新浪财经2021年会暨第14届金麒麟论坛于12月2日-3日在线上举行。美国芝加哥大学布斯商学院金融学终身教授何治国出席并发表演讲。
有人说最近美联储开始逐步缩减购债规模，何治国则表示，其实从大的范围来讲，美联储总资产规模，在一个年度没有什么太大的变化。从2014年到2020年，这个表没有什么变化，一直到2020年的时候才往上跳，在往上增。以前大概是4点几万亿，现在是8点几万亿，从总量来讲，确实它跟以前相比是比较多。
但是具体它对经济发展有何影响？其实都还是未知数。现在并没有看出来对经济活动的影响到底是正面影响还是负面影响，更多看到的是股市、债市在慢慢地维持在它的高位。他认为，只要关键因子控制得好，让市场建立起来，慢慢GDP会得到增长，除了通胀率可能会有大的变化，整个金融市场的变化不会太大。
他还谈到了大家很关注地美国高通胀问题，他说通胀这个事情，现在确实吸引了大部分的眼球，原因是和历史上的高点来相比，现在已经达到了非常高的水平，最高点6.2&。最近美联储改变政策要求，以前要保证通胀率是在2%以下，今年年初则改变策略说要保证通胀率平均在2%，只是改变了这么一个字，就把上升空间打开了，通胀率一下子冲到了6.2%。
是否是因为这样一个政策变化，导致通胀率上涨到6.2%呢？何治国认为，这里面还有其它的原因。当今的经济形势，可以说百年一遇或者说千年一遇，各种各样的情况结合起来造成了通胀会变化。他表示，这里面能源的通胀程度最高，如果去加油的话，一下子就能感觉到，以前是3块钱/升，现在大概是4块钱/升。二手车为什么增加那么快呢？因为一手车的芯片供应有问题，想买车的人买不到新车，就把二手车的市场提高了。
何治国认为，高通胀背后一个很大的原因是所谓的供应链问题。供应链的问题，不是一朝一日的问题，这里面牵扯到很多其它的因素，比如劳动力的错配问题。有人不愿意做那么累的搬运工，以前他们一回到家，发现自己可以从家里干活，只要操作一下电脑，他们就不愿意做那种搬运工了。结构性劳动力错配问题，需要点时间去解决，这不是杰罗姆·鲍威尔可以改变的东西。
谈及最近美国出现“辞职潮”现象，不少人宁可辞职也不会去上班，他表示，确实是有辞职的现象，但是大部分时候，是因为他找到了另外一份工作，不是说他不想干活了。大部分的人只是一个结构性地在转移，美国这边很多秘书，原来必须到公司来上班，但是后来发现其实很多工作，在家里一台电脑就可以把所有文件整理好。
当然另一方面，他也表示，美国疫情之后的劳动参与率确实有一定程度的下降。从数据上来看，疫情之前大约63.5%或者是64%左右的人是在工作或者愿意工作，现在大概是62%左右，大约有1.5%退出了劳动力市场。这是一个结构性的问题，回到原来的平衡、均衡需要一点时间。他预估，通胀、劳动力供给不均衡等等这些问题需要一年的时间来进行消化。
最后，谈及最近几年中国资本市场开放的情况，他说，现在中国金融市场的开放，其实主要开放的就是资产管理这部分。他非常认可这样的做法，中国希望能够打破刚兑，资管新规能够顺利推出来，这样投资者也会慢慢成熟，国外非常专业机构投资者的竞争会对中国其它国内的证券公司产生很大的正面的作用。他表示，其实市场经济说到底就是因为竞争，市场经济30年来对中国最大的正面作用其实就是竞争。其它的市场经济里价格对不对，中国可能还需要一些时间来走。
文字实录：
主持人：何教授您好，欢迎参加金麒麟论坛。
何治国：谢谢。
主持人：最近美联储计划开始逐步缩减购债的规模，您认为联储刺激政策结束，对美国经济的复苏、股市以及全球市场会产生什么样的影响呢？
何治国：首先要搞清楚他们的购债规模是什么意思。购债规模其实是在2020年6月份开始的，从应对疫情开始，美联储每个月会从美国市场上购买80亿的国债，还有40亿的按揭贷款的债券，然后就一直这样，一直到2021年10月份，最近美联储决定要缩减购买的规模。它不是缩表，只是减少购买的规模，意思就是说把这个增速给减下来。
为什么要提这个呢？大家可以看到2021年疫情开始之后有一个很大的撬动，因为当时购买了很多很多国债，还有MBS，之后因为这个政策，这个表慢慢慢慢地升起来。这个里边很有意思的是如果减少购债规模之后，这个债可能会停一下，或者是它的增速会减少。我们对照一下2014年缩减购买，到底是怎么发生的。
大家可以看到，我画了2014年缩减购买的图，大家看到其实也没有什么太大的变化，原因是因为它本身美联储自己有其它的一些活动，在其他活动的情况下，其实这个表慢慢慢慢还是在往上增。意思就是说，如果把这些东西都放在一起的话，我们可以想像，其实美联储的总资产规模，从大的范围来讲，从一个年度的角度来讲的话，没有什么太大的变化，其实您可以看到，从2014年一直到2020年，大家都没什么感觉，因为这个表就没什么变化，一直到了2020年的时候才往上跳，在往上增。从总量来讲，确实它跟以前相比是比较多，以前大概是4点几万亿，现在是8点几万亿，但具体它对整个的经济如何影响，其实都还是未知数。从现在来看，有这么大的一个表站在那里，没有看出来对经济活动的影响到底是一个正面影响还是负面影响，更多看到的是像股市、债市在慢慢地维持在它的高位。这个东西对整个的经济有好还是有坏？大家普遍感觉是只要控制得好，这个关键因子只要控制得好，只要是让市场建立，慢慢慢慢它的GDP会增长，以后会非常非常小心地来处理这件事情的话，整个金融市场的变化不是太大。
对于我们一般的投资者来讲，可能会关心股市或者楼市这些东西，这些在美国已经大概进入了正轨。
所以，从现在开始到下一年，除了通胀率可能会有大的变化，其它的变化不会太大。
主持人：上周美联储主席鲍威尔确认连任，您认为在他的第二个任期，这种高通胀的状态还会持续多久？预计会出台什么样的有效措施？
何治国：关于通胀这个事情，确实现在吸引了大部分的眼球。主要的原因，确实它和历史上的高点来比的话，现在已经达到了非常高的高点，最高点6.2，1990年的时候通胀也是挺高的，大概也就是这个水平。大家可以看到，其实最近整个30年来，通胀率维持在比较低的状态。
这里有一点我想跟大家说一下，如果不是在美国，不是很清楚这边政策的变化。在最近美联储改变了它的政策要求，以前他们是要保证通胀率是在2%以下，今年年初，大概夏天的时候，他们改变了策略，说我要保证通胀率平均在2%，只是改变了这么一个字，整个就把上升空间打开了一样，结果一下子就冲到了6.2%。这个里边到底是不是因为这样一个政策变化，然后一下子冲到6.2%呢？还是说有其它的原因。我个人认为是其它的原因。因为确实在现在的经济形势下，可以说百年一遇或者说千年一遇，当然整个世界的经济还没有千年这一说，但确实是百年一遇，因为各种各样的情况都结合起来造成了通胀会变化。在右边的图上可以看到，跟上个月比较，这是月度的比较，左边的6.2%是年度的比较，你可以想象4.8%×12才是整一年的数字。大家可以看到能源最高，如果去加油的话，一下子就能感觉到，以前是3块钱/升，现在大概是4块钱/升。二手车为什么增加那么快呢？因为一手车的芯片供应有问题，想买车的人买不到新车，就开始把二手车的市场给提高了，食品、药品都是增加的。
大家看到为什么家具和本地啤酒减的比较厉害？那是因为啤酒这个东西其实是非常local，非常非常本地化的东西，包括家具也是，家具因为太大了，根本运不过来，非常非常本地化。可以看出来能源为什么涨那么多？能源都是运过来，食品大部分也都是。可以看到在背后一个很大的原因是所谓的供应链的问题。供应链的问题，不是一朝一日的问题，这里边牵扯到太多太多其它的因素。比如包括劳动力的错配问题，有人就不愿意做那么累的搬运工，他们在以前一回到家，发现自己可以从家里开始干活，只要操作一下电脑，疫情期间也学了不少电脑的知识，他们就不愿意做那种搬运工了，像咱们国家90年代末或者2000年初，我们叫结构性劳动力错配问题，需要点时间，也不是杰罗姆·鲍威尔可以改变的东西。
有一个点比较好，美国虽然很多的问题也是由市场产生的问题，但是大部分问题最后还是由市场来解决。比如说现在我们吃的食品，食品月度增加0.9%的话，不光光是食品，原材料价格上涨。现在大部分人都点外卖，点外卖的价格跟餐馆里边卖出来的价格，点外卖一般要乘以20%，然后再加上运费。这里反映的是我们这样的情况下，有一个需求的变化，于是就有一批人，一开始的时候可能很多人不怎么愿意去做骑手什么的，在美国慢慢慢慢做骑手的价格也在上升，因为它的需求在增加，但是它需要一点时间，把整个劳动力包括需求、供给，所有的东西通过价格的因素把它给全部恢复原位。这就是为什么鲍威尔一直认为所谓的是一个临时的现象。我觉得可能是的，当然我们说的“临时的现象”，可能会持续半年到一年。放在历史的长河里，根本也不算什么，因为你持有的股票，怎么着也得持有个5、6年，当然像中国这样半年马上就卖掉，在这边很少这种情况，一般5年是一个比较好的期限来看这些问题。
主持人：最近我们看到一种现象，不少人宁可辞职也不会去上班，请问您认为这种现象是暂时的吗？您预计美国就业市场会如何发展呢？
何治国：我希望能够澄清一下，确实是有辞职的现象，但是大部分的时候，如果去问你为什么辞职，是因为他找到了另外一份工作，不是说他就不想干活了。当然要区分年龄，假设你已经是50岁以上，56岁以上，他们可能就觉得经过半年在家里工作，我们叫work from home，他们觉得生活也挺好，看看自己所谓的养老金，也差不多，于是也就不工作了，而且年纪越大的话，疫情的风险越高。所以，这里有很大一部分。但是大部分的人只是一个结构性地在转移，也就是说我们这边部、司（音）很多秘书，原来他必须到我们学校里来上班，其实很多秘书的工作，真的就是一台电脑，就在家里从早上到下午4点、5点，把所有的文件都弄好，就一点问题都没有，都能做的。作为我们部、司（音）的话，我还是希望他们能够到办公室里去，但是有可能有很多其它的工作单位，其它的机构、公司，他们就觉得在家里工作就挺好的，他们就给了他们同样的工资，允许他们在家里工作。在这种情况下就会发现，有很多人他们觉得还不如在家里工作的人，就跳槽了，这方面其实占大多数。
为什么我这么说呢？大家可以看到这两个图，一个叫劳动参与率。什么叫劳动参与率？是找到工作的人加上愿意去找工作的人（但还没找到工作），除以可以工作的年龄的人，比如大概是从18岁到60岁，大概多少人。之前的（劳动）参与率是63%左右，2020年之前一直是这样。确实不是所有的人想找工作都能找得到的，就业率是找到工作的人除以整个劳动人口。所以，橙色的（线）跟蓝色的（线）有一个缺口，其实就是说我想找工作，但现在没有找到满意的工作，还没找到工作的是2.2%，这是在疫情之前。
大家可以看到，一下子在疫情之后掉下来。但是我想强调的是，它慢慢慢慢在缩减，越来越多的愿意找工作的人找到工作。之前是2.2个百分点，现在是2.8%，大家可以看到缩减。
还有一点，确实有一个大范围辞职的情况，这是存在的，但到底问题有多严重，可能不是说大家都不干活。从这个数据来看，意思是疫情之前大概是63.5%或者是64%左右的人是在工作或者愿意工作，现在大概是62%左右，大概有1.5个百分点的人退出了劳动力市场。从这个角度来看需要点时间，它是一个结构性的问题，它回到原来的平衡、均衡是需要点时间的。大家可以看到去年一年，它其实收窄了不少。所以，总体来讲应该是对整个经济有很大的信心。
第二，它为什么会收窄？是工资在上升，还是一个市场在那里解决的问题。工资上去了，愿意工作的人就会多一些，就会达到平衡。我估计整个的通胀、劳动力供给不均衡这些问题需要一年的时间来进行消化。
主持人：今年9月，全球7个主要央行开始规划现实数字货币的运作手册，在主要的经济体中，中国央行的进展最快，目前正在规划在2022年北京冬奥会进行数字人民币的试点。您认为CBDC的推动对人民币发展会产生什么样的影响？数字人民币的普及会经历一个什么样的进程？
何治国：我个人非常高兴能够看到中国在央行的数字货币上面进展得非常迅速，而且好像非常得平滑。虽然好像从第一次试点到现在已经大概有一年的时间了，我没有看到负面的新闻，或者说有些不好的地方，当然也没有看到完完全全像开始本来预见的那样。我相信这些东西都是需要反复验证、反复打磨。
在推行央行数字货币的时候，最关键的一个点是一定要注意到它主要是对内的，各大报纸也都说得很清楚，主要是对内，而且是零售。对内零售的话，第一点是如果中国央行不做任何东西，按照咱们中国现在央行数字的推行方法的话，它其实是一个货币乘数缩减的效用。货币乘数缩减，意思是你把一块钱从这个流动性池子里边拿出来，然后换成一个CBDC，换成一个央行数字货币的话，它其实是把这一块钱能够派生出来的存款，这部分的作用给拿掉了。这样的话，你可以想象，如果要输入100万的数字货币的话，如果你要保持总量不变的话，你就需要多输入一点数字货币。当然你可以说这个数字货币的流动性大一点，货币政策的官员们还有专家们应该是考虑到这些问题。
第二点，支付是基础设施的问题，作为基础设施，就是应该政府占主角。在政府占主角的情况下，希望能够做到各个不同的商业的合作者或者我们叫business player，他们能够发挥自己另外一方面的长处，因为这其实不是很合理的情况。
第三点，关于中国的数字人民币对国际的影响。从这一点来讲，我一直在各个地方、各个场合都会说这个路还长着呢，少说二十年，多说五十年，而且如果要说人民币国际化的话，它要解决的问题根本不是一个CBDC的问题，它要解决各方面所有的问题。但是我们推出CBDC，推出ECNY，它不至于让中国的数字人民币落后，这个很重要，现在日新月异，说不准几年以后会怎么样，这样至少不落后。
所以，总的来讲，主要是放眼国内，法律法规这些东西都要产生配套，但我个人还是对国内的数字人民币运用有很大的兴趣。
主持人：2021年以来，外资机构密集落地中国，不断推进在中国的业务布局。您怎么看待近几年中国资本市场开放的进展？出现了哪些机制的创新？并带来了什么样的影响？
何治国：这是我从财新那里拉过来的，财新采访整理的。这个很好，能够大概让大家看到所有的证券公司，主要就是资管大量进入，JP摩根已经有两个公司已经进入了，包括保险、公募基金。如果大家注意，前一段时间花旗银行宣布退出，还有其它的银行，至少他们不进来。这个里边牵扯到的问题是，确实现在中国开放金融市场，其实大家明眼能够看得出来，开放金融市场到底开放了哪部分？其实开放的就是资产管理这部分，我觉得这是非常对的，如果所有都开放的话，也不一定大家愿意进来。开放资产管理其实是需求方还有供给方都能合得上，都能match上的一个行业。为什么这样说？因为中国希望能够打破刚兑，资管新规希望能够顺利推出来，资管新规推出来，这样以后投资者也慢慢慢慢成熟，这个时候国外非常专业的机构投资者的竞争就对中国其它国内自己的证券公司产生很大的正面的作用，因为竞争还是最主要的一点。其实市场经济说到底就是因为竞争，其它的市场经济里价格对不对，我觉得中国可能还需要一些时间再走。但是市场经济30年来对中国最大的正面作用其实就是竞争。
所以，我特别希望在几年之后，国外比较专业化的机构进来之后，能够加大竞争的作用。
主持人：好的，您对未来中国资本市场的开放还有什么样的展望？
何治国：中国金融市场开放的话，前一段时间出现一个非常非常好的创新，方向就是所谓的各种通。有南向通、北向通、证券通、债券通或者是沪港通，所有的“通”其实就是打开了一个新的模式，是在保证资本市场不开放的前提下达到了外面的人能进来，里边的人能出去，但是是有限制的进来、出去，是这么简单的一个事情。
这个事情做起来其实不容易，想法其实很简单，非常非常清晰，做起来确实不容易。香港其实是提供了非常好的一个境外的通道，如果没有香港，这些东西都是纸上谈兵，一点可操作性没有。在这种情况下，我确实觉得各种各样的“通”，再加上中国最近国内金融市场上面正面的东西还是挺多的，比如前一段时间的集体诉讼制，我一直在我的课上说，对于中国来讲，股票市场的惩罚机制一定要上来，退市机制一定要上来。如果这两个事情做好，股市发展一定有前途。
2019年12月份，《证券法》出来之后，一直到前两天才看到了效果，两年也不长，也不短，我还是希望能够看到更多的好消息。
主持人：非常感谢您的精彩分享。
