原标题：2021，海天味业将迎业绩大考 来源：阿尔法工场研究院
文|阿尔法工场研究院 林晓晨
盘点过去一年的大牛股，海天味业（603288.SH）必将有一席之地，整个2020年超过125%的涨幅，让其成为堪比贵州茅台的明星标的。
新年伊始，抱团股出现了一波集中杀跌，海天味业的股价也一度跌去了近30%，让投资者开始怀疑海天味业的股价触顶。不过，在3月30日公布了2020年报后，海天凭借出色的业绩打动了投资者，股价出现连续上涨。
海天味业的上涨逻辑很简单——基于业绩增长的确定性。过去五年，海天味业的净利润由2016年的28.43亿元增至64.03亿元，年化复合增长率高达22%，对于大基金来说，业绩增长的确定性是最重要的指标之一。
作为中国调味品行业的航空母舰，海天味业的价值无需多言，但再优秀的标的也很难脱离估值的束缚。
从价值面分析，海天味业超过80倍的市盈率已经不算便宜，公司想要继续维持股价的上涨，就必须建立在延续此前业绩增长的基础上，如果一旦增长失速，那么极有可能引发戴维斯双杀。
从海天味业的最新的战略来看，新业务拓展俨然成为海天未来业绩的赌注。2020年下半年开始，海天陆续进入火锅底料、食用油这两大领域，但这两大领域已经极为成熟，可谓巨头环伺，海天味业能从中成功杀出吗？火锅底料真的可以支撑起海天的未来？今年或将成为一切的关键。
01 打开第三增长逻辑
海天味业是中国调味品行业的绝对龙头，连续多年调味品的产销量及收入位列行业第一。公司产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等多种类别。
从营收类别分析，海天味业的营收主要由酱油、调味酱、蚝油三块业务组成，其他产品营收较少，被归为其他业务。
纵观海天味业2020年之前的财报，可以发现海天的业绩增长逻辑主要有两条，其一是传统酱油业务量价齐升带来的增长；其二是蚝油业务突然放量带来的增长。
而在2020年报公布后，新业务的飞速增长，让海天味业开启了业绩增长的第三极。
我们首先来分析一下酱油业务带来的第一重增长逻辑。实际上，酱油业务的增长大致分为两个阶段：产品升级期（2013-2017年）、放量增长期（2017年至今）。
从毛利率来看，在2013年至2017年期间，海天的酱油业务始终处于产品升级阶段，毛利率由40.6%提升至49.5%，成为毛利润提升的关键所在。产品的升级，让消费者心甘情愿花费更贵的价格去购买产品。
2017年开始，海天酱油业务的毛利率虽然也有所提升，但总体涨幅不大，趋稳于50%左右。而另一方面，销量的持续增长带动了海天营收和毛利润的攀升，促使海天味业的核心增长逻辑得以延续。
在酱油业务放量的同时，海天的蚝油业务成为新的增长点，销量由2017年的48.48万吨增至86.25万吨，几近翻倍。蚝油在一定程度上成为了味精的替代产品，这种替代带来的行业渗透率提升，构成了海天味业的第二增长逻辑。
随着陆续进入火锅底料、食用油这两大新兴领域，海天味业2020年的其他业务在总营收中的占比达到13.7%，同比增速超过30%，是所有业务中增速最快的。
从数据层面看，过去三年，其他业务始终是海天味业增速最快的业务，只不过在2020年其他业务的增速再度提升。
2020年，其他业务为海天味业贡献毛利润8.63亿元，随着火锅底料、食用油业务的未来放量，其他业务的增速及占比或将持续增长。
显而易见，仅考虑2020年的表现，海天味业的创新业务较为成功，而且在屡推新业务的情况下海天味业的销售费用不升反降，由21.63亿元骤降至13.66亿元，未来仍有很大的营销推广空间。不断丰富的多元化产品，已经成为海天味业的增长第三极。
02 被放大的增长
相比财报的纸面数据，商业战场的实际运营对基本面的反应，往往更为真实。
在去年疫情突袭的极端情况下，海天味业的龙头效应其实是被放大的，当疫情平息，我们对海天创新业务的持续高增长能力持有保留意见。
实际上，海天味业的前两大增长逻辑都是经过长期验证的，并且从其他行业来看，这两种逻辑也是基本成立的。
聚焦第一重增长逻辑，酱油业务提升质量是大势所趋。在酱油工业化的过程中，为了提升生产效率，向酱油中添加谷氨酸钠是很常规的做法。并且酱油的口味单一，当时人们的需求还是简单的实用主义。
但随着中国人民消费能力的提升，消费者的需求也开始发生变化。主要有两大升级方向：其一不添加谷氨酸钠的原酿酱油，其二功能更加丰富的各种调味酱油。
对于原酿酱油是否是智商税，消费者一直都有争论，这一点其实可以参考酒业的发展。勾兑酒与酿造酒都曾是消费者的心头好，但随着消费升级的推进，勾兑酒逐渐失去了高端市场。
但勾兑酒真的就比酿造酒差吗？这是一个见仁见智的问题，然而有一点可以肯定，部分消费者愿意为了酿造的时间成本而付出溢价。与之类似，实际上原酿酱油也有着同样的逻辑。
另一方面，各种功能性酱油的应运而生也满足了消费者的不同需求，草菇酱油、面条鲜、红烧酱油等各种品类让消费者在酱油这个品类上的投入明显增加。
第二重增长逻辑其实也不难理解，蚝油业务的增长属于渗透率提升的结果。与酱油、醋等传统品类接近100%的渗透率相比，蚝油的渗透率仅为25%左右，有着极大的增长空间。
据行业协会数据，2018 年以蚝油为代表的水产调味品增速达 17%，酱油行业增速达 8%，而味精行业增速为-5%。蚝油正在取代味精，成为消费者的重要选择。
与前两个较为成熟的增长逻辑对照，海天味业增长第三极的逻辑就并没有那么顺畅了。一直以来，线下渠道都是海天味业的核心优势，但这种优势未必能转化为新业务的胜势。
据财报显示，截至2020年底，海天味业经销商合计7051家，较2019年净增加1245家。目前，海天味业已经建立了全方位、立体式的销售网络，覆盖全国 31 个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县域市场，几乎达到了100%覆盖。
强大的线下渠道，是海天味业2020年保持增长的关键。数据显示，海天的经销模式创造营收216.31亿元，占总营收的94.9%。尽管受疫情影响，经销模式的毛利率同比下滑3.71个百分点，但15.29%的营收增长依然足以驱动公司整体的增长。
尤其当疫情突袭，餐饮等行业还没有完全恢复到疫情前的水平，这让海天B端业务受到影响。正是得益于强大的线下优势，让海天味业在营销费用锐减的情况下，也能维持增长。
进一步从毛利率层面考量，海天其他业务的毛利率在2020年创出历史新低的27.7%，销量的增长似乎是由于低价所带动。在疫情之下，行业内的大多玩家都选择紧衣缩食，这就让海天味业的渠道优势被进一步放大。
然而，随着疫情的复苏，行业内的其他玩家也开始实现激进的战略，这就导致海天味业的渠道优势在一定程度上被压缩。
从近期海天火锅底料赞助综艺节目来看，海天味业的营销推广开始发力，营销费用势必会出现增长。
当低毛利抢市场战略叠加营销加码，海天味业还能维持此前的业绩高增长吗？
03 海天渡劫？
依托于强大的渠道优势，海天建立了宽广的护城河，让其在酱油行业拥有其他竞争对手无法超越的领先优势。
在庞大渠道护城河的基础上，海天味业实行多元化战略，就是希望通过渠道优势来提升消费者的黏度，让他们选购更多的海天产品。但从过往的调味酱和蚝油这两款主推产品的发展来看，似乎答案并没有那么确定。
蚝油业务依靠渗透率的提升，成功助力公司增长，但行业竞争更加激烈的调味酱业务，显然并没有实现突破。
无论是火锅底料，还是粮油行业，实际上都是竞争很激烈的行业。颐海国际、呷哺呷哺、金龙鱼都是海天味业的直接竞争对手。没有先发优势，仅凭借渠道优势，海天味业能够成功突围吗？这值得投资者画一个大大的问号。
海天味业积极寻找新增长点的做法我们能够理解，但调味品与火锅底料和粮油行业间其实还是存在本质区别的，从舒适区走出来的海天味业真的能够横扫一切对手吗？
新业务成功的预期是海天味业未来增长的源动力，但一切最终还是要回归到业绩层面，尤其是对于海天味业这样由增长逻辑支撑的龙头公司，更是需要出色的业绩来说服投资者。
疫情之下，大部分竞争对手都会战略收缩，这让天海味业的竞争力格外凸显。但在2021年，所有玩家都期待业绩爆发，海天味业也将面临新业务推广、营销费用激增的双重挑战。
因此，我们认为海天味业会在今年面临业绩大考，如果新业务得力，并能抵消掉激增的费用，依然保持较高增速，那么海天味业的股价将会依然上涨；而如果新业务推广乏力，激增的费用让公司业绩滑坡，那么海天味业的股价能否继续诱人的长牛走势，恐怕是一个需要认真思考的问题。
