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财说| 集采将至，司太立的高估值难延续

时间：2021-01-14 16:46:13 | 来源：界面新闻

原标题：财说| 集采将至，司太立的高估值难延续

图片来源：视觉中国

记者 | 范嘉智

编辑 | 陈菲遐

爆炸事件之后，司太立（603520.SH）股价一蹶不振。截止1月14日，司太立报收于65.99元/股，较事故发生前股价回撤约20%。

压制股价的另一个原因是股东减持。2020年12月19日，司太立控股股东的一致行动人胡健和胡爱敏计划合计减持不超过978万股，占总股本4%。按150亿市值计算，对应最高减持金额达60亿元。

但即使股价有所回调，目前司太立动态市盈率依然达64.3倍，远超原料药板块平均38.6倍市盈率。司太立作为造影剂原料药龙头，在市场渗透率还有较大提升空间的背景下，享受了估值的溢价。但面临仿制药带量采购的严峻挑战，司太立的未来难言明朗。

爆炸事件后遗症

去年7月的一场爆炸成为了司太立业绩的分水岭。

2020年7月27日，司太立仙居工厂发生爆炸并引发火灾，碘海醇生产车间受到波及。仙居县应急管理局调查后认定，这起事故直接原因是发生事故的车间内生产设备超过使用寿命，在生产过程中失效，导致原料泄漏所致。

碘海醇属造影剂，属司太立的核心产品之一。造影剂是医疗上用于增强人体组织影像观察效果的化学制剂。根据成像原理和用途，主要可分为X射线（CT）造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。数据显示，司太立造影剂业务占总营收比例从2012年的71.3%提升至2019年的89%，2019年占总毛利的比例达92.5%。

爆炸事故造成公司仙居厂区停产整改，对司太立的业绩产生一定影响。其中十二车间和十三车间分别负责碘海醇成品生产和碘克沙醇成品生产，产能分别为530吨/年和200吨/年，该两个车间停产时间约2个月；另一个五车间主要负责碘帕醇原料药生产，停产时间超过3个月。受爆炸事故影响，司太立2020年三季度收入同比减少7.3%，归母净利润增速环比下降至32.6%。

造影剂市场近年来正经历快速发展。一方面，国内造影剂市场渗透率偏低，随着医疗诊断及体检需求不断增长，造影剂仍有较大增长空间。米内网数据显示，2018年国内样本医院造影剂销售额达138亿元，2013至2018年年华复合增长率为15.5%。另一方面，造影剂存在一定技术门槛，一旦国产品种获得批文，就可以迅速占领原研市场。如恒瑞医药（600276.SH）开发的第三代造影剂碘克沙醇，自2010年获批上市并打破原研GE独占后，迅速成为销售额超10亿的大品种，目前市场份额超过50%。

作为恒瑞医药等造影剂下游企业API（原料药）供应商，司太立觊觎造影剂制剂市场许久。2012年，司太立成立上海司太立制药有限公司（下称上海司太立），在公司“中间体—原料药—制剂”的战略中，上海司太立将补上“制剂”环节。

图片来源：2020年中报

集采将至

时至今日，上海司太立还未能算成功。由于才获上市许可不久，2020年上半年，上海司太立收入为“0”，并亏损3756万元。2020年5月以来，上海司太立在3个月内相继获得两款二代造影剂：碘帕醇注射液、碘海醇注射液，三代造影剂碘克沙醇注射液的的注册批件。此外，公司碘佛醇注射液、碘美普尔注射液也递交上市申请。

而就在上海司太立发力造影剂之际，一个危险正在逼近。造影剂即将纳入集采。

公开数据显示，碘克沙醇已是目前最大造影剂品种，碘海醇、碘帕醇分列第二和第五。随着造影剂过评数量大增，且包括碘克沙醇、碘海醇在内的多款造影剂都是“10亿”大品种，未来遭遇国家集采的可能性也大增。

以最大品种碘克沙醇为例，主要仿制药生产商恒瑞医药、中国生物制药（01177.HK）旗下的正大天晴、扬子江药业等公司已经通过仿制药一致性评价或一致性评价在审。2020年6月，山东省地方集采已经将造影剂纳入采购品种。

一般而言，地方集采往往是国家集采的预演，造影剂进入国家集采已经进入倒计时。这样看，上海司太立制剂产品获得准入的时间点颇为尴尬。

“抱团”恒瑞

集采靴子迟迟未落地，司太立选择“抱团”恒瑞医药。

2020年5月13日，司太立宣布与恒瑞医药合作开拓市场。双方合作的品种涉及碘海醇、碘帕醇，两款产品目前均已获得注册批件。恒瑞医药是国产造影剂龙头，同时双方造影剂产品线存在一定重合。在这种背景下双方为何能够建立合作关系？

这之中可能有两方面的因素。司太立是恒瑞医药造影剂API的供应商，合作有利于维护双方渠道关系。双方在造影剂的种类上也有所区分。在碘盐类X射线造影剂中，恒瑞医药主要涉及碘克沙醇与碘佛醇两款产品，因此选择了另外两项恒瑞医药未有涉猎的品种碘海醇、碘帕醇进行合作，在一定程度上避免了直接竞争。恒瑞医药的碘克沙醇与碘佛醇销售额较大，市场占有率高，面临集采的冲击也更大，增加产品数量可以减小冲击。

另一方面，恒瑞医药已经提出向创新药公司转型，仿制药管线开发投入将减少，通过合作可以减少相关研发费用。对于司太立而言，由于缺乏制剂市场销售经验，与恒瑞医药合作是最优解。

从具体的合作条款看，未来恒瑞医药在碘海醇、碘帕醇两款产品产生的毛利润将与司太立五五分成。同时每一款产品成功上市销售后，恒瑞医药将向司太立支付500万元的“里程款”，协议期为自产品上市后起5年。

理论上碘海醇、碘帕醇目前已经进入上市销售阶段，对于司太立而言，这是产品进入国家集采前“抢收”的窗口期。

中国医药工业信息中心的数据显示，2019年国内的碘海醇市场规模达27.09亿元，目前国内共有13家公司在售碘海醇制剂，包括扬子江药业集团有限公司、GE、北陆药业（300016.SZ）等；2019年国内碘帕醇的市场规模达15.13亿元，目前国内主要有Bracco（博莱科）、上海博莱科信谊药业有限责任公司、北陆药业、康臣药业4家公司在售碘帕醇注射液。

因此碘海醇、碘帕醇面临的市场竞争并不算小，即使有销售能力强劲的恒瑞医药加持，在扣除50%的提成后，最终的回报如何还是个未知数。司太立选择“抱团取暖”也是仿制药面临降价寒潮下的无奈之举。

出路在哪

如果放眼全球，发达国家的造影剂主要由原研厂家占据，国内造影剂市场是唯一以仿制药为主的市场。因此，全球范围内造影剂国产替代的空间十分可观。

司太立旗下的浙江台州海神制药有限公司（下称海神制药）主要负责产品出口业务。2018年11月，司太立以8.5亿元的价格收购海神制药100%股权。海神制药主要生产生产碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等造影剂原料药，并拥有日本、葡萄牙、印度等多国造影剂原料药的证书文件。

这项收购进一步增加了司太立来自海外的收入，不过疫情对海神制药的影响较大。根据业绩承诺方承诺，海神制药2020年净利润将不低于6399.46万元，实际海神制药2020年上半年实现净利润2763.81万元，能否完成2020年的业绩目标仍有悬念。