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21世纪经济报道记者张梓桐 上海报道
北森港股上市之路再起波澜。
近日，人力资源SaaS企业北森在递交IPO资料后超过6个月未完成聆讯过程，其IPO申请状态转为“失效”。北森曾在2022年1月于港交所递交招股书，准备在主板上市。彼时的北森也被市场寄望为“中国HR SaaS第一股”。但其在六个月后未通过聆讯。此番再度“失效”， 意味着北森再度冲击港交所折戟。
事实上，北森走向二级市场的波折也侧面反映出国内SaaS企业所面临的挑战。
艾瑞咨询数据显示，2021年中国企业级SaaS市场规模为728亿元，同比增速由2020年的48.7%下降到35.2%，预计2022年，SaaS行业的增速将首次下滑至10%以下。
这其中，产品留存率低成为困扰SaaS企业的一大难题。
“作为SaaS厂商，一定要避免自我感动式的价值创造。产品留存率低、续费率低一定有底层的根本原因，可能实际的价值创造要低于企业自以为的价值创造。”高成资本创始合伙人洪婧认为，以产品为主是SaaS竞争力的核心。SaaS企业的竞争是基于服务构建产品壁垒，比拼的是人和团队以及咨询能力和带领客户走向成功的能力。而对一个企业来说如何以超高满意度服务一百家、一千家、一万家企业，还是需要用产品“说话”。
持续亏损 增长乏力
在去年1月首次递表前，北森曾十分风光，彼时其刚刚完成F轮融资，有着软银愿景基金二期、高盛、经纬中国、红杉资本中国基金等明星机构的加持，估值接近20亿美元。是HR SaaS赛道融资规模最大、估值最高的企业之一。
但另一方面，北森在近几年一直处于亏损漩涡之中。
招股书显示，2019-2021财年，北森分别亏损为6.9亿元、12.7亿元以及9.4亿元，而从2021年4月1日至2021年9月30日的六个月内，北森的亏损幅度进一步扩大，达到8.2亿元。经调整后亏损金额为1.69亿元、2.42亿元、1.08亿元和0.83亿元。
其中，公司的收入增长主要来自订阅公司云端HCM解决方案产生的收入，分别为2.59亿元、3.49亿元及4.64亿元，分别占各期间收入总额的约56.6%、62.7%及68.2%。由此可见，云端HCM（人力资本管理）解决方案业务已经成为北森的核心驱动因素。相关业务未来的成长趋势较为确定。按照此趋势，随着高毛利率的云端HCM解决方案业务占比的持续提升，公司整体盈利水平也会持续提升。
但市场和投资者所怀疑的是，这个“持续提升”究竟要等待多久。
咨询机构安永在一份报告中指出，中国SaaS企业获客成本和研发投入仍然较高，盈利依然艰难，但随着该赛道公司收入的持续增长，行业整体毛利率水平已相对稳定。
与此同时，国内SaaS公司的毛利也相应水涨船高。安永在报告中指出，国际代表性SaaS公司毛利率通常超过70%，而国内SaaS行业这一数字在56%-58%之间稳定浮动，相比国外依然偏低。
毛利率走低之外，北森的客户群体也在收缩。
北森联合创始人、CEO纪伟国此前在接受媒体采访时也坦言称，疫情以来，500人以下的小客户购买意愿显著下滑，招聘场景需求在快速减弱，大部分公司选择停止社招，因此也不再使用招聘系统。
而这也直接传导至公司的校招进程上。
去年5月23日，在实名职场内容社区软件脉脉上，一位网友曾发帖表示，自己2022届应届生的身份被北森毁约。
该网友称，“2022届应届生被北森毁三方的不在少数，并且直到今天还在陆续增加。五月底毁约三方，毁人前途。2020年就听说北森有过大规模毁约应届三方的前科，没想到才没过一两年又来了一次，学弟学妹们擦亮眼睛，远离这样的无良公司。”
事情发酵后，北森迅速作出回应。
北森云计算脉脉官方账号回复表示，“该帖文及评论信息不实，尤其是对于解约缘由及比例、北森在校招生任用等方面的极端言论，均与实际情况相悖。”
据媒体报道，此次被北森毁约应届生数量达到百人，被毁约的2022年应届生比例接近30%，其中主要以应届生为主，被裁人员学历中包含硕士学历。在毁约赔偿上，本科生毁约赔偿3000元，硕士生赔偿6000元
此外，北森也受到了来自互联网大厂的“夹击”。
2022年5月，飞书发布了People系列产品，集成打通了飞书人事、招聘、绩效与OKR等多个人事管理产品，实现了从投递简历开始，包含招聘、评价、激励、培养的全周期管理，飞书将在线办公延伸至人事管理领域。
订阅制与通用化
多位受访者在接受21世纪经济报道记者采访时表示，在中美两地的SaaS企业的资本市场里，投资者对于产品护城河较高、具备良好经营能力且业务保持持续增长的SaaS企业仍然极为追捧，这些SaaS企业享受着相对较高的估值溢价，在美股平均可达到10倍~20倍市销率，而港股市场中具备相关特质的头部SaaS企业也达到了10倍以上的市销率估值倍数。
但与此同时，国内的SaaS企业在近年来却未能获得较高的估值。
“国内SaaS企业目前未能享受到相应的高估值，部分原因也在于他们仍较大程度依赖于传统软件业务带来的收入。”安永相关负责人告诉21世纪经济报道记者，过去部分国内SaaS企业上市时因部分收入来源于标准化的SaaS产品而享受到高估值，但在之后的发展中未及时完成商业模式的转型，仍依赖定制化的传统软件业务，从而估值回落。
除此之外，他认为，有部分公司在上市后未有经营能力的提升，其收入增速由较高的运营成本所推动，销售与管理费用占收入比率居高不下，利润率未能提升，也在部分程度上导致估值回落。
“企业服务这个赛道，有‘细、碎、慢'的特点。”洪婧总结称。“细”是指不管美国还是中国，企业服务细分子赛道非常多；“碎”则是每一个子赛道都有天花板，没有那么多的所谓的万亿市场；最后，SaaS的链条非常长，试错的反馈周期也比较长。
“所以，我们看到美国的企业软件上市公司，实现从0到1亿美金的收入，通常需要9年甚至是10年的时间。”洪婧表示，这同样也是中国SaaS企业要面临的现实。
除了发展进程的差异之外，中美saaS行业在投资逻辑上同样有着明显的分化。
在越秀产业基金股权投资部副总裁庄景轩看来，美元基金投SaaS企业的更多效仿美国模式，聚焦订阅制。而人民币基金则注重企业现金流的健康情况。
“从登陆资本市场角度看，SaaS企业选择去港股、美股登录，这种逻辑依旧存在，但现在仍旧活跃的基金，更多还是人民币基金为主，这类基金更加关注的不仅仅是过去的融资烧钱创造高增长的模式，而是增长之外，企业发展是否健康。今年SaaS厂商也逐渐有了这方面意识，除了提升高毛利之外，也希望自己现金流更稳健一点。”庄景轩说道。
洪婧则表示，二级市场短期看是一个投票机，长期看是一个称重机，最终它还是要回归业务本质。
“ToB业务和ToC业务是不一样的，它的边际成本比较高，试错周期更长，而且每一个环节都要紧密耦合，所以追求过快增速反而容易出问题。但产品和服务也并不是对立的，不是矛盾的东西。长远来看，产品需要越来越健壮，服务才能给到客户最好效果。”洪婧总结称。
（作者：张梓桐 编辑：陶力）