过去40天内，禾赛、柔宇、云知声等15家企业已“终止”科创板上市。
文|王艺瑾
编辑|苏建勋
封面来源|IC Photo
眼瞅着科创板注册制的红利，一大批企业乘兴而来，但铩羽而归。
3月11日，上海证券交易所公告称，因发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐，上交所决定“终止”对禾赛科技的科创板上市审核。禾赛科技暂未对此做出回复。
无独有偶，上交所也在同一天宣布“中止”对依图科技的上市审核。对此，依图科技回复称，因公司是存在协议控制架构的红筹企业，此次中止主要因为发行人和保荐机构需要较长时间落实规则和监管的核查等要求，主动提出了中止申请。
禾赛科技是中国头部的激光雷达厂商，依图科技是中国“AI四小龙”之一。二者背后不乏国际顶级投资机构和产业巨头背书，如今上市计划中断，不免引发外界哗然。
需要注意的是，“中止”和“终止”有所不同。“中止”代表发行人还处于正常上市申请流程，可以在解决相关问题后重新恢复审核。而“终止”意味着上市申请结束、材料撤销，但今后仍然可以重新申报。
其实，禾赛与依图并不是近期科创板上市受阻的个案。1月31日，证券业协会从科创板和创业板的已受理企业中抽取20家进行信息披露质量检查，数日后，其中16家终止上市，柔宇科技等知名公司赫然在列。
上交所官网显示，2019年3月至今，科创板累计受理企业545家，被淘汰89家，近半数都“终止”于去年11月到今年3月12日之间；被“中止“的企业有14家，大部分是由于未及时更新财报，中止于去年12月31日。
上市折戟案例陡然增多，让人疑惑，到底是这些公司质量不好，还是监管趋严？
带病申报
与核准制相比，科创板和创业板的注册制，让上市审核周期更短、过会率更高，再加上科创板与创业板平均估值明显高于其他板块，去年下半年，申报科创板和创业板的企业数量猛增。
看到红利而匆匆开启上市征途，不少企业实则对注册制理解不到位，心态浮躁，尚未准备充分，就把原有上市计划大幅提前。近日，上海市工商联副主席樊芸在全国两会上提到，截至今年2月4日，科创板IPO排队企业超过224家，A股四个板块，排队企业有850家，“小堰塞湖”现象已经形成。
大批企业“赶集”上市，导致中介机构遇到产能瓶颈，一定程度可能影响了对项目的质量把控。去年，国内某头部会计师事务所的过会企业数量创下历史新高，一些头部律师事务所也开始高价挖人、扩大招聘规模、大幅涨薪，以扩大产能，但人才培养需要周期，这些策略不一定完全奏效。
“很多人对注册制有误解。注册制并不是让上市变容易。它对企业信息披露和合规性的要求并没有降低，只是在财务指标上弹性更大、上市条件选项也更多。”康达律师事务所合伙人石志远对36氪说，注册制下，对中介机构专业能力的要求更高。
以往，企业可以先提交材料占位排队，审核期间还有修改完善的空间，但现在注册制要求申报受理后10个工作日内上传所有材料，如果企业或中介机构准备不足、仓促申报，若有信息披露不到位或有些问题解决得不彻底，审核期间再想调整几乎不可能，一旦出差池，很容易被监管机构质疑和问询，严重的可能导致上市失败。
最近上市失败的企业，大多有一套类似的官方说辞：“出于公司战略发展因素考虑，主动撤回上市申请。”对此，多位资深投行人士告诉36氪，一些企业确实有引入新股东、更换律师或会计师的需要，因而不得不撤回申请、暂缓上市，但有些企业其实是在与监管机构的来回沟通中意识到，自己确实有一些问题在规定时间内没办法梳理清楚，再垂死挣扎，也没有意义，反而容易暴露弊端、扩大风险。
“最近撤材料的很多公司，大部分还是自身有点问题，要么是盈利规模的问题，要么是科创属性的问题，要么是营业收入真实性存疑。”某头部会计师事务所审计业务负责人告诉36氪。
从多家公司招股书可以看到，他们账面上都有巨额亏损，且未表现出可预期的盈利能力，但估值甚高。
比如，在2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，AI语音独角兽公司“云知声”的净亏损约1.7亿、2.1亿、2.9亿、1.1亿。公司业务方向、收入结构、毛利率、客户构成等波动较大；
同一时期，以柔性显示屏闻名的柔宇科技净亏损为3.6亿、8亿、10.7亿和9.6亿，IPO计划募资高达144亿。该公司称，其产品仍在市场拓展阶段，销售规模较小，且新产品研发需要投入大量资金，无法保证未来几年内实现盈利；
拟募资75亿的依图科技在2019年亏损高达36亿，其他年份净亏损也超过10亿。招股书称，亏损主要因为优先股以公允价值计量导致的账面亏损，但其在AI芯片和算法技术研发、产品市场拓展等方面也投入较大，未来一定期间可能无法盈利，即使能够盈利，也可能无法持续盈利；
而禾赛科技除了2018年盈利1611万以外，在2017年、2019年、2020年1-9月，净亏损分别为2427万、1.5亿、9380万，IPO计划募资20亿。亏损主要原因是研发支出金额较高，且2020年受到新冠疫情影响，部分客户的采购需求出现临时性放缓，上市后短期内可能继续亏损，可能触发退市条件。
虽然科创板取消了持续盈利及未弥补亏损等实质发行条件，设置了与科创企业相对应的五套包容上市标准，AI芯片研发商“寒武纪”等尚未盈利的公司也曾在去年顺利登陆科创板，但某头部会计师事务所审计业务负责人告诉36氪：“凭我们的经验，亏损上市的案例还是比较少，除非是特别大、特别有品牌影响力、特别优秀的企业。因为中国的股市，无论怎么改制度，底层逻辑还是想让投资者挣钱，想挑选盈利能力好的公司上市，这样才能给投资者更好的回报。”
某资深投行人士告诉36氪，现在监管机构对两类企业上市持谨慎态度：第一是盈利能力特别差的。比如，只有3000万利润，上市之后，20倍市盈率，只有五六亿市值，不算优质企业；第二是合规性特别差的企业，涉嫌财务造假、虚假陈述等违法违规问题。
“虽然最近撤回的很多公司都来自芯片、AI行业，但监管机构不是故意要严查这类企业，而是严查商业模式没走通的企业。”上述投行人士表示。
审核从严
据多位投行人士观察，科创板加大IPO审核力度，始于去年11月。当时，蚂蚁集团被监管部门约谈，并暂缓在科创板发行上市。
此后，监管机构出台一系列新规。比如，今年1月29日，证监会发布《首发企业现场检查规定》，规范了首发企业现场检查的基本要求、标准、流程以及后续处理工作。被抽到的企业如果不接受现场检查，要在收到书面通知后10个工作日内撤回上市申请。
2月初，上交所发布实施《常见问题的信息披露和核查要求自查表》，进一步压严压实发行人信息披露主体责任和中介机构核查把关责任；接着，上交所又发布《现场督导指引》，明确公开了针对保荐机构、会计师事务所等证券服务机构的现场督导制度；此后，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，对股东穿透核查、股权代持等问题做了前所未有的严格规定。
3月1日，新的刑法修正案正式实施。对于欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高到15年；对于信息披露造假，修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高到10年。这是去年8月集体诉讼制度落地实施之后的又一个涉及上市审核的重要法律条例。
受上述新规影响，2月1日以来，短短40天内，科创板已有15家企业撤回材料、终止申请。
“因为被抽到现场检查，而选择终止上市，说明企业是有点问题的，起码你扛不住人家检查。”某资深投行人士表示，而且，VIE架构的红筹企业有很多外资股东，现在要求“股东穿透核查”，层层穿透过去，很复杂，很耗时间，一些企业可能就需要“中止”申请。依图科技的情况或与此相关。
当然，在A股市场，监管从严的不仅是科创板，创业板的淘汰率也很高。最近，深交所对11家创业板申报项目进行了信息披露质量现场检查，有9家项目收到消息后，撤回了首发申请。截至目前，深交所已对32家IPO项目的保荐人实施现场督导，其中20家已因现场督导主动撤回申请；终止审核企业56家，占已召开上市委审议及终止审核企业总数的20%。
“今年撤材料的变多，今后还会更多，未来退市的也会更多。有进有出，才是一个好的市场。光进不出，大家压力就很大了。”某资深投行人士对36氪说。
谈及审核是否趋严，康达律师事务所合伙人石志远表示，他更愿意把这些审核新规看作是“对注册制的配套保障和完善”，因为注册制改革是顶层设计，配套保障的制度规则建设肯定需要逐步完善。注册制放松了财务指标，不再对企业发展前景和投资价值做判断，相当于放宽了“入口”，把信息披露和合规性作为审核重点。建立和完善相关配套制度规则并严格执行，可以保证信息披露的真实性，真正做到对投资人的利益保护。
同时，石志远提到，注册制配套规则的完善，也让发行人和中介机构对审核的预期更清晰，有利于中介机构对核查验证和专业把关的质量提升，把好注册制的入口关。
