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毛利率仅个位数。
近日，上海龙旗科技股份有限公司（简称：龙旗科技）向上交所披露了招股书，拟登陆沪市主板，华泰联合证券为其保荐机构。公司计划发行不超过7148.7625万股，拟募资18亿元，初步估算公司的发行估值不超过120亿元。事实上，这并不是龙旗科技第一次冲刺IPO，其作为国内智能手机ODM大厂，曾两次冲击创业板无果。
（图片来源：证监会官网）无独有偶，2021年全球前三大智能手机ODM厂商中，仅有闻泰科技上市，华勤技术的经历与龙旗科技有点类似，其于2021年6月递表科创板遇阻，又于2022年7月转道沪市主板。在一级市场，ODM厂商的融资项目并不少，可到了A股，为何上市这么难？小米、中网投入股龙旗科技的前身龙旗有限是由龙旗BVI于2004年10月27日出资设立的外商独资企业，设立时注册资本为450万美元，龙旗BVI持有龙旗有限100%股权。2015年3月，“小米系”成员天津金米、苏州顺为向公司增资9000万元，占增资后总股本的20%，对应增资后公司估值为4.5亿元人民币。至此，小米便开始成为公司的关联方。时隔六年，2021年龙旗科技共完成两轮数亿元人民币的融资，引进了中网投、超越摩尔、深创投等明星资本机构。截至目前，公司的控股股东为昆山龙旗，实际控制人为杜军红，其通过昆山龙旗、昆山龙飞及《一致行动协议》合计控制公司44.20%的股份。
杜军红的创业故事值得一提。1999年，26岁的他从浙江大学电机系博士毕业，来到上海的中兴通讯工作，两年的时间从工程师做到产品总经理的职位。中兴通讯作为头部的通讯设备制造商，以系统设备为主，而他负责的却是终端产品线，需要不同的运营和营销模式。最终他决定离开中兴通讯，出来自己创业。2002年，杜军红与几个志同道合的人在上海创办手机设计公司（现在的龙旗控股集团），刚好赶上中国手机行业发展的浪潮，国产手机市场占有率不断攀升，仅三年的时间，龙旗控股就在新加坡证券交易所主板挂牌上市了！如今，年近50岁的他正在冲刺人生中第二个IPO。竞争优势不明显龙旗科技主要从事智能产品的研发设计、生产制造、综合服务，属于智能产品ODM行业。ODM厂商作为受托方，主要根据委托方的要求，研发设计和生产制造产品，拥有自主设计能力和技术水平，通常受下游智能产品行业发展的影响较大。其中，智能手机是全球消费市场体量最大的智能产品品类。Counterpoint数据显示，2015年至2021年，全球智能手机出货量呈现先升后降的态势，由于中国需求走弱、海外疫情此起彼伏爆发以及全球范围内手机供应链短缺等因素叠加，2021年智能手机出货量同比增长4.5%至13.9亿台，虽呈小幅复苏的状态，但增长率低于市场预期。预计2022年受到新冠疫情以及美联储加息等事件的影响，全球智能手机出货量也将会出现一定程度的回调。
在ODM/IDH市场，2021年全球智能手机ODM/IDH厂商智能手机出货约为5.11亿台，占全球智能手机市场的份额为36.7%；总营收约为306亿美元，同比增长16%。预计2025年出货量有望增至约6.4亿台，占整体智能手机市场的比例超过40%，销售额约372亿美元。
不难看出，未来智能手机ODM市场增长空间不大，事实上，平板电脑、笔记本电脑行业的走势也基本趋同。未来的看点可能在于智能手表、VR/AR等新兴市场，以VR/AR为例，2021年VR/AR的出货量超过1000万台，同比增长59%；预计至2025年底，出货量有望超过1亿台。
在智能手机ODM领域，华勤技术、龙旗科技及闻泰科技三家公司于2021年的市占率达70%。以出货量统计，华勤技术位列市场第一（31%），龙旗科技位列市场第二（21%），闻泰科技位列市场第三（18%），市场集中度较高。不过，除智能手机ODM外，龙旗科技在其他领域并不占据优势。据招股书披露，在VR/AR领域，歌尔股份作为Meta相关产品的主要供应商，已占据了全球较大的份额；在智能手表领域，已有立讯精密、仁宝、歌尔股份等头部企业；在TWS耳机领域，苹果耳机市场占有率较高，“果链”企业占优。从营收规模也可看出，龙旗科技整体市场份额不高，与同行业可比公司差距较大。
毛利率仅个位数
具体来看，龙旗科技于2019年至2022年1-6月各报告期的营业收入分别为99.74亿元、164.21亿元、245.96亿元和152.83亿元，相应的扣非后归母净利润分别为3680.56万元、1.17亿元、3.66亿元和2.04亿元。其中，报告期内公司确认为当期损益的政府补助累计超2.6亿元，占当期利润总额的比例较高。值得一提的是，最近三年公司股利分红累计5.55亿元。
报告期内，公司智能手机业务收入金额及占比逐年上升，是最主要的收入来源。2019-2021年，智能手机产品收入的复合增速达73.06%，其中2020年公司与小米合作的Redmi 9A/9C机型出货量较高，单款机型贡献了较大体量的收入；2021年则开拓了三星电子、中国联通两大客户并实现规模化收入。
同时，公司平板电脑业务收入保持稳定增长；AIoT产品（包括智能手表、TWS耳机、含智能屏类别的智能音箱、VR/AR硬件等）的收入及占比则呈现先降后升的趋势。毛利率方面，由于AIoT市场还处于高速发展期，且AIoT产品的研发及生产工艺更为复杂，具备较高的技术门槛，因此AIoT产品毛利率要高于智能手机、平板电脑。不过，公司AIoT产品收入占比较小，因此公司综合毛利率偏低，报告期内分别为7.41%、8.24%、7.55%、7.06%，低于可比公司的平均水平。
龙旗科技与华勤技术的毛利率较为接近，均为个位数，可见ODM这门生意其实是一个“苦差”。依赖关联方交易前文有提到，小米旗下的天津金米、苏州顺为早在2015年就已入股龙旗科技，目前仍合计持股超17%，而公司与小米的业务合作始于更早的2013年。报告期内，公司向小米的关联销售合计占营收的比例分别为12.52%、41.96%、57.66%和49.20%，占比较高。虽然公司也开拓了三星电子、OPPO、中国联通、荣耀、中邮通信等品牌商客户，但前五大客户仍高度集中，在90%左右。
不过，龙旗科技在这些大客户面前并没有太多的议价能力和收款能力。报告期内，公司向小米销售的综合毛利率分别为7.38%、8.24%、7.10%和6.18%，自2020年以来呈现逐年下降的态势。此外，公司的应收账款余额增长较快，一定程度上影响了公司的资金周转。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为25.57亿元、66.67亿元、67.44亿元和70.75亿元，占流动资产比例分别为38.70%、59.64%、53.52%和51.62%。事实上，公司资产负债率超过80%，流动比率、速动比率均呈现下降态势，偿债能力远不及同行业可比公司，存在一定的偿债及流动性风险。结语众所周知，近两年消费电子市场需求疲软，相关企业经历大幅砍单。在二级市场，消费电子板块自2020年见顶以来一直跌跌不休，估值大打折扣，目前仍处于底部。尽管如此，仍有一大批企业亟待上市融资以解燃眉之急，尤其对于ODM厂商来说，其常年面临高存货、高应收、高负债的风险，资金链压力较大，虽表面看着收入规模庞大，实则财务数据经不起推敲，上市之路的阻碍颇多。
