原标题：终于有人把“固收+”产品说清楚 来源：金融监管研究院
一、当我们谈论“固收+”的时候，在谈论什么？
有人认为是在谈投资经理的选股、择券或选基能力——很多业绩优异的“固收+”产品的确通过自下而上超强的选股或择券能力做业绩。但我们会发现，这类产品规模都比较小。
有人认为是在谈投资经理对各细分市场的主观判断能力，认为有了对债券、权益或商品市场的准确判断，就能把“固收+”做好。这也使得大家谈论“固收+”时，往往就变成讨论对各细分市场的观点和看法。
当然，现在有更多的人开始从大类资产配置能力的角度讲如何做好“固收+”产品。然而实际上，市场上真正能做好大类资产配置的机构并不多，大家更多是基于均值方差模型或风险平价模型，从量化的角度给出一些资产配置的观点。这些观点往往是从资产管理角度的看法，亦或是基于纯投资视角的分析，一定程度上是为了证明自身超强的投资能力，但忽略了产品背后的客户需求及资金来源。
个人认为，从财富管理端（客户资金端）而言，做“固收+”产品时需要考虑产品的资金属性、风险预算、收益目标及流动性诉求。
以前做资产管理尤其是银行理财时，由于是隐性刚兑，基本不用考虑资金的属性问题。但资管新规落地后，产品逐步向净值化转型，使得产品投资风险直接传递给客户承担。在这种情形下，要做好产品投资，就必须要关心产品的客户诉求和资金属性。
一是从资金属性角度，普通散户和高净值客户的风险承受能力明显不同；
二是从风险预算角度，做“固收+”产品时要考虑客户所能承受多大的回撤，绝不能因追求相对高收益而忽视回撤的控制；
三是从收益目标角度，应该事先充分沟通客户的预期收益是否合理，不应该为了拿到委托资金而过度高估预期收益；
四是从流动性诉求角度，需提前了解客户买产品时是希望可以随时赎回还是可以接受三年不赎回，这对投资收益的影响很大。
因此，我们在资管新规后做产品时，一定要高度重视财富管理端与资产管理端的沟通。投资端只有在充分沟通和了解了资金端的风险收益后，才能做好“固收+”产品。
二、当下居民财富管理需求是什么？
当下从事资产管理，无论是管理养老金、年金、基金或是银行理财，主要管理的都是居民财富，都是在替老百姓投资理财。资管行业之所以能够持续发展壮大，也是因为国民财富在持续增长，且财富管理需求持续旺盛。
数据显示，2020年我国个人可投资金融资产总额达182万亿，这182万亿资金的投资偏好大致可分为三类：
第一类是极低风险或完全保本的存款，包括公积金、个人活期存款、定期存款、大额存单等，占比约50%左右。个人认为，存款占比之所以在中国居高不下，甚至在净值化之后该比例还可能上升，是因为有一部分居民不能接受净值型、于是又转回到存款。
第二类是个人直接购买股票或基金等高风险投资，占比10%左右。这部分投资经过5-10年发展，可能变成13%、14%，但作为高风险资产投资，很难看到占比的大幅提升。
第三类是大多数居民的理财需求。在资管新规落地前，这部分需求主要是通过银行的预期收益型理财、集合信托、P2P或民间借贷等实现，占比40%左右。之前的这种隐性刚兑形式很好地满足了一部分客户觉醒的理财需求。资管新规要求向净值化转型，目前资管机构给出的解决方案是通过纯固收类净值型产品和“固收+”净值型产品实现对接替换。但是问题在于，“固收+”产品很少会考虑产品的风险收益是否符合这部分居民的理财需求。
关于这40%左右的理财需求，如果进一步分解的话，可主要分为三类产品：
1）如果这六七十万亿理财需求全部以资管产品提供的话，现金管理类占比需达到30%。对于整体市场而言，居民不可能将超过三成的钱放在活期理财，这既不合理，也不太符合个人的资金安排。这三成现金管理产品的收益理论上应该是1.5%-2.5%。
2）如果投资纯固收产品，合理的收益预期应该是3%-5%，回撤应该控制在2%以内。当然，客户可能希望最好产品不回撤或回撤小于1%，这一部分约占比40%。但实际上，市场上纯债基金中有不少回撤远大于2%，这肯定无法满足这部分资金的投资需求。
3）针对追求更高收益的客户需求，可以通过“固收+”产品策略满足。这部分产品的合理收益预期应该在4%-8%，回撤控制在2%-4%之间，规模占比约在30%。总之，居民的理财需求大致应该是3-4-3的分布，其中“固收+”策略的潜在市场需求在20万亿左右。
三、“固收+”产品背后资金的需求属性是什么？
大家要清楚，原来这部分客户是买“隐性刚兑”的报价型产品的客户，客户的需求是“理财”，而不是“投资”。
所谓“投资”，应该是专业的事情，是对市场有深入研究、有清晰明确观点的人做的。正因为这部分客户自己难以进行专业投资，所以他们希望通过资管机构满足自身“理财”的需求。所以大家要明确，“理财”追求的是绝对收益。这一点很关键。
“固收+”产品只有做成绝对收益产品，才能替代原来的资金需求。试图通过分析产品比债券指数或股票指数多赚了多少或少亏了多少，来告诉客户自己产品获得的相对收益是多么优秀，可能会发现这部分客户难以认同。
那么，什么是“固收+”？我认为，“固收+”产品是为了满足追求最小回撤下的绝对收益资金的理财需求而存在的。市场上很多产品通过高配权益资产增厚弹性、或者通过债券资质下沉做“固收+”策略，其收益可能做上去了，但回撤往往控制不住。这实际上就不是真正的固收+，至少是无法很好满足上述资金需求的产品。
我们统计了市场上的成立5年以上的固收+产品表现。产品统计如下，以一级债基为例，以10%的最大回撤获得3.4%左右的收益， 这肯定是不符合居民的理财需求的。实际上，由于市场上绝大多数公募基金都是追求相对收益的，这样的定位不太符合这类居民财富的理财需求。部分公募“固收+”产品并没有注意控制回撤，这也是为什么这么多年债基类产品没有发展起来的原因。
我们按照上述的资金风险收益属性，对上述产品进一步做了筛选，可以发现，成立5年以上的基金中，符合上述收益回撤比的产品数量并不多，总规模也不大。其中，成立以来，符合“回撤小于4%但年化收益大于6%”的产品只数最多，有32只，但最新总规模也只有500多亿，单只平均规模只有16亿。
实际上，单看很多公募基金成立以来年化收益的话，业绩很优秀，但是规模却都不大。分析其中原因的话，其中一个重要原因可能就是不注意控制回撤导致客户持有体验太差。这反映的就是产品投资并不太符合背后资金的真实诉求。
当然，这两年开始有不少二级债基规模增长很快，除了业绩优秀之外，也与投资经理开始注重回撤控制、转向做绝对收益有关。
四、为什么要做“固收+”产品？
一些观点认为，在低利率环境下固收类产品不好做，所以才做固收+。我认为这只是原因之一，而更重要的原因是固收的风险来源太单一。纯固收产品要么承担久期风险、要么承担信用风险，这些风险存在同质化，信用风险往往会转化为流动性风险，流动性风险与久期风险又是极大相关性，所以做纯固收产品是无法跨越周期的，也就无法持续满足客户绝对收益的诉求。所以就有了“固收+”。
很多人认为通过“+”是为了增厚收益，实际上是通过“+”来降低组合波动。 “固收+”不应该是简单的加高风险资产，应该是固收与各类资产或策略间的加减乘除，是将风险预算进行再分配的过程，通过风险重新组合分配，为客户提供匹配其风险收益的产品。
不少机构宣传时，会把“+”的资产或策略种类或数量多作为产品亮点，我想这是没有理解固收+产品的本质。“固收+”产品通过拓展可投资产种类或相关性不高的策略（如CTA或量化对冲策略）拓展有效前沿，这是有价值的，但一定不是资产或策略越多越好。将风险因子差不多的策略或资产叠加到产品投资中，除了增加投资难度外，也大大提高了产品的波动率。如果新增一类策略或资产，不是为了降低组合波动，那可能就是有问题的，除非我们认为每个策略都能获取α——但这是不可能的。
因此，“固收+”是基于产品风险预算的合理配置。这里需要注意是产品风险预算而不是我们通常认为的风险预算，在做一个产品之前一定要清楚这个产品的风险预算是多少，不考虑产品的风险预算盲目乱投，有时候即便能获得不错的业绩，未必就是好的产品。
五、怎么做“固收+”产品？
“固收+”产品肯定不是债券不好做时的备选项，而应该是满足居民理财需求的重要策略，是资管产品布局中非常重要的一环。我们团队从2015年就开始尝试做“固收+”净值产品，逐渐形成了管理“固收+”产品的“五步法”，时间关系这里就不展开。这里简要从三个方面讲如何做好“固收+”。
1、第一个阶段就是做任何产品、管理任何资金首先都要做好战略大类资产配置，获取合适的β收益。
提到做大类资产配置，大家想的是如何根据我对债券或股票等市场的判断观点，确定各类资产的配置比例，但我认为这个出发点是不对的。我们管理一个产品，出发点应该是这个产品背后资金自身的投资约束。其实，正是产品本身的负债久期和产品风险收益定位，客观上决定了适合它的战略大类资产配置比例，这才是战略大类资产配置的源头。
具体要怎么做呢？首先要根据产品的负债久期、风险预算和收益预算，基于中长期市场数据的量化统计分析，参考各种资产配置模型如风险平价、均值方差等确定各类资产的合理配置中枢，这个战略中枢的确定其实和当下的市场观点没有太大关系。配比确定之后要做一个压力测试，包括它的收益率、波动率还有持有胜率是否符合我们向客户传递的产品导向，如果通过测试，就可以确定这个产品要怎么做。接下来，才是如何结合我们对当下市场的认知和判断，进行有意识的调整或中枢偏离调整。这就进入主动暴露β风险或获取α的阶段，这才是真正考验投资经理投资能力的时候。
2、第二阶段，投资经理根据自己对基本面的分析、各类资产间的比价、周期理论等去择时或主观判断。
比如某个1年期产品组合久期战略中枢是1.5年，但当下我们对利率长债很看好，那我们可以通过主动拉长久期到3年甚至更长获取更高收益，这就是通过主观判断获取收益的过程。或者我们今年认为港股机会很大，就把港股调整的偏离原来的战略中枢，这些都是完全在追求一些主观择时的东西。任何一笔投资，我们都应该清楚自己在承担什么风险，把承担的风险看清楚了才能持续获取对应的收益。此外，产品的战术调整或再平衡层面，我们有自己的风险平价模型，我会把波动率参数设得敏感或者跨期长一点，当触发波动率上限时，系统会建议调仓，但量化模型提醒对我们管理产品只是参考，产品管理真正的战术调仓不应该太频繁，一年2-3次即可。
3、第三阶段就是通过选择具体的标的，落实战术资产配置的过程，并期待通过选择有超额收益的个股或债券，或者选择出有相对收益的管理人专户或基金，通过获取α来增厚产品收益。
很多业绩优异的产品的确是直接通过投资经理优秀的自下而上选股择券能力实现的，所以市场上也有不少多资产、多策略产品通过股债分仓或多个投资经理配合的方式管理，这样或许也能获取不错的业绩。但我们今天讲的是如何从相对容易的角度做“固收+”，如何通过可复制的方法论实现较大规模的固收+产品管理，并且给客户带来相对不错的体验。
六、小结
最后总结一下：
第一个就是投资最好先从简单、容易做的事情做起，最简单、最容易做的事情，往往也是最重要的事情。
做“固收+”三个阶段，可以先从大类资产配置做起，这个大类资产配置不是我们的主观判断，而是基于产品要求测算出来的，做好这一步至少可以保证产品中长期业绩不偏离资金风险收益属性太多。在产品战略资产配置中枢的基础上，充分发挥投研团队的实力，通过分析市场走势并主动暴露β风险来获取增厚收益，如果一年能做对1-2次，产品业绩大概率就不会差。前两个阶段基础上，如果我们总能选出有α的个股、转债、信用债或基金，那么相关的“固收+”产品业绩应该属于优秀行列了，规模做大也指日可待。但第三个阶段很难，获取α的过程就是不断打败同行的过程，但持续创造α的可能性非常小。
第二个什么叫好的产品？我认为最重要的是要有好的资产管理能力+适配的财富管理。
什么叫适配，就是找到的渠道、资金对产品的定位和能提供的产品一致，然后双方一起努力把产品打造成共同期待的样子，这个产品才是好的产品，才能成为爆款。
第三个，基于以上，我认为我们做理财的人有“三问”：
1）你是谁？也就是说你的能力圈、边界在哪里，不要认为自己什么都能做，要专注做自己能力范围内的事情。巴菲特提出的能力圈概念对于做权益的人来说不陌生了，但在固收圈可能会高估自身对于多种策略的驾驭能力，包括利率债交易、久期策略、杠杆策略、信用个券挖掘等，我认为未来在信用分层的情况下可能会出现一些问题。
2）你在为谁管钱？以银行理财委外为例，资管新规后，机构给银行理财做委外投资，一定要清楚它背后是什么样的产品在委托我们投资，否则市场不好的时候或者承担了不该承担的风险，就很容易出现纠纷。
3）你为什么能为客户管钱？就是你的能力圈一定要和客户的诉求匹配，既不能“用力过猛”，也不能各说各话。如果不想清楚这三个问题，可能投资会做的很辛苦，但资金方还是会不满意。
