原标题：李迅雷：二季度经济走势及投资热点探讨
李迅雷为中国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券首席经济学家
20天前，中泰总量团队的周末讨论会的主题是《市场将何时见底？》，当时留言区内几乎没有一个人认为市场见底了，悲观者比例在90%以上。20天过去了，投资者是健忘的，相信这次若再做测试的话，估计有一半以上的人会乐观，因为4月2日的收盘指数比20天前讨论会的收盘指数高了一点。今天我们总量团队的周末讨论会主题是，二季度经济走势怎样，环比增速何时见顶？资本市场走势如何，资本配置的优选行业是哪些？
经济回升趋势将持续
中泰宏观首席陈兴预计，今年二季度从内在趋势上来看，经济增速将有所抬升，PPI增速达到年内高点，CPI增速处于上行期，但整体水平不高。
首先，从库存周期的角度，工业企业整体仍处在主动补库存周期之中。通常来说，PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。估计PPI同比增速在二季度达到年内高点，这也意味着当前工业企业补库进程未完，至少会延续到三季度。
其次，从需求结构的角度，今年经济增长的拉动力量将从去年的出口、地产投资和基建投资等“快变量”转向制造业投资、消费等“慢变量”，而二季度将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。
第一，消费端来看，由于二季度节假日较多叠加疫情改善，受“就地过年”政策压抑的服务消费将迎来难得的需求释放窗口期；第二，出口端来看，在海外疫情对于经济限制还没有完全解除的时候，外需改善以及出口份额的缓降将使得我国出口需求仍有保障；第三，投资端来看，制造业投资将受益于前期盈利改善和出口链补库存的带动有所上升，而虽然房地产和基建投资增速年内存在趋缓压力，但两者增速短期均仍有支撑。
中泰策略分析师徐驰认为，从数据拆解看，去年我国出口强势背后，以劳动密集型产品出口份额提升最多，也就是说，我国出口主要抢占的是发展中国家而非发达国家份额。
今年以来，一方面，美国疫情防控的不断超预期——以65岁以上老人住院率衡量的疫情感染数据相对1月大幅下降80%以上，4月或回到去年疫情开始前水平；叠加“一党独大”下不断推出的财政、基建刺激方案前景和制造业低库存和高产能利用率下，企业补库、扩产的“乘数效应”，将带来美国经济复苏亦不断超预期。
另一方面，其他国家疫情防控却不断低于预期——“三次爆发”与死亡率居高不下，其原因在于：从目前数据看，必须让60%以上国民迅速接种两针MRNA疫苗才能实现群体免疫的效果，这对于美国以外的国家，尤其是以东南亚为代表的广大发展中国家，短期是极难做到的。
这种发达国家不断超预期，发展中国家不断低于预期的全球疫情“K型”防控，将为我国经济核心动能——出口与制造业投资，带来持续的“增量”。在经济内生动能较为强劲的基础上，政策环境是经济能否超预期的关键所在。从两会政府工作报告等看，今年政策以“再帮一把”的较为谨慎的心态为基调——货币、财政、中小企业优惠等相对2017-19年等正常年份更趋缓和。从历史经验看，较为强劲的经济内生动能与较为谨慎的政策基调的组合下，经济数据至少在二、三季度，超预期的概率较大。
中泰首席经济学家李迅雷认为，全球各地区的疫情好转步伐不一，使得经济复苏的节奏也有所放缓，故中国经济增速回升温和，意味着持续回升的时间超预期。美国通过高举债和大放水来刺激经济上行，虽然会推升通胀预期，但对中国的外需增长还是有利的，使得中国的政策刺激力度可以降低一些，有利于中国积蓄财力。
制造业新出口订单能持续多久？
中泰政策组负责人杨畅认为，随着海外疫苗接种速度不断加快，经济回升预期不断提高，去年高速增长的制造业出口订单延续与否，关系经济社会发展的可持续性和稳定性。3月制造业PMI数据延续修复，其中PMI新出口订单续升2.4个百分点，与PMI新订单的差值进一步放大，显示外需仍强。宏观数据仍强背景下，微观感受如何。中泰证券研究所组织了超过200家制造企业的调研。结果显示：
制造企业经营确在修复，但预期仍偏谨慎。第一，总体上看：两个“超过60%”与两个“接近20%”。2021年一季度，“超过60%”的制造企业较2020年一季度出现增长，特别是接近20%的制造企业较去年同期增长超过20%。但与2019年同期相比更有价值，“超过60%”的制造企业并未修复到2019年水平，接近20%的制造企业，一季度经营收入不及2019年同期一半。
第二，结构上看：行业分化明显，电气机械、通用设备最差，汽车制造和医药制造最好。他的近期调研显示，修复最弱的两个行业为电气机械和通用设备，专用设备、金属制品、计算机通信、橡胶塑料修复状况略好。而汽车制造、医药制造的修复状况明显偏好，超过40%的汽车制造企业与医药制造企业，能够较2019年同期实现正增长。
第三，新出口订单：2021年已获得订单看似稳定，但仍有部分企业反映压力。企业近期获得的新出口订单情况，分化明显，其中约40%的企业新出口订单情况相对稳定，但订单有所减少甚至严重缩水的企业数量接近也接近40%。
未来制造业新出口订单仍然面临“三大不确定”。第一，时间窗口的不确定性：2-3季度新订单峰值后或将剧烈波动。相当数量的企业认为新订单签约峰值在上半年出现，一半企业认为峰值可能出现在三季度。
第二，修复程度的不确定性：普遍预期全年微增甚至下降。计算机通信、橡胶塑料相关企业预期全年微增；专用设备、电气机械、通用设备、汽车制造相关企业预期全年持平。同时仍有部分企业认为全年新订单较2020年出现下降。
第三，扰动因素的不确定性：多因素分类共振导致复杂性提高。从企业反映的共性因素来看，影响全年新订单的不利因素存在多个方面，排名靠前的因素包括外需可能出现萎缩、国际物流修复仍然存在困难、汇率可能出现变化以及产业链供应链的修复不及预期等方面。
李迅雷认为，中国今年仍将得益于全球经济复苏下外需的增长，但出口对GDP的贡献率必然会比去年下降。今年制造业的转型升级会加速，拉动制造业投资高增长。但中国要在制造业的竞争力方面获得较大优势，需要长时间的努力，并非一朝一夕。当然，政府降杠杆的难度很大，在经济减速与老龄化并存的时代，政府杠杆率一般都是“上山容易下山难”。
二季度利率债走势如何？
中泰固收分析师肖雨认为，3月中旬以来，主要期限利率债收益率明显回落，和基本面关系不大，主要受流动性宽松推动。此外，年初以来利率债供给偏弱、1月末债市被动去杠杆后机构普遍“欠配”、外部摩擦事件不断等因素都利好交易情绪修复。当前时点，应该为了避免踏空继续追涨，还是等“最后一跌”后从容进场，债市投资者存在一定分歧。
当前长债收益率可能已处于顶部区域，基于资金利率中枢和期限利差简单推算，本轮债市调整收益率最高点可能不超过3.45%。不过，从环比视角看基本面复苏动能仍然较强，利率趋势性下行的拐点仍需等待。展望二季度，利率继续下行的空间和动能有限，反而存在一定的回调风险，重点需要关注两个因素。
一是政策态度的微调。近期央行召开信贷座谈会，银保监会发文防止经营贷违规流入地产，均透露出结构性紧信用的意图。参考历史经验，在实体融资需求旺盛背景下，加强金融监管和违规处罚带来的紧信用往往伴随着货币条件边际收紧、流动性摩擦加大、非银机构资金可获得性下降等现象，对债市反而不利。
二是常规因素对资金面冲击较大。4-5月份历来是缴税大月和财政支出小月，最近3年4-5月财政存款增幅均值超过1万亿元，再考虑到今年积极财政力度偏弱、5月企业所得税汇算清缴补缴规模可能较大，预计财政存款回笼将消耗大量超储。随着新增地方债开闸放量，政府债供给压力也会阶段性大幅上升。他推算二季度政府债净融资规模接近2万亿，5月份达到峰值（超过8000亿）。整体来看，如果央行MLF续作不积极，4月中旬起流动性可能边际收紧。
李迅雷认为，今年市场利率上行的压力依然存在，一方面是通胀预期，另一方面是信用风险提升，但央行应该会采取相应的调控举措，提供相应的流动性，保持实际利率水平的稳定。总体来看，今年通胀或货币环境不会成为股市波动的主要负面因素。
A股市场是否已经见底？
徐驰认为，3400以下就是本轮调整的底部区间，全球疫情“K型”防控和政策谨慎心态，将为二季度经济与资本市场带来“新动能”。
首先，他此前强调3400以下就是本轮调整的底部区间，重申看好二季度市场表现，美国经济与中国经济核心动能—出口与制造业投资持续超预期将是市场主线，关注估值体系由DCF向PE/EPS切换下，景气度上行的低估值蓝筹与错杀科技股的投资机会；其次，他认为对于资本市场而言，参考最为相似的2009-10年周期，决定市场大级别拐点并非社融等宏观单一指标月度扰动，而是经济核心动能的环比变化，就本轮经济而言主要是：出口和制造业投资，这两项指标环比持续强势。
中泰策略分析师王仕进认为，宏观数据由于存在滞后性，市场一般会套用金融周期领先经济周期的规律来判断经济走势，从这个角度看，二季度经济增速见顶的概率较高，而去年底信贷政策回归中性的政策定调后，广义社融增速逐步下行已经是市场一致预期，相对于预测未来，理解现状与关注边际对投资的指引性可能更强。
从近期披露的数据来看，摩根大通全球制造业PMI创近10年最高水平，显示全球需求改善的预期仍然在强化，而国内中观数据如发电量、能源表观消费量与历史同期相比都处在较强的水平，另一方面，压制3月全球市场的流动性因素也在逐渐缓和，美元与美债利率上行斜率放缓，所以，当前市场处在流动性与经济数据均未出现明显拐点的阶段，宏观环境有利于市场企稳反弹。
李迅雷认为，近期美股的道指和标普指数都创出历史新高，尽管通胀和长债利率都在回升，但投资者的信心更多来自美国的积极财政政策和宽松的货币政策。在这样的背景下，A股的底部也自然抬高了。周期股得益于低估值和经济景气度的回升，而前期“抱团股”出现了大幅调整，似乎继续深度回落的动力不足。通胀预期和美国国债收益率提高看来只是前期股市下跌的一个错误理由。但是，继续牛市的理由同样不充分，估计今年还是一轮上下震荡的行情。
关于二季度A股市场的投资策略
中泰首席策略陈龙认为，市场在经济复苏与政策收紧之间预期平衡，二季度全球经济复苏将超预期。尤其是支撑本轮中国经济修复的两大动能，出口与制造业二季度环比依然有望维持强势。
虽然广义流动性边际从紧，但狭义流动性维持宽松。宏观流动性最宽松的阶段已经过去，银行间市场在信用危机化解后也逐步回归中性。尽管如此，与往年不同的是在出口持续高增长背后外汇占款有望携手央行主动投放成为支撑我国流动性稳定的重要力量。此外，根据我们的估算近期通胀虽有回升迹象，但央行因此上调政策利率的可能性较低，全年通胀压力有限。
信用债集中到期使得短期风险事件发生概率增强，然而刚性兑付打破有利于债市定价和结构优化，无风险利率回归将加速，10Y国债收益率也有望短期进入高位盘整阶段。故风险偏好稳中略降。全球再通胀和政策边际从紧、信用债违约风险暴露等因素成为压制二季度风险偏好回升的关键。
中泰金融工程首席唐军认为，二季度将延续疫情后经济复苏的投资逻辑。宏观经济方面，从中泰时钟的指标跟踪来看，经济产出、通胀和政策（货币、财政）三个维度的指标都变化不大，维持之前的观点。我们构建的衡量资金空转的指标（银行业资产负债表扩张速度与社融增速的差）明显回升，从历史统计规律来看，短期利好利率债。
二季度资本市场将继续交易疫情后经济复苏的逻辑。自新冠疫苗开始接种以来，原油等大宗商品表现强劲、美债利率明显抬升、股市顺周期行业估值修复明显，都反映了疫情后经济复苏的预期。尽管近期海外每日新增病例数又有所增加，有担心海外疫情第四波的声音出现，但我们认为二季度市场继续交易经济复苏逻辑的概率较大。
欧美部分地区每日新增病例增加，但很可能不会引起更严的封锁防疫措施。在2月4日发布的《全球防疫曙光已现——欧美经济重启或早于预期》的文章中，分析了欧美政府过去几轮采取严格封锁措施的时间点，得到结论：“欧美国家采取封锁措施的强度取决于医疗系统的压力，在老年人等重点人群接种疫苗后，重症率和死亡率会明显下降，即使新增确诊人数上升，医疗系统的压力也会缓解，封锁措施可能提前解除。”事实上，欧美部分地区这一波新增病例人数上升的同时，新增死亡人数并没有上升，甚至在继续下降。可见部分重点人群接种疫苗后，医疗系统的压力在下降，欧美政府再次加码防疫措施的可能性较小。
继续交易经济复苏的逻辑下，低估值、高股息率的周期龙头估值修复的确定性较高，而符合低估值、高股息率、传统周期行业占比高的特点的B股、H股具有较高配置价值。事实上，中证红利指数、恒生H股指数、国证B股指数在过去一个月里相对沪深300指数的超额涨幅分别为8%、4%和6%。
权益资产配置的重心在哪里？
中泰金融工程部分析师张晗从盈利、估值、市场情绪、价格动量四个维度构建的行业配置模型显示，当前推荐的行业是：煤炭、钢铁、银行、交运、电子。
盈利视角：根据中泰金工构建的行业景气度跟踪指标体系，在本轮经济复苏中盈利改善最明显的周期中上游行业，消费板块次之，而TMT板块的盈利增速全年呈现下行态势。
估值角度：春节后公募基金发行规模萎缩，而北上资金的流入持续性较差，市场缺乏增量资金。从盘面来看，市场成交额中枢逐步缩量至7000亿，热点之间的跷跷板效应明显。此种环境下高估值板块承压更大。
动量角度：尽管市场短期风格变化较快，但是周期行业的动量排名仍然相对靠前，从统计上来讲仍具有概率优势。
市场情绪：根据中泰金工计算的行业筹码浮盈率指标，当前尚无情绪过热行业出现，周期行业筹码浮盈率温和上升，代表市场赚钱效应转好，有利于股价的持续性。
陈龙认为，二季度权益市场整体维持稳中向上的判断不变，紧紧围绕分子端业绩超预期的板块进行配置。根据我们对2020年~2021年不同行业业绩的估算，多数行业利润延续修复态势。从利润改善的持续性来看，中游制造板块，尤其是高端制造领域业绩依旧表现出较强韧性。从利润改善的幅度来看，与大宗商品上涨关系密切的石油化工，去年疫情受损的休闲服务，交通运输业绩有望呈现加速回暖。
在行业配置方面，坚守制造强国思路（新能源产业链、军工、科技和高端装备制造），原油产业链（煤化工、大炼化、油服），困境反转疫情修复的服务性消费（航空、免税、旅游）。主题投资方面，重点关注十四五规划及2035年远景纲要(碳中和条件下的主题投资机会)。
王仕进认为，在经济复苏+流动性回归中性的宏观组合下，股票配置应该从赛道学回归PB-ROE视角，更加注重盈利与估值的匹配度。市场层面，指数权重的扭曲经历了第一轮修正，一方面，绝大多数股票估值已经在历史中枢以下，部分新经济龙头的配置价值已经凸显；另一方面，传统蓝筹的位置强化了指数韧性，这也是我们认为3月指数调整空间不会大的主要原因，目前这一点依然成立。
从中期配置的角度，货币信用周期在往宽货币紧信用阶段演绎，有利于类债券资产的表现，高股息、现金流应该赋予更高的权重，行业配置上建议关注两端，一类是行业收入增速持续跑赢名义GDP增速的，一类是去年受疫情冲击较大的。短期而言，4月行情建议优先关注优质抱团股的超跌反弹机会。
李迅雷认为，股市长期服从形式逻辑，短期服从辩证逻辑。中证红利指数、恒生H股指数、国证B股指数在过去一个月里相对沪深300指数的超额涨幅分别为8%、4%和6%，说明中泰去年四季度开始推荐港股和低估值板块的辩证逻辑还是得到了印证。A-H股的溢价指数在过去半年里已经显著回落。至于长期服从形式逻辑，即服从存量经济主导下的分化趋势：区域经济和居民收入、行业和公司等强者恒强、此消彼长和优胜劣汰，从这个维度看，机构投资者还会继续对蓝筹股抱团下去。
（作者：中国首席经济学家论坛 ）
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