【深度】快递股的戴维斯双杀

原标题：【深度】快递股的戴维斯双杀

业绩普遍下滑，股价跌跌不休，快递业上市公司正在经历一场戴维斯双杀。导致这场戴维斯双杀的核心原因是近一年来快递行业激烈的价格竞争。

除了中通快递（ZTO.US，02057.HK）尚要等5月下旬公布一季报外，其他快递业上市公司已披露了2020年年报和2021年一季报。总体看，快递业上市公司业绩普遍增收不增利，甚至出现亏损，更有“白马”顺丰控股（002352.SZ）暴雷。

股价方面，快递业上市公司先后进入下跌模式。顺丰控股从2021年春节前的116.77元下滑至如今的61.4元，累计跌47.42%；中通快递从春节的38.48美元下滑至如今的31.96美元，累计跌16.94%；韵达股份（002120.SZ）从去年6月9日的29.75元一路下滑至如今的15.46元，累计跌48%；圆通速递（600233.SH）从去年9月2日的18.37元一路下滑至如今的11.33元，累计跌38.32%；申通快递更是从2019年底30.54元的高点一路下滑至如今的8.35元，累计跌72.66%；百世集团（BEST.US）则从2020年初6.54美元的高点一路下跌至如今的1.22美元，累计跌达81.35%。

困局之下，快递行业单票价格还会更低吗？上市公司业绩和股价是否会继续下滑，它们的估值逻辑变了吗？

盈利之困

事实上，去年以来，随着直播带货等的兴起，电商快递业务量高速增长。与此同时，快递业低价竞争抢占市场份额的现象开始出现，各大上市快递公司在业绩报告中，也无一不提到了激烈竞争下，补贴导致的低价抢占份额，盈利能力下降等问题。

市场扩容，行业却开始打价格战，一个重要原因就是快递新贵极兔速递的加入。手握拼多多九成单量的极兔打入国内不足一年，即完成日单量从0到2000万的惊人增长。这让原本高高在上的顺丰和京东等也加入抢市场份额战团。

身陷以往不曾有过的价格竞争泥潭的顺丰控股也表示，下沉市场电商需求旺盛，经济型快递产品特惠专配的业务量增长迅猛，因该部分定价偏低产品的件量占比上升较快，对整体毛利造成一定压力。

物流信息互通共享技术及应用国家工程实验室研究员王志彬对界面新闻记者表示，经过二十余年的发展，快递行业CR5(行业前五名)集中度接近80%，大部分市场份额集中到行业龙头中，一些二线公司在激烈的竞争和严重亏损中被迫退出市场。而价格战是一种有效加速市场集聚，出清过剩产能的手段。我国快递第二梯队已经退出历史舞台，目前的价格战是由原有行业领先者（如中通）和市场新进入者（如极兔）分别发起，全行业被迫跟进。

数据显示，2020年中国快递行业单票收入下降10.6%，2019年这一数据为0.9%。顺丰的单票收入则从2019年的21.9元降至17.8元，同比下跌18.99%，幅度远超行业水平。

这也反应在了业绩上。2020年度，顺丰控股营业收入1539.87亿元，同比增长37.25%；归属于上市公司股东净利润73.26亿元，同比仅增长26.39%。其中，时效业务板块和经济业务板块实现营收1105.08亿元，同比增加32.44%，占总收入的71.76%。经济件业务营收达到441.48亿元，同比增加64%，贡献了超过40%的整体收入增量。经济快递的业务量同比增长155.86%，占总营收比例达到28.67%。

价格战下，“三通一达”盈利能力更是普遍下滑。

其中盈利能力最强的中通快递2020年收入252.14亿元，较2019年增长14.0%；营业成本及净利润分别为193.77亿元及人民币43.26亿元，较2019年同期分别增长25.1%及下降23.7%。全年包裹量累计超过为170亿件，市占率为20.4%。

韵达股份和申通快递则出现营收与净利润双降的情况，前者2020年营收335.00亿元，同比下滑2.63%；净利润14.04亿元，同比下滑46.94%。后者2020年营收下滑6.60%至215.6亿元，净利润3632.73万元，同比下降97.42%。

另外，韵达股份2020年业务量达141.44亿件，同比增速达41.02%；市场份额16.97%。申通快递业务量88.17亿件，同比增长19.62%，低于行业平均增速；市场占有率10.58%，相比2019年的11.60%也有所下滑。

圆通速递则是唯一实现营收净利双增的通达系公司，2020年营业收入349.07亿元，同比增长12.06%；归母净利润17.67亿元，同比增长5.94%。市场方面，圆通速递全年业务完成量126.48亿件，同比增长38.76%，市占率提升0.82个百分点，达到15.17%，单票成本2.13元，较上一年大幅降低18.12%。

此外，连年亏损的百世集团2020年业绩进一步恶化，全年营收299.95亿元，同比下降7.3%；净亏损达20.51亿元，2019年同期录得净亏损2.19亿元。

价格战仍在继续

进入2021年以后，随着疫情影响逐步退散，市场容量的进一步扩充，价格战趋势似乎也愈演愈烈。

国家邮政局此前公布的数据显示，2021年一季度，全国快递服务企业业务量累计完成219.3亿件，同比增长75.0%；业务收入累计完成2237.7亿元，同比增长45.9%。据国家邮政局预测，2021年，快递业业务量将完成955亿件，营收收入也将达到9800亿元。

从今年一季度各大快递企业公布的数据也显示，全员价格战的场面仍在持续，伴随着市场蛋糕的不断增大，各大快递公司在业务量和营收不断增加的同时，单票价格均出现了同比连续走低的情况。

此前备受关注的顺丰控股，一季度营收426.20亿元，同比增长27.07%，业务量同比增长44%；归属于上市公司股东的净利润为亏损9.89亿元，扣除非经常性损益净亏损11.34亿元，经营活动产生的现金流量净额净流出12.49亿元，同比下滑165.39%。

顺丰控股营业收入增长，利润却大幅下滑，主要因为成本支出较大。公司一季度营业成本为395.67亿元，同比增长40.44%；研发费用为51.2亿元，同比增长55.99%。一季报中，顺丰控股将亏损原因归结于新业务拓展关键期导致的前置投入，春节不打烊和网络融合调整等导致的成本增加等。

以一季报业绩表现最好的圆通速递为例，2021年前三个月合计完成业务量31.45亿票，同比增长近九成，营收却同比只增长61.91%，归母净利润3.71亿元，同比增长36.69%，扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长44.81%。单票价格方面，1~3月分别为2.38元，2.60元和2.25元，同比分别下滑19.25%，5.92%和11.03%。

值得一提的是，界面新闻记者对比往期财报发现，2019年一季度，圆通速递净利润就已达到3.65亿元，彼时营收仅为64.44亿元。

此外，韵达快递一季度营收为83.30亿元，同比增长48.10%；净利润约2.29亿元，同比下降31.57%；扣非净利润1.80亿元，同比下降30.70%。

申通快递一季度营收为52.6亿元，同比增长47.28%；归属于上市公司股东的净亏损为8952.1万元，同比下降253.39%。一季报显示，公司报告期内营业成本同比增长50.60%。其前三月单票收入分别同比下降23.94%、8.42%、27.65%。一增一减之间，最终导致其一季度业绩盈转亏。

实际上，在多家公司业绩说明中，都点出了价格战的影响因素。比如申通，其亏损主要源于份额竞争导致网点压力加大，快递公司不得不以补贴的形势去争夺份额，而在提高产能的情况下，市场份额未能达到预期规模，导致了规模效益未能显现。

在行业龙头身陷价格战背后，还有新入局者的步步紧逼。

界面新闻记者了解到，今年4月7日，极兔速递完成一笔18亿美元（约合人民币118亿元）的融资，由博裕资本领投、红杉资本和高瓴跟投，投后估值78亿美元（约合人民币511.3亿元）。还有外媒报道，其母公司印尼极兔计划在美国进行规模超过10亿美元的IPO。

对此，王志彬对界面新闻记者直言，在快递行业新入局者无比凶猛的态势下，原有“通达系”不得不抱团“防守”，其中，主要针对的就是极兔。

“总部层面，通达系快递公司发通知明确要求，为确保网络健康有序运营，全网收派两端禁止代理极兔快递业务，无论以任何理由任何形式。网点层面，分公司规定凡与极兔合作的乡镇网点将视为自动放弃经营权，退出原有品牌快递的代理。分公司将另择更专注经营通达系的负责人经营该片区网点。”王志彬称。

还会有更苦的日子

一名资深快递行业人士告诉界面新闻记者，尽管近期有消息传出，百世，极兔因涉嫌低价竞争遭到义乌市邮政管理局的处罚，说明相关部门对快递低价问题有所关注，但在市场份额的争夺压力下，价格竞争只会趋于稳定，短期内难有回升的余地。

王志彬认为，以美国快递百余年的发展历史来看，价格战是旷日持久的，由行业领先者频繁发起，二三梯队被迫跟进，直到形成以USPS、UPS、FedEx三家巨头件量份额占比超90%的寡头垄断格局。

对于近期快递行业的格局，东北证券研报指出，受到整体价格战影响，各公司单票收入已经趋近于单票成本，规模效应对成本进行的摊薄已不明显。3月全国快递单票价格继续下降至9.69元/单，达到历史新低。东北证券认为，快递价格虽有进一步下探倾向，但国家相关监管机构已经出手对快递价格战进行整治，预计价格继续明显下行的可能性不大，但短期内并无大幅改善可能。

中通快递董事长赖梅松曾在去年底表示，随着快递企业分化的进展，“价格战”会趋缓乃至出现拐点。至于拐点何时到来，赖梅松认为，这仍将取决于龙头企业产能的市场投入，但“这个时间点不会等太久”。

对于此论点，王志彬认为，中国快递行业格局已经非常稳固，新入局者如果想活下去，需要在两年内达到2000万的日单量。因为两年是国内快递玩家的反应时间，2000万是保证不会被挤出去的最低单量。

“目前看来极兔已经达到这个单量，且刚完成一笔18亿美元，未来还有赴美上市计划。靠低价补贴迅速拿下市场份额，新进入者在‘弹药’得到补给的情况下，价格战难以在近期结束，拐点还远未到来。”

东吴证券(国际)则在研报中指出，快递行业价格战进入白热化阶段，通达系作为老牌快递服务商持续补贴加盟网点主动进行价格战，而顺丰的丰网、京东物流的京喜、以及来自东南亚的极兔等新进入者让价格战进入白热化。尾部玩家在目前的价格战下逐步失去盈利能力，行业正处于出清的后段。

界面新闻记者注意到，近期的财报中，不少快递公司在快递网络效率建设方面投入不小。

除了领头的顺丰控股外，中通快递2020年资本开支同比增长76%至92亿元，持续加速资本开支的投入，主要用于车辆购置和中小型转运中心建设以及自动化的深化，从而减少分拨次数、提升整体效率、控制人工成本、加强规模效应，带来成本的进一步下降。

此外，圆通速递也在2020年末加码定增，拟募集资金总额不超过人民币3.79亿元。投入建设多功能网络枢纽中心建设项目，运能网络提升项目，信息系统及数据能力提升项目，补充流动资金等。

王志彬认为，快递行业竞争核心驱动力的演变，经历了由转运中心直营化，转运中心自动化升级，再到目前全面信息化、数字化的阶段。“快递公司纷纷发力网络“最后100米”末端驿站，启动“商贸+快递”新模式，打造集快递收发、便利零售、团购自提等功能为一体的复合型门店。其最直接的目的是用商流带动物流，并进一步降低末端派送成本。带有商超功能的驿站作为线下一个重要的节点，连接了B2B、B2C与O2O物流，其背后的流量有待进一步挖掘。”

“快递企业未来成败就在终端服务，谁能通过终端领域的竞争锁定客户、把握市场、提升服务质量，谁就能在这个行业中取得绝对优势。”王志彬补充道。

在快递行业低价竞争格局仍将持续的态势下，股价大幅下滑后的快递股是否触底了呢？

对此，中国交通运输协会快运分会副会长徐勇认为，资本市场本身最看重的是盈利能力，市场需求波动等不同因素会对估值产生一定的影响，但结合快递行业以价换量的行情下，龙头企业如果能够保持比较高且稳定的市场占有率，对企业估值会有比较大的稳定甚至提振作用，“保持高市占率的同时，盈利能力进一步提高就是锦上添花，反之别人一降价就抢了你的份额和营收，就说明竞争力很弱。”

香颂资本董事沈萌则对界面新闻记者表示，快递企业的差异化竞争优势非常不明显，现在各自上市后，仍然没有形成差异化。所以，在相互可替代性极高的情况下，价格战不可避免，因此基于业绩成长性的投资价值也就不具想象力。

对于未来估值前景，沈萌认为，眼下快递企业业绩下滑只是原有收益率较高的空间被压缩，“后面还会有更苦的日子，继续压缩已经降低的收益率。”