原标题：南财快评：正确理解央行流动性约束与货币政策选择
据人民银行网站，为维护春节前流动性平稳，2月8日央行公开市场开展1100亿元7天期逆回购操作，实现净投放100亿元。2月7日，央行也开展了500亿元14天期逆回购操作，当日实现净投放500亿元。
如何理解当前央行流动性调控举措？
央行指出“今年春节前居民提现需求明显少于往年，同时节前财政支出增加较多”。根据往年春节前的央行公开市场流动性操作经验，央行为了在春节前后的流动性缺口扰动下正常应对和适度满足市场的跨节资金高需求，会在春节前开展14天期逆回购操作。
考虑到今年如果在2月4日之前集中投放14天期逆回购操作，则会在2月18日这一节后首个交易日到期，叠加当日将到期的2000亿元中期借贷便利到期，有可能给市场带来压力和波动。
相较而言，今年央行从2月4日开始重启和连续进行7天期和14天期逆回购操作，有利于分散节后资金到期日，平滑资金到期规模给市场带来的压力和波动，同时通过流动性净投放推动资金利率明显下行，使银行间和交易所的隔夜回购加权利率和7天期利率回归正常波动区间，并结束隔夜回购加权利率与7天期利率的倒挂，推动当前市场流动性保持合理适度。
央行近期在公开市场对短期资金的投放从整体上看属于缩量操作，背后的流动性调控更为灵活适度，更多地体现了货币政策正常化大背景下的流动性投放边际收紧、结构性信用政策调整和广义流动性拐点，目的是信贷投放和利率变化与经济复苏节奏相匹配，既进一步降低实体经济融资成本，又努力避免套利和资源错配问题。
考虑到对房地产融资、地方债融资和影子银行融资的收紧，宽信用环境已经接近尾声，紧平衡可能在一段时期内成为常态。
根据笔者的估测，2月的货币需求缺口仍然较大。假设央行进行降准操作，则有可能继续开展7天期和14天期逆回购操作甚至重启28天以上逆回购，还必须同时进行相对较大规模的现金投放。
不过，春节效应叠加货币发行、财政存款、外汇占款和银行缴准等方面的流动性挑战，再考虑到境内外疫情防控的不确定性和其他主要货币的汇率、债券利率等走势变化，央行边际退出流动性的时间窗口的具体操作仍值得继续关注。
如何理解国内外经济形势与货币政策工具选择？
笔者认为，央行将继续灵活把握货币政策的力度、节奏、结构和重点，继续通过中长期大规模的流动性操作来支持宽信用的结构性特征和全年的中性信用环境，继续坚持以适度货币增长支持经济持续恢复和高质量发展，继续在保持正常货币政策空间的可持续性和有力支持实体经济的同时处理好恢复经济和防范风险的关系。
笔者预计，2021年宏观调控政策将继续保持连续性、稳定性和可持续性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，更加与经济增长节奏和复苏形态相适应，保持对经济恢复的必要支持力度。
当前国内经济逐渐修复，全年GDP能够实现正增长，大规模刺激性政策托底经济的必要性已经下降，宏观政策的取向逐渐向防风险、稳杠杆转移，货币政策已经逐渐回归常态，预计将坚持稳健的总体取向，坚持“稳字当头”，灵活调整、操作精准、量价合适、合理适度，流动性投放边际收紧，逐步退出阶段性宽松，并综合考虑和权衡通胀、就业、汇率等货币政策多目标的动态均衡，健全完善现代货币政策框架、货币供应调控机制与市场化利率形成和传导机制。
笔者认为货币政策将更多地通过综合运用存款准备金率、再贷款、再贴现、MLF、公开市场操作等多种政策工具特别是数量工具来保持流动性合理充裕。
考虑到减税降费、稳定就业、保市场主体、保障基本民生等政策具有长远意义，积极的财政政策将提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障。
在这一过程中，结构性货币政策工具体系也将围绕供给侧结构性改革的主线，通过精准滴灌来加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，贯彻新发展理念，构建新发展格局。
如何理解保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配？
在国际形势严峻复杂、国内改革发展稳定任务艰巨繁重的大环境下，应该重点关注和确保的是广义货币供应量M2和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标，跨越经济周期稳住货币总量。也就是说：
第一、应当同时监测与调控广义货币供应量和社会融资规模增速两个总量指标，完整、全面监测和分析整体社会融资状况，在防范、控制化解风险的同时，继续保持金融部门对实体经济的资金支持，同时能和确定财政支出目标相呼应；
第二、货币供应量和社融规模增幅所匹配的应当是名义经济增速这一相对目标，而非绝对目标和具体数量型目标，应当在底线管理的目标前提下，建立多元化的宏观经济管理指标，把握好货币政策的时度效和相机抉择；
第三、“基本匹配”不能解读为完全一致、相等、钉住，应当综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响，通过设置必要的、合理的、科学的、较为稳定的政策目标区间给各方提供预期，同时保持货币政策的弹性、韧性和灵活性；
第四、要从中长期的视角来理解“匹配”，也就是应当坚持关注经济的长期增长趋势，通过跨周期设计货币政策来保持总量的适度与平衡，支持经济向潜在产出回归；
第五、在分析名义经济增速时应参照和考虑的是“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”，要在纳入GDP平减指数的影响的同时剔除短期冲击、“基数幻觉”等造成的扭曲因素，体现逆周期调节原则，抓住机遇建立和完善多元目标、相机抉择、多种规则的现代货币政策框架。
我国经济逐步向潜在增长恢复，内生动力增强、稳中向好、长期向好的趋势没有改变，不会出现经济过热或过冷导致大幅通胀或典型通缩的情况，产出缺口较快弥合也有助于对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，最终实现“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的我国货币政策的最终目标。
如何理解货币流动性与资本市场的关系平衡？
货币流动性与资本市场流动性有一定的关联，但并不能完全等同。在笔者看来，即使货币政策正常化有可能带来货币流动性投放的边际收紧，也不必然带来A股市场流动性的较大转向与紧缩，应综合考虑各类资金尤其是长期资金入市的规模，以及投资者情绪的变化。
考虑到中国经济率先企稳复苏，资本市场基础制度进一步完善，资本市场改革与开放稳步推动，人民币汇率走势有利，全球投资者对人民币优质资产配置需求依然较强，跨境资本均衡、稳定流动，各大类人民币资产的安全性、收益性和投资价值更高，预计今年公募、银行理财、保险资金、社保资金、养老保险基金、企业年金、境外投资者等中长期资金，有望为A股带来万亿元级别的增量资金，专业机构和长期资金持有A股市值占流通市值比例将显著提升，A股机构化、专业化、价值化投资进程将加速。
与此同时，笔者预计资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑中国资本市场的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。
笔者认为，2021年A股有望同时受益于中国经济率先企稳反弹、全球经济基本面渐次向好、短周期盈利的修复与驱动、“双循环”主题下科技和消费主题的强化、长期资金在资本市场进一步改革开放以及人民币升值周期下继续增持A股等利好因素叠加影响。从全年来看，在盈利增长因素对市场表现贡献有望提升的同时，考虑到前期高位和流动性边际收紧，笔者预计市场估值水平与乘数将较为稳定，预计市场整体收益率有望达到两位数增长，其中上半年可能优于下半年。
笔者的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其超过80%的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的行业、板块和股票在中长期来看有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前主要中国股票指数市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理，因此市场整体从成长与估值的匹配来看风险可控，建议投资者从关注市场情绪逐步转到更多关注盈利修复以及盈利长期的、有机的增长潜力上来。
（作者系经济学博士，华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师）
（作者：庞溟 编辑：李靖云）
