来源：36氪
共享出行霸主到底能值多少钱？
文"Amanda Ding
编辑 |郑怀舟
封面来源|IC photo
2021年6月11日，滴滴出行（简称滴滴）向美国证监会（SEC）提交了招股书（股票代码为“DIDI”），标志着国内共享出行的巨无霸正式踏上了寻求二级市场上市之路。
作为耳熟能详的新经济公司，市场对滴滴的上市充满了期待。根据市场最新的预测，滴滴本次IPO的估值定价在700亿美元左右，将成为年内至今最大的IPO事件。
那么，站在资本市场的角度，作为共享出行领域的绝对霸主，700亿美元的估值定价对于滴滴来说是否合理？
对比Uber，核心业务仍有提升空间
滴滴和Uber作为全球最知名的两家共享出行类平台，两者之间的关系错综复杂。考虑到在业务结构、市场规模、知名度上诸多的同质性，因此，对于即将上市的滴滴，Uber是其最佳对标。
截止2021年Q1，滴滴的业务共覆盖了15个国家和地区，在全球拥有4.93亿年活跃用户，2020年的GTV为2146亿人民币，核心订单量达到91亿单；作为对比，其竞争对手Uber在2020年底已经覆盖了63个国家和地区，年活跃用户为9000万，GTV为3700亿人民币，核心订单量为50亿单。
图1：滴滴和Uber运营指标对比数据来源：滴滴招股书，Uber财报，36kr整理
由此可见，与Uber相比，虽然滴滴的年活用户和和新订单量相对较高，但在全球覆盖的广度和GTV规模上，滴滴和Uber则存在较为明显的差距，背后原因可能在于中国市场的客单价偏低。
从具体业务来看，根据招股书披露的信息，滴滴将其现有业务划分为三大主线，分别为中国出行业务、国际业务和其他业务。而Uber的主要业务则分为出行外卖、货运和其他三个部分。
图2：Uber业务结构数据来源：中信证券，36kr整理
图3：滴滴业务结构数据来源：滴滴招股书，36kr整理
2020年，滴滴中国出行业务的营收占比为94.3%，是其最主要的收入来源，而同期Uber的出行业务营收占比则仅为55%。
滴滴的中国出行业务板块主要包括网约车、网约出租车、顺风车和代驾等服务。其中，网约车是公司的核心业务。
对于中国出行业务的收入确认原则，滴滴针对网约车和其他业务有两种方式，分别为针对网约车的Gross Basis（扣减乘客补贴部分，司机收入和补贴按成本计量）和针对其他业务的Net Basis（扣减司机收入和补贴部分，乘客补贴按费用计量），而Uber的收入确认方法则统一为Net Basis。
如果按照Uber的计量方法将滴滴中国出行业务的营收进行调整，那么2018-2020，滴滴中国出行+国际业务的综合货币化率分别为8.9%、10.6%和16.2%，相比Uber19%的水平仍有提升空间。
从盈利方面看，2019年后，滴滴中国出行业务板块开始逐渐盈利，随着疫情影响的消退，2021年Q1盈利规模显著扩大，2018-2021Q1调整后的EBITA利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%和9.2%，盈利能力得以稳步改善；而Uber则在疫情影响下，打车业务的EBITDA增速有所放缓，2018-2020年的利润率分别为17%、19%、19%。
图4：Uber和滴滴货币化率及利润率数据来源：滴滴招股书，Uber财报，36kr整理
综合对比来看，在核心业务板块，目前滴滴的年活跃用户数和订单量均有明显的优势，利润率的提升速度也远快于Uber；但在GTV规模、货币化率以及利润率的绝对量上，滴滴距离Uber还有一定的差距。
未来随着上市后资金更为充裕，滴滴有望通过加大补贴力度去让利司机和乘客，巩固在高线城市的市占率；同时，随着对花小猪、青菜拼车等子品牌的精细化运作，下沉市场价格敏感型用户的覆盖度也在加大，受益于这些高毛利品牌的快速增长，滴滴核心业务的盈利情况有望持续改善，不断缩小和Uber之间的差距。
海外业务高速扩张，为滴滴提供新的增量
根据招股书披露的信息，滴滴的海外业务主要涵盖国际出行和外卖两个部分。为了和Uber展开差异化竞争，滴滴把主要市场确定在了巴西、墨西哥、印度和南非等人口密度较大的发展中国家。
2018-2020年，滴滴国际业务的营收占比分别为0.3%、1.3%和1.7%，呈现逐年提高的趋势；但与Uber相比，2020年，Uber除北美市场以外的海外业务占比为46%，因此，对比来看，滴滴目前整体的国际化水平依然较低。
考虑到此次IPO融资后，滴滴将会有更充足的资本作为海外业务扩张的基础，同时，随着上市后海外知名度的提升，国际市场认可度也有望迎来增长。因此我们认为，未来5年内，滴滴在海外出行+外卖市场的市占率将会迎来快速提升，从不足5%扩张至15%左右。
图5：滴滴海外市场市占率和营收预测数据来源：天风证券，36kr整理
对比Uber当前50.6亿美元的海外营收来看，滴滴目前的海外收入不足4亿美元，假设5年内滴滴通过发力国际业务，使得海外市占率达到15%，产生的营收为34.5亿元左右，相当于5年内拿下Uber现有市占率的70%，考虑到Uber的增长，这一水平可能在30-50%之间。
这也就预示着5年内滴滴海外业务有着巨大的增量空间，复合年化增速超过70%，随着滴滴的不断发力，将会蚕食Uber一半的海外市场空间，提振滴滴整体业务的营收水平不断向上。
其他业务是亏损主因，但也隐含较大估值前景
滴滴的其他业务主要包括共享单车（自行车和电动车）、汽车服务（充电、加油、维修和保养、租赁）、同城货运、社区团购、自动驾驶和金融服务等。从招股书披露的信息来看，2018-2021Q1，其他业务收入占比分别为1.23%、3.15%、4.06%和5.04%，呈现逐年提升趋势。
从盈利情况看，随着社区团购、自动驾驶等领域投入的持续加大，目前其他业务处于持续亏损状态，且规模明显放大，是导致滴滴亏损的关键原因。2021年Q1，其他业务调整后的EBITA为净亏损80.8亿元，亏损规模接近2020年全年（88.1亿元）。
对于市场较为关注的社区团购业务，目前滴滴已经将橙心优选进行了分拆，仅保留了32.8%的少数股权，因此，亏损较大的社区团购业务将不再并入滴滴的财务报告。社区团购业务的脱表，在一定程度上会降低滴滴未来的成本和费用，同时提升投资收益，对其整体盈利能力改善起到一定优化作用。
在其他业务中，基于自动驾驶的Robotaxi业务最有可能成为滴滴新的增长曲线，也是进一步提升其想象力关键所在。
自动驾驶的终局是实现高级别自动驾驶的规模化商业落地。从底层逻辑来说，技术持续演进后的自动驾驶可以带来超越人力驾驶的行车体验、成本优势以及缓解驾驶过程中的安全问题，因此具有巨大的商业价值。
滴滴的自动驾驶业务始于2016年，基于其出行服务主体，选择了相对容易落地的自动驾驶出租车（Robotaxi）领域，根据中金证券的测算，预计市场规模在1.4万亿人民币。
图6：高级别自动驾驶落地场景和市场规模数据来源：中金证券，36kr整理
当前，国内在Robotaxi领域的主要玩家包括百度、Autox、小马智行、文远知行、滴滴和曹操出行等。相比其他玩家，滴滴自动驾驶业务起步时间较晚，但近年来成长速度较快。
尽管在技术和实际路测里程方面，滴滴距百度等头部玩家还存在一定差距，但市场看好滴滴自动驾驶业务前景的逻辑在于两个方面：
首先，滴滴作为国内最大的共享出行平台，业务本身决定其具有低成本积累海量出行数据的先天优势。
在Robotaxi领域，高级别自动驾驶的技术难点在于城市道路过于复杂，在完全无人驾驶下，自动驾驶系统能否对城市道路中海量的Corner Case 作出有效识别和反应。而对机器这种学习能力的培育，取决于大量的出行场景数据。
滴滴通过网约车业务，每天的订单达到千万量级，每年可以完成1000亿公里行使数据的积累，同时，借助覆盖率在50%以上的“桔视”车载摄像系统，可以对车内安全数据、车外行车数据进行同步收集，海量的真实数据场景库可以覆盖目前绝大多数的长尾场景，有效缩短了从数据收集到数据分析的时间周期，能够帮助滴滴算法快速迭代，优化自动驾驶技术。
其次，作为国内最大的共享出行服务平台，滴滴在Robotaxi落地场景上也具有先天优势，其平台优势能够使Robotaxi业务更快的被消费者接纳和认可。
Robotaxi的本质是Robo+Taxi，也就是说在基础的自动驾驶技术之上，还需要有一个Taxi平台来支持商业化落地。长期来看，自动驾驶技术决定了Robotaxi推广的深度，而Taxi平台则关系到其应用的广度。
目前，滴滴作为国内最大的网约车服务平台，占据了全国80%以上的市占率，平台活跃用户数量达到3.77亿。因此，相比于其他玩家在技术升级之外还要考虑布局Taxi 平台，滴滴的平台身份给与其更广阔的商业化想象空间。
综合来看，对Robotaxi的美好憧憬为滴滴带来了更广阔的估值想象空间。但如果从其商业化落地的时点来看，根据中金证券的预测，2025年左右Robotaxi才有望迎来成本拐点，而真正的商业化落地时间需要等到2030年以后。因此，考虑到商业化实际的落地时间过长，未来该业务能否成为滴滴的第二增长曲线，目前还具有较大的不确定性。
但一旦Robotaxi业务开始商业化落地，作为市场最为看好的一类技术+平台双布局玩家，自动驾驶业务必然会打开滴滴的营收增量空间，同时对于其出行业务成本下降有较大帮助，因此，Robotaxi业务可以给予滴滴较大的估值想象空间。
700亿美元的估值合理吗？
根据招股书最新披露的信息，滴滴本次IPO计划发行2.88亿份ADS（对应7200万股A类普通股），发行价格区间为13-14美元/ADS。计算出的募集资金区间为37.4-40.3亿美元，IPO估值目标在620-670亿美元，但根据外媒援引知情人士消息，完全稀释后的估值或超过700亿美元。
那么，对于当前的滴滴来说，700亿美元的IPO估值目标，是否合理？
我们用Uber和Lyft两家企业的市场估值水平来对滴滴的二级市场估值做简单分析判断。由于滴滴中国出行业务的收入确认方法与其他公司存在差异，因此，按照Uber的收入确认方法对滴滴营收做了简单调整，最终预测滴滴2021年综合营收约为98.9亿美元。
假设，按照700亿美元的IPO估值定价，那么滴滴对应的市销率（PS）则为7.1，相比Uber 2021年的PS均值8.7和Lyft的7.9，均处于相对较低的水平，表明目前的IPO估值定价相对市场同类公司更为便宜。
图7：滴滴营收和PS预测数据来源：滴滴招股书，36kr整理
若我们按照两家公司2021年的平均PS 8.3来估算，那么滴滴合理的市场估值约为820.8亿美元。考虑存在一定程度的市场情绪溢价（滴滴是今年截至目前美股最大的IPO企业，同时也是中国新经济的典型代表，市场期待值较高）和流动性溢价（美联储超级宽松的货币政策导致资本市场流动性充裕），我们给予10%的溢价空间，那么综合测算下来，滴滴合理的市场估值区间应该在820-900亿美元之间。
图8：三种情景下滴滴估值对比数据来源：滴滴招股书，36kr整理
综上所述，在考虑了情绪溢价和流动性溢价下，目前滴滴IPO的定价估值明显偏低，有着较高的安全垫，未来大概率会出现溢价上市的情况。
若按照前文估算的820-900亿美元的合理估值区间，则意味着滴滴有着近30%的增量空间；如果市场的态度更为乐观，那么滴滴市值甚至会冲击1000亿美元的大关，则意味有着近40%的市场增量空间。
但考虑到长期美联储加息预期显著提升，市场的流动性面临收紧的影响，这种背景下，900-1000亿美元的估值对于滴滴来说有一些偏高，预示着未来滴滴消化估值的压力较大，可能需要更高的业绩增长来应对。
