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21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道
2022年，谈起生物医药投资，“寒冬”无疑是从业者间的共识。
早年间成功上市的生物医药个股在经历了短暂的辉煌后，市值持续缩水，新股破发频繁，内外多重负面因素共振下，市场投资者原本坚定的生物医药赛道信仰正在松动。在市场传导作用下，一级市场投资机构出手也更为谨慎，前沿赛道企业融资难、估值低成为行业“主旋律”。
新年伊始，眺望行业，生物医药行业如何破局“资本寒冬”？21世纪经济报道记者专访华方资本合伙人罗王倩博士，谈谈专业投资人眼中的生物医药赛道机遇与谋划。
据了解，罗王倩有着临床和科研一线十几年的学习工作经历，同时也积累下许多投资实操经验。他先后在不同上市公司及大型金融机构负责过医药投资工作，并于2017年加入华立集团并参与创立了华方资本。
在罗王倩的带领下，华方资本成立之初就锁定了当时鲜有问津后来却大热的CGT和再生医学等赛道，并挖掘出西湖生物、睿健医药、滨会生物、维立志博等一系列准独角兽项目，其中多数均为华方资本天使轮领投孵化。
总结华方资本的资本版图与投资逻辑，罗王倩介绍说：“华方资本始终坚持技术导向，偏爱颠覆性技术。通过我们对技术发展在时间和空间维度上的理解，来寻找那些既能够给行业带来革命性变化又有足够安全垫的投资机会。所以，‘颠覆性的平台技术+可落地的应用场景’，共同构成了华方资本最喜欢的项目画像。”
近年来，二级市场的持续下跌打击了众多生物医药行业投资人信心。但展望后市，罗王倩认为，“从基本面看，不论是传统创新药企，还是新兴创新药龙头，其业绩都已经过了最差的时刻，困境反转之后，商业模式的初步验证会令大家对创新药更有信心；从技术面看，当前无论是美股还是A股生物医药指数都已经找到低点并构筑了底部，相信今年都会有不错的表现。当然，二级市场的估值拉升之后，新一轮泡沫又会回来，那时就是我们的认知价值得到兑现的时候了。”
创新药企已迎拐点
21世纪：产业发展和资本市场发展始终密不可分，您如何看待近些年生物医药产业的变化？
罗王倩：中国生物医药产业从2015年开始进入创新药的时代，一系列政策出台鼓励创新药企发展，极大激发了企业的创新积极性，传统药企纷纷调整布局，新创公司也如雨后春笋大量涌现。同一时期，资本市场上的配套措施也相继推出，像港交所18A新规、上交所科创板第五套标准等给未盈利生物医药企业打开了上市的大门，这一阶段很多创新药企相继上市，也刺激了各路资本争相涌入这个赛道。
然而，上市并不是创新药企长跑的终点。不能盈利其商业模式就仍然没有跑通，就还要在二级市场上持续融资。而新产品上市后迎来医保谈判和纳入集采等事件又使得大家对创新药企未来的盈利能力产生了怀疑，由此导致的股价下跌又进一步重创了这些企业的融资能力。
实际上，根据我们的测算，走在前面的创新产品依然是可以盈利的，只是其他追随者的机会没有了。这也是我们更愿意投资真正走在创新前沿企业的原因，只有避开同质化创新的真创新才能始终拥有市场，不受行业和资本周期的影响。
21世纪：早前市场有一种观点，认为创新药龙头“不赚钱”，从而对整个创新药行业的发展产生了怀疑，您怎么看待这种观点？
罗王倩：创新药在中国的发展满打满算不过七八年时间，像百济这样的创新药龙头也才刚刚开始其商业化进程，而像恒瑞这样的传统药企还正处于转型的阵痛期，此时叠加医保谈判、集采、出海不达预期等一系列因素的影响，确实给他们的财务数据带来很大压力。
但如果我们用发展的眼光来看，立足于现在的时间节点，他们最坏的时候或已过去。2022年Q3我们已经看到百济的产品销售收入在快速增长，这表明其商业化进展非常顺利。随着商业化实力的提升与后续管线产品的批量上市，其盈利只是时间问题。
而恒瑞正处于从一家传统药企转型为创新药企的过渡时期，创新研发投入尚未转化为收益，传统产品受政策冲击导致营收持续下滑。但当其仿制药的水分挤干，创新药收入成为主要来源时，其业绩将重拾增长。其实从去年Q3的季报可以看到，他的收入利润已经环比增长，股价也开始企稳回升，大家的信心已经在恢复中。
21世纪：目前创新药企业投资价值几何？
罗王倩：在两年前赛道火热的时候，是不会有人问这个问题的。别说投资价值，就是投资价格很多人都不在乎。但要讨论创新药企的投资价值，我认为首先要明确什么样的企业算创新药企，什么样的药算创新药；其次要弄清楚这家企业正处在什么样的发展阶段，当前是否是投资他的最好时机。真正有创新能力和核心技术的企业不论在行业的高潮期还是低谷期，都有投资价值。
作为投资人，我们要做的是，在高潮期 “乱花渐欲迷人眼”时慎思明辨；在低谷期“已是悬崖百丈冰” 时坚定信仰，“寻找夜空中最亮的星”。事实上，在这个行业和资本的低谷期，生物技术的发展正在迎来他的高潮期，大量具有颠覆医药行业现有格局潜力的技术正在显露苗头，而这些技术的价值是能穿越资本周期的。
所以在2022年华方资本的半年度会议上我就提出“以技术周期之舟，渡资本周期之渊”，指出技术周期的高潮期叠加资本周期的低谷期就是我们的战略机遇期，要求团队务必抓住未来半年到一年的时间窗口加速布局拥有颠覆性技术的创新药资产。
寻找颠覆性、前瞻性项目
21世纪：在这样的市场行情下，华方资本是如何挑选生物医药项目的？能否介绍一下您的投资理念？
罗王倩：华方资本的投资理念中有两个关键词，一个是颠覆性，一个是前瞻性。所谓颠覆性指的是我们青睐能够给行业带来革命性变化的技术，颠覆性的技术往往也意味着足够的创新性、差异化和市场空间，拥有颠覆性技术的公司在任何时候都是有价值的；所谓前瞻性指的是对投资时机的把握，这既包括对技术发展趋势的前瞻性判断，也包括对投资风口的提前精准预测。
在我投资的项目中，西湖生物和睿健医药就非常能够体现我们这样的投资理念。首先这两者都拥有颠覆性的技术。西湖生物是西湖大学孵化的第一个项目，他开发的治疗型红细胞可以同时递送多种形式的药物，完全有可能对现有大分子药物市场格局带来颠覆性的影响。睿健医药独创性地开发了“AI+化学诱导”体系，理论上可以将体细胞重编程为任何细胞，甚至体外培育组织器官，为临床上一系列“无法治愈”的疾病提供新的可能性。
这两个项目我们都是天使轮领投方，并且都是前瞻性地做了布局。当时诺华的CAR-T刚刚获批，机构都在疯抢国内的CAR-T项目，而我们通过对技术和产业的理解，做出了两个重要判断：1，细胞治疗的新纪元已经到来，除了T细胞，还有更多种类的细胞治疗具有成为下一个投资风口的潜力；2，CAR-T的自体限制决定了他只能是过渡性产品，具有通用化潜力的疗法才是细胞治疗的未来。
因此我们果断放弃了自体CAR-T赛道，继而挖掘出红细胞，IPSC，CAR-NK，UCAR等一系列后来的优质标的。如果不是当时我们的前瞻性布局，后来当市场关注这些方向后，我们就很难再获得好的投资机会了。像西湖生物一年融了三轮，红杉等机构也在连续追投，我们作为老股东追加都很难要到额度。
“颠覆性”和“前瞻性”这两点说起来很容易，但要做好很难，既需要对各项技术发展的前世今生有时间维度的理解，也需要对所有平行技术和替代技术有空间维度的认知，这就是我常说的要建立好“时空坐标”。为此，我的团队每年要接触上千个项目以完善我们的坐标体系，大量与我们重点关注领域不相干的项目我也愿意去了解，因为很多时候真正有颠覆性的东西总是在你现有的认知之外。
21世纪：在目前的“时空坐标”体系里，您最关注的投资方向是什么？
罗王倩：要穿越周期，必须关注人类永恒的主题和终极的追求。我们看到人类对生物医药的终极追求都是实现“永生”，从生物科技视角来讲，能实现“肉身重建”与“灵魂复制”，就能“永生”。围绕这两条线梳理下去，相关细分领域都值得长期关注。
比如干细胞和再生医学领域就与“肉身重建”高度相关，前面提到的睿健医药就是通过干细胞再生神经元来重建神经功能，而我们天使轮独家投资的另一家再生医学企业海迈医疗则是通过再生血管重建循环功能。顺着这个思路推演，关注更复杂器官的再生复制就是前瞻性的体现。但这个领域里哪些技术路线更可能取得成功，哪些在近期有望取得突破，哪些除了诗和远方还有现阶段可落地应用的场景等因素都需要考虑，这些都要纳入我们的“时空坐标”体系来进一步考量。
再说“灵魂复制”这条线。“灵魂”就是情感、记忆、认知…说到底就是一系列储存在我们神经系统里的信息的总和。因此，能够与神经系统建立连接、进行信息交流的技术就与“灵魂复制”高度相关，比如脑机接口、人机交互等技术，我们最近就准备投一家这样的企业。但这个领域很多技术还处在非常早期，而且还涉及芯片、材料等多学科交叉，幸而华方资本还有一个先进制造领域的投资团队，医药和制造两个团队的密切合作也是我们能布局这个领域的独特优势。
（作者：申俊涵 编辑：林坤）