原标题：免税赛道没有新故事
编者按：本文来自微信公众号巨潮商业评论（ID：tide-biz），作者张凯伦，创业邦经授权转载。
少了中国买家的海外免税零售巨头，今年叫苦不迭。
连续6年全球排名第一的免税零售商Dufry AG（DUFRY），上半年收入暴跌62%，股价大幅下挫；全球排名第二的韩国乐天，第二季度销售额同比下降62%；其他免税集团新罗、新世界、Hanatour免税收入分别同比下滑64%、60%、93%。
国内免税龙头中国中免（SH：601888）却在一众颓势中脱颖而出，以上半年193.10亿元的营收,跃居全球旅游零售商排行榜第一位。
热衷于“买买买”的中国消费者们，近日再次刷新战绩，中免集团最新数据显示，仅海南四家免税店的总销售额就已突破300亿元。
业绩带动股价持续走高。自4月份低点开启上涨后，半年内涨幅高达280%。12月28日，中国中免再度大涨，股价高达264.90元创历史新高，市值突破5000亿元。
中国中免股价表现（2019年6月-2020年12月）
作为国内最早拥有免税牌照的企业，中国中免在国内市场的份额已经高达90%以上。今年以来，为支持免税经济发展，多地政府陆续出台文件，放开免税牌照发放，不少企业已经跃跃欲试。市场不禁好奇，入局者增多是否会分走中免的蛋糕？
透过其稳健的基本盘，以及国内强有力的内消增量、境外免税消费回流的巨大空间来看，中国中免的实力，或许远不止5000亿元。
01 免税之王的增长基本盘
国内政策红利为中国免税业发展带来的效应还将持续释放。
在成为国内“免税之王”之前，免税甚至不是中国国旅的主力业务。
中国中免的前身，是成立于1954年的中国国旅，免税业务始于2004年与中免集团的重组改制。很长一段时间里，旅行社业务都是中国国旅的核心业务，收入占比维持在50%以上。
尽管贡献不少营收，但旅行社业务的净利润多年来仍少得可怜。2017年开始，公司开始将旅游业务比值降低，提高毛利率较高的免税商品销售业务的占比。
发力免税业务后，公司盈利能力迅速提升。从近5年年报中可以看出，公司长期成长能力和盈利能力突出：营业收入平均增长率为20.9%；毛利率从20%提升至近50%；净现比达到113%，净利润现金含量颇高。
提高免税业务后，中国中免盈利能力见长
得以顺利转型且快速盈利，离不开中免的一系列扩张动作：
2017-2018年，中国国旅收购了日上（中国）和日上（上海）的股权。对日上的并购，使公司直接控制了北京首都机场、上海虹桥机场、上海浦东机场三大机场免税业务，国内市场份额达到84%，在全球免税运营商的排名跃升至第4名；
2019年1月，海南省国资委将其持有的海免51%股权无偿划转至中国旅游集团；
2020年5月，中免再次收购海免公司51%股权，国内市场份额达91%。
扩张之后的中免，已经拥有240多个免税店，是国内经营范围最广、拥有牌照最多的免税品运营商。
收购并购带来的规模效应，可以直接带动公司盈利能力提升。世界免税龙头Dufry就是靠不断并购提升规模，最终成为全球第一大免税集团，毛利率超70%。
更为关键的是，规模化意味着对上游厂商拥有更大的议价权。在这点上，钢铁行业给了前车之鉴。
中国被誉为基建狂魔，而超大规模、超长时间的基础设施建设需要大量钢铁，这就需要大量优质的铁矿石，这对于国内钢铁企业来说是“刚需”。国内铁矿石因其自身产量较低，品位不足，只能大量进口铁矿石。
但我国目前钢铁业的集中度并不高，但上游铁矿产业的集中度却非常高，长期被澳大利亚力拓、必和必拓、巴西淡水河谷等几家企业所把持，因此在进口铁矿石时几乎没有议价权，导致钢铁企业成本越来越高。
中国钢铁企业营收与成本几乎持平
先有江海湖泊，然后才有小舟大船。此后国家开始大力推进大型钢铁集团的整合，以增强我国在铁矿石贸易中的议价权，为产业争取利益。
因此不难理解，国家政策为何要支持中免成为一个行业巨兽。
长久以来，中国消费者就以土壕之名横扫全球各大消费场所，举世闻名。2018年，我国游客消费2773亿美元，位居全球首位，几乎是排名第二的美国游客消费额（1440亿美元）的两倍；2019年，我国消费者境外购买免税商品规模达1800亿元，约占全球免税销售额总额的三分之一。
目前中国境内免税规模仅为400亿，假设只回流一半约800亿，也会使免税市场的规模增加2倍。回流后，将对国内几个重要口岸城市贡献1个点以上的GDP，这在国内GDP增速从6%下降到3%的背景下，显得尤为重要。
国内免税政策在不断放宽、购物环境不断改善的背景下，直到2019年，我国的免税市场规模仍然仅占全球市场的9%，供需极不匹配。
疫情成为免税行业的转折点。受疫情影响，出国游人数大幅下滑，海外消费大幅减少，直接引导了免税市场的消费回流。
今年以来，多地政府陆续出台文件，支持免税经济发展。6月发布的《海南自由贸易港建设总体方案》，成为海南离岛免税政策实施逾9年来最大的一次调整。
自7月实施离岛免税新政起至10月31日，海口海关共监管离岛免税销售金额同比增长两倍多。
业内人士普遍认为，海南离岛免税新政和双循环模式是促进中国免税发展的新引擎，国内政策红利为中国免税业发展带来的效应，还会持续释放。
02 开放免税牌照竞争有限
蛋糕做大的红利远大于蛋糕分割的压力。
新增免税牌照政策出台后，不少企业快速着手，申领免税牌照。
北京王府井（SH：600859）集团宣布获得牌照，成为我国第八个拥有免税牌照的企业；阿里巴巴宣布将与全球最大的免税零售商Dufry AG成立合资公司，并希望进入中国免税消费业务。
除此之外，还有12家公司先后公告正在申请免税牌照，包括百联股份、岭南控股、鄂武商A、大商股份、欧亚集团、南宁百货、友阿股份、中百集团、步步高、东百集团等。目前全部处于初期申请阶段。
众多上市公司哄抢牌照，主要因为免税赛道优良、牌照资源稀缺。
西南证券预测，未来国内免税渠道消费占比能够达到35%，到2028年我国国内免税市场规模有望达到302亿美元，复合增速为18%。
前景美好，玩家涌入，但不代表每个人都拥有入场机会。
中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。
申请牌照需要具备符合海关监管要求的计算机管理系统，能够向海关提供免税品出入库、销售等信息；具备一定的经营规模，其中申请设立口岸免税商店的，所在口岸年进出境人员应当不少于5万人次等；且须财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准。
牌照数量有限，获取难度很大，可谓“一票难求”。
目前我国仅有中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已注入中国中免）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井等8家企业拥有免税业牌照。在中免整合日上免税行、海免集团后，仅剩中出服、深免、珠免几家具有免税牌照，与中免构成弱竞争关系。
从下图可以看出，2019年中免市场占有率达到85%，若考虑到2020年5月，中免收购海免，则其市场占有率达到91%。而市场中的其他企业市场占有率均未超过5%。不论是中出服、珠免还是深免，在资金、运营等实力上都很难对中国中免构成威胁。
中国中免的龙头地位难以撼动
已有牌照的公司尚不能对中免造成威胁，那新获牌照的零售商，会对中国中免的业务形成冲击吗？
更多的可能是，新增的免税经营商与中免以市场扩容为前提，共同将免税市场蛋糕做大，长期看，有利于提升中免与全球奢侈品企业谈判的筹码和议价能力。
在没有规模优势和议价权之前，即使其他玩家入场，也很难保证靠自身力量迅速获得盈利。而中国中免有供应体系做护城河，在更大的蛋糕面前只会越来越强。
因此，即便牌照开放，未来免税市场大概率也不会出现恶性价格竞争，而是逐渐形成在客源结构、运营能力和服务体验等方面的差异化优势。
韩国是一个可参考的国家案例。在2013年左右，韩国新发7张免税牌照，在放开牌照后，不仅没有造成恶性竞争，甚至还快速提高了韩国免税行业的规模，造成了中国微信圈遍地都是韩国代购的景象。
最终成长起来的新世界集团，三年时间股价涨了4倍。作为韩国十大财团，零售行业的双寡头之一，体量如此大的一家公司，竟然因为一张牌照翻了4倍，可见免税业务的吸金能力。因此也可以看出，免税牌照对于王府井、格力地产（SH：600185）等公司的意义。
综合来说，不论从短期国内旅游热、免税购物潮，还是从长期持续引导消费回流、加速免税市场扩容的逻辑来看，离岛免税都是一个黄金赛道。这个赛道中，无疑最先抢跑、体量最大的中国中免占据优势地位，很难被撼动。
03 市场空间还有更多
政策红利加持免税市场火热向前，中免未来得市值空间不止于此。
离岛免税店、机场免税店和市内免税店，是中免免税业务的三大布局。
值得关注的是，在三大场景中，离岛免税市场表现最为突出。今年第三季度，中免实现营业收入158.29亿元，同比增长40.83%，这与国内旅游行业复苏、海南离岛免税政策升级密不可分。
过去近一年时间，海南离岛免税几乎成为全国乃至世界免税业关注的焦点。
疫情带来的消费回流，让海南免税店实现翻倍营收；
国内旅游零售业受到线上挑战，如日上免税直邮、海南回头购等大幅起量；
中免收购海免51%股权落地，进一步夯实中免在海南离岛免税的龙头地位；
海南离免税政策放开力度空前，包括行邮税征收门槛从8000元放宽至10万元、件数限制显著放宽等，充分打开海南离岛免税的想象空间。
与之对应的，是中免股价也从最开始随着疫情风险的发酵，三月底阶段性到底部，一路反转到7月末的高点 243元/股，最大涨幅达到260%。
海南离岛免税店，无论是成长空间还是利润贡献上，对于中免而言都是举足轻重的地位。
除了离岛免税店之外，市内免税店也成为促消费的重要抓手。与机场免税店相比，市内免税店距离城市居民更近，节约时间与空间成本。相比机昂贵的租金和保底协议，市内的租金成本相对更低，同样可以提供宽敞的展区面积，提升购物体验。
北京等城市正积极布局市内免税店。今年6月，王府井集团获得了免税经营资质，成为中国第8家拥有免税牌照的企业，被猜测与市内免税店有关。
与其他国家相比，中国免税店数量依然不够。Dufry在五大洲64个国家390个城市有超过2200家门店，中国在免税店上还有很大增长空间。
随着国内居民可支配收入的增多，不管是出境游还是消费进口商品，都已成为大势所趋。中信建投预计，到2025年，国内免税消费总空间或突破2000亿元，长线或突破5000亿元，而离岛免税在2025年的规模占比或达到接近50%的水平。
处于成长期、政策红利期的中国免税消费市场，需求正在放大，规模正在提升。不管是龙头企业还是新玩家，面临的都是一个巨大的增量市场，而不是存量市场博弈。
中免再强，也不可能做到100%的市场垄断。其他参与者进入，市场呈现有限竞争状态将是常态。对于坐拥90%国内市场的免税消费龙头，5000亿市值更像是一个过程，而非终点。
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