品。与此同时，特斯拉为了应对通胀导致的成本压力进行了全面提价，但单车销售均价依然从Q2的5.37万美元下降至5.17万美元。
可以发现，随着上海工厂6月全面复工以及其他工厂产能持续扩张，特斯拉的产能焦虑逐渐得到缓解，取而代之的则是需求不振问题，供需关系的转变也将直接影响到特斯拉的投资逻辑。
那么，特斯拉本次Q3财报该如何解读？展望后市，又该如何看待特斯拉的投资价值？
财报综述
特斯拉在今年Q3的核心财务表现如下：
Q3単季实现营业收入214.54亿美元，同比增长56%；
Q3単季归母净利润为32.92亿美元，同比增长103%；
Q3単季经调整的EBITDA录得49.68亿元，同比增长55%；
Q3単季自由现金流32.97亿元，同比增长148%；
同期Non-GAAP摊薄EPS录得1.05美元，同比增长69%。
虽然各项核心数据大都呈现出强劲增长的态势，尤其是Q3营业收入、汽车业务产销量均刷新历史新高，但受疫情反复、全球经济预期负面压制购车消费等因素影响，营业收入依然低于市场一致预期，这无疑是在财务上兑现了之前披露Q3交付量不及预期的指引。
特斯拉营业收入、归母净利润及各自同比增速 资料来源：公司财报，36氪收入结构方面，特斯拉的业务大体上可分为新能源车业务、能源业务和服务及其他业务三大类。其中，新能源业务包括新能源车销售、新能源车租赁和碳积分交易三个细分业务；能源业务主要是储能，服务及其他业务中保险是核心看点。
作为新能源车企，新能源车销售自然是特斯拉第一大业务，近年来的收入占比均在8成以上。今年Q3特斯拉新能源车销售实现收入177.85亿元，同比增长52%，Q3的增速水平较Q2有明显修复。
随着能源切换时代的到来，新能源车风头正盛，高基数下叠加诸多不利因素的影响，特斯拉今年以来的汽车销售收入同比在38%~78%区间，总体上依然保持了不俗的成长性，但Q3交付量的不及预期，还是影响到了同期业绩，从而压制了市场情绪。
今年以来，新能源车租赁业务收入较之前明显提速，今年1~3季度汽车租赁的收入同比分别为125%、77%、61%，且租赁业务的毛利率长期高于汽车销售超过了10pct。但是，鉴于业务规模较小，对利润的贡献更多体现在边际上。
非新能源车业务中，储能和保险两大业务发展较快，驱动了能源业务和服务业务的增长。然而，能源业务的收入增速大幅低于新能源车业务，服务业务虽然增速不低，但今年仅Q2、Q3两个季度毛利率为正，Q3的毛利率也仅为4%，非新能源车业务对业绩增长贡献不大。
随着租赁业务的发展壮大与碳积分交易收入的并表,叠加成本压力上升等因素，新能源车销售的毛利占比从2021年的超90%，到2022Q3下降至83%。由此可见，新能源车销售依然是特斯拉业绩增长的核心动能，其他业务的利润贡献虽小，但也有碳积分交易这种可在边际上大幅提升业绩的利器。今年Q3业绩的不及预期，与碳积分交易收入的走低就有一定关系。
特斯拉收入结构 资料来源：公司公告，36氪费用方面，从长期趋势来看，主要随着新能源车销售的放量增长，特斯拉的期间费用率大幅下降。2019年以来，研发费用率趋于稳定，彼时至今的研发费用率中枢在4.7%；同时期内的销售、一般和行政费用（SG&A）率中枢在7%。由于今年Q3收入环比增长明显，且同期SG&A费用支出与Q2基本相同，SG&A费用率录得4.5%，大幅低于4年以来的中枢位置。
特斯拉期间费用率 资料来源：公司财报，36氪盈利能力方面，2018~2021年间特斯拉的毛利率与净利率有较明显提升。而进入今年以来，随着上游价格暴涨，成本压力之下特斯拉的盈利能力在Q2出现明显下滑，虽然特斯拉通过提高汽车售价来予以对冲，但从Q3的毛利率表现来看，提价的效果并不明显。
净利润利率方面，主要得益于今年Q3收入增长的同时，费用支出环比增长相对不多。因此，即便在主营业务盈利能力提升不大的情况下，通过控费使得特斯拉在今年Q3的净利率有约2pct的小幅提升。
特斯拉的毛利率与净利率 资料来源：公司公告，36氪今年之于特斯拉可谓是多事之秋，美国大通胀、欧洲能源危机、疫情反复等风险事件使得全球经济预期暗淡，对购车消费需求形成明显压制；这场全球范围内的大通胀则让特斯拉的成本压力持续飙升；上海工厂在Q2因疫情停工，影响产销量之余，对毛利率也有一定的压制。
受上述因素影响，观特斯拉今年以来的単季业绩，从同比看总体上依然保持了强劲增长，Q3较Q2有明显修复。然而，业绩同比在趋势上较去年末有明显减速，需求不振与成本上行都是核心因素。
新能源车业务：营收不出意外地“不及预期”
2022年三季度，特斯拉的新能源车业务营收为186.92亿美元，同比增长55%，环比增长28%。
由财务综述部分可知，特斯拉新能源车业务主要包括新能源车销售、新能源车租赁，以及碳积分交易收入。其中，特斯拉的核心业务—新能源车销售在今年Q3实现收入为177.85亿美元，同比增长52.37%，环比增长30.1%。
销量方面，早在10月初，特斯拉就公布了三季度的汽车销售情况，公司在三季度累计销售各类车型34.38万辆，同比增长42.44%，环比增长35%。尽管销量规模创历史新高，但却依然不及市场预期的35.79万辆。另外，本季度特斯拉的产销差达到2.2万辆，突破历史新高，同样引起投资者对特斯拉终端市场需求疲软的担忧。
特斯拉汽车产销数据 资料来源：Wind、36氪整理碳积分交易业务板块，特斯拉营收则从二季度的3.44亿美元进一步下降至2.86亿美元。过去，碳积分交易收入是提振特斯拉毛利率和利润水平的大“杀器”。不过，尽管特斯拉今年三季度在该项业务的营收环比大幅下滑，但新能源车销售业务毛利率的回升则起到了缓冲作用。
根据财报数据披露，2022年Q3，特斯拉新能源车销售业务的毛利率（不含碳积分）从二季度的25.73%回升至了26.35%。今年二季度，受碳酸锂价格大幅上涨、上海工厂因疫情停工的影响，特斯拉的毛利率一度从2022Q1的29.65%大幅下滑至25.73%。随后，根据央视报道，特斯拉在6月中旬宣布旗下全系列车型在美国涨价2500-6000美元，而国内的Model Y长续航版本也涨价19000元人民币。
随着公司汽车产量同比大幅增长带来的规模效应，以及汽车提价的影响，特斯拉三季度新能源车销售业务的毛利率的回升其实也在意料之内。
特斯拉汽车业务毛利率变化 资料来源：Wind、36氪整理另外，从公司财报公布的数据测算来看，在单车销售均价方面，尽管特斯拉在6月份对各系列车型进行了提价，但是单车ASP却从Q2的5.37万美元下降至5.17万美元，隐隐体现出消费降级的趋势。
在收入不及预期的背景下，市场自然希望特斯拉在未来能够在利润端有更好的表现。不过，从目前的情况来看，特斯拉未来想要再提升毛利率已经非常艰难。
一是从成本端来看，四季度碳酸锂价格并未如市场预期的那样开始下滑，而是在三季度的短暂回落后继续攀升。万得数据显示，10月19日，碳酸锂的价格已经突破至53.4万元/吨，创历史新高，这意味着特斯拉在四季度的成本压力会进一步上升。
二是从价格端来看，目前，特斯拉采用的是细分市场主流价格带大单品策略，当前在售产品线涵盖中型汽车、SUV、豪华车等主流细分市场。2020年起，特斯拉开始走“亲民路线”，对Model 3和Model Y进行了多轮降价，主攻25-30万以及30-40万的中端汽车市场。
降价带来的好处也显而易见，Model3和ModelY的销量从2020年季度开始就不断刷新着历史记录，这意味着该价格带的消费者对价格依然比较敏感。而随着其他新能源造车势力的崛起，上述价格带的新能源品牌也越来越拥挤，不再是特斯拉一家独大，这也对特斯拉的定价策略造成了干扰。
综合来看，在目前诸如美国加息导致经济衰退等宏观形势承压的背景下，特斯拉很难再有提价空间。因此，市场对特斯拉三季度的财报答卷整体呈悲观态度。
碳酸锂价格 资料来源：Wind、36氪整理储能业务：增长强劲
2022年3季度，特斯拉的能源业务营收达到11.17亿美元，同比增长39%，环比增长29%。
其中，储能业务的装机量达到2.1Gwh，同比增长62%，环比增长近1倍，达到有史以来的最高值。目前，欧洲受能源危机的影响，对安装储能产品的热情十分高涨，特斯拉作为全球最大的户用储能系统供应商，自然大幅受益于欧洲市场强劲的需求。根据财报披露，目前特斯拉储能电池系统仍有40GWh的产能在爬坡，也从侧面体现出储能市场的巨大发展空间。
而光伏方面，特斯拉2022年Q3的装机量为94MW，同比增长仅13%，拉低了能源业务的营收增速。
毛利率方面，特斯拉的光伏及储能业务的毛利率自今年二季度由负转正后，毛利率在三季度有所下滑，从Q2的11.2%下降至Q3的9.3%。不过，对于未来增长空间巨大的储能业务来说，营收增速比毛利率变动更加重要。
特斯拉储能系统装机量 资料来源：公司公告、36氪整理2022年Q3，特斯拉服务和其他业务收入达到16.45亿元，同比增长46%，而毛利率则从去年同期的-1.79%提升至4%。其中，超级充电收入与去年相比增长超3倍。
特斯拉是少数下场亲自建设充电站的车企，超级充电收入的巨幅增长，无疑说明特斯拉在充电站方面的布局力度在持续加大。作为为新能源汽车的“基建”，数量密集、充电速度快的充电站无疑会大幅缓解车主的充电焦虑，而特斯拉则正在通过充电站建立自身隐性的壁垒。
小结与展望
2020年是一个重要的分界点，将我们所处的时代划分为疫情前与疫情后，同时二级市场的新能源时代也是以2020年为开端，作为新能源中最当红的特斯拉，在过去的2年里跑出了一段史诗级的行情，最大涨幅接近17倍。
特斯拉股价走势-前复权 资料来源：wind，36氪今年以来，特斯拉股价进入了震荡调整，估值压力只是一方面，外部因素对特斯拉的基本面与成长预期都产生了重大影响。
全球范围内的大通胀、欧洲能源危机对全球经济产生了明显的负面影响，不仅仅是悲观预期压制消费需求，更重要的是影响了新能源替代旧能源的节奏。在今年上半年，市场对新能源的态度普遍是长期看多，但短中期的分歧较大，看空新能源的投资者不在少数。
今年的疫情对特斯拉影响巨大，Q2收入同比虽然保持了正增长，但环比负增长却非常扎眼。在疫情的冲击下，对新能源短中期看淡的观点被大幅强化，叠加加息周期中利空科技股，特斯拉股价由此出现了多轮短期内的暴跌。
特斯拉今年的股价走势也能看出市场的纠结，能源切换的大趋势一定是确定的，新能源板块的长期价值是具备的，但是在能源切换的进程中，我们还要面对纷乱世界里的短期波折。在海外经济偏空的预期下，市场对边际上的风吹草动会十分敏感，即便特斯拉Q3业绩不及预期的程度并不严重，此刻的市场对此却很难做到宽容。
再回到特斯拉的基本面，彭博预测美国衰退将在12个月内来临，市场所担心的需求问题并非空穴来风。在此背景下，Q3特斯拉交付量不及预期的情况有一定概率会延续到Q4，随着海外经济衰退预期的升高，特斯拉未来业绩的不确定性由此增大。
价格逻辑方面，通胀不会马上消失，成本压力亦会因此持续，特斯拉在Q3提价的滞后效应可能会让Q4业绩受益。但是，汽车以档次划分的细分市场价格带相对确定，特斯拉的提价在其所在的价格带存在明显的天花板，在诸多负面外部因素的压制下，未来的提价空间可以说相当有限，特斯拉未来的业绩还是将会由需求逻辑主导。
增量空间方面，特斯拉的机会在于向卡车、皮卡等领域的渗透。关于特斯拉乗用车，目前定位豪华，暂时没有入门级品种，市场对特斯拉推出更便宜的车型抱有一定预期，但这一价格区间竞争激烈，太过便宜的车型也会影响到品牌定位。
由此可见，上述市场增量很难再短期内释放红利。再回看特斯拉的基本面，随着海外经济衰退预期的上升，特斯拉未来业绩的不确定性增大，同时当权益资产被看空，作为科技股领头羊之一的特斯拉似乎并不具备明显的抗跌属性。
