原标题：贵州茅台三季报背后：拆箱令或解除，茅台酒增速探明U形底
眼下，上市公司正紧锣密鼓地披露三季报。在A股白酒板块，人们最关心的当然是白酒一哥贵州茅台(600519.SH)的业绩。因此，10月23日贵州茅台的三季报披露后，立即引起市场围观。
财报显示，2021前三季度，贵州茅台实现营业收入746.42亿元，同比增长11.05%； 归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%；单三季度实现营业收入255.55亿元，同比增长9.86%；归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%。
对此，多家券商发布研报进行点评，给人的总体印象是：这家处于风口浪尖的白酒龙头，营收与业绩终于稳了！市场的小幅涨跌也佐证了券商的分析，财报发布前一交易日，贵州茅台股价上涨3.09%，财报发布后一交易日下跌1.47%。
系列酒占比持续提升，单三季度同比增长48.07%
贵州茅台的这份三季报，给人最大的惊喜是系列酒继续快速增长。
近几年受制于基酒生产周期，贵州茅台的总体营收，按年度同比增速其实一直是下降的。在飞天茅台出厂价短时间没办法大幅提升的情况下，公司陆续重启了一些老品牌，借助酱酒热，大力拓展系列酒市场。
光大证券研报称，系列酒方面，河南等渠道反馈从去年到今年春节，系列酒涨价趋势下渠道库存增加，下半年开始批价下滑。伴随酱酒渠道热降温、消费端对酱酒需求平稳提升，系列酒有望持续良性增长。
财报显示，报告期内，分产品看，茅台酒/系列酒分别实现收入649.92/95.40亿元，系列酒占比12.80%，同比增长2.38%；系列酒Q3收入34.79亿元，同比增长48.07%，环比增加 10.36%，延续高增态势。事实上，这已是贵州茅台连续四个季度实现快速正增长，且增速不断提升。
信达证券研报指出，前三季度，茅台酒系列酒收入已实现95.4 亿，接近去年全年销售体量，预计今年全年系列酒将正式跨入百亿规模。茅台系列酒的快速增长是近年来酱酒热的缩影，随着渠道的梳理到位及产能的释放，系列酒将成为公司另一增长极。
直销收入 146.85 亿元，较上半年18.74%提升0.32pcts
贵州茅台的这份三季报，给人的另一个惊喜是直销收入继续提升。与那些地方品牌急于建立经销渠道向全国铺货相比，作为白酒一哥，不愁销售的贵州茅台，目前最着急的是提高直销收入。
财报显示，报告期内，分渠道来看，批发渠道实现收入 598.47 亿元， 在营业总收入中占比为77.67%；直销实现收入 146.85 亿元，占比为 19.06%，直销收入占比较上半年18.74%提升0.32pcts。21Q3直销渠道收入51.81亿，同比增长57.93%，占比20.30%，较20Q3提升6pct。
从经销商数量看，前三季度公司国内经销商数量为 2095 个， 净增加 49 个经销商，其中增加的主要为酱香系列酒的经销商， 减少的主要为茅台酒经销商。 经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。
分渠道看， 直销/批发分别实现收入146.85/598.47亿元，直销占比19.70%，同比+7.14pct；国内/国外经销商2095/104个，增加62个系列酒经销商、减少13个茅台酒经销商。公司继续通过取消直销渠道抢购门槛等方式、经销配额只减不增等方式大力发展直销渠道，提升直销收入占比。
公开信息显示，贵州茅台直销渠道扁平化建设取得明显成效，中秋国庆双节茅台酒投放以天猫、京东、商超、厂家自营店为主。信达证券称，公司渠道梳理到位，直销占比稳步提升，预计今年公司未来的直销比重将持续上升，不断促进利润释放。
拆箱令或解除，茅台酒增速探明U形底
这两年，贵州茅台一直处于风口浪尖。除了管理层的人事变更及前董事长出事外，飞天茅台为代表的普茅零售价偏高，也是引发社会非议的重要原因。为此，公司曾颁布拆箱令，意图打破部分经销商囤积居奇的做法。不过，实践表明，拆箱令的效果很不尽人意。
年中换帅后，新一任董事长9月在临时股东大会中提出让茅台酒回归商品属性、价格应遵循市场规律，公司价格管控有所增强，双节旺季推出“空瓶复购”、试点“开瓶消费”，近期取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，后续取消普茅开箱政策预期较强，整箱和散瓶价差或将缩小，价格有望逐步市场化。
业内认为，相对于贵州茅台目前的营收体量，拓展系列酒、加大直销收入、废除拆箱令等措施都不能从根本上让贵州茅台的业绩出现新的飞跃。要让公司营收整体上一个比较大的台阶，还是要依赖茅台酒的产量提升。
财报显示，1-9 月茅台酒收入649.92 亿元， 同比增长 8.06%， Q3 茅台酒增速 5.55%， 较上半年的 9.39%明显放缓。
安信证券认为，基于生产批次分析，以及直销比例同比提升情况分析，出现这种情况主要系茅台酒投放量限制，而这又同前期基酒生产波动相关，这一规律导致收入增速于 2020 和2021 年难以有效提升。因此，这家券商表示，受制于基酒规律，2020-2021预计是“十三五”和“十四五”中间过渡的 U 型增速底，公司治理改善可期，产品结构优化及渠道改革继续叠加基酒增量支持下 2022 提速可期。
需要注意的是，自从年初上冲2600元以上回落以来，贵州茅台的股价出现了大幅下跌，最低触及1525.25元。据不完全统计，这家A股王子，2021年三季度遭到公募基金的大幅减持，持股基金从6月底的2255家下滑到522家，持仓股份也从9623万，下降到3440万，占比从7.66%下降到2.74%。
