原标题：博实乐，高光不再
2020财年，博实乐的整体业绩几乎无可挑剔，甚至不乏亮眼之处。但股价却下滑了33.5%。
把时间跨度拉长，从2017年的巅峰至今，博实乐股价跌去了近80%。
曾深受资本青睐，却只经历了短暂的高光，如今处于一路阴跌的尴尬状态。
这不禁令人疑惑，为何博实乐失去了机构投资者的青睐？
营收平稳增长，业务构成趋于平衡
博实乐近4年的营收平稳增长，其中2019年增长幅度最大。今年疫情之下，博实乐依然实现营收33.67亿元，同比增长31.3%，相较去年的49.11%，增速有所放缓，但仍保持着不错的增长态势。
具体到四个季度的表现，博实乐有着明显的“逆周期”行情。上半年营收表现亮眼，其中Q1实现11亿元营收，相较于去年同期增长69%。但疫情逐渐平息的下半年，博实乐营收却不断下滑，Q4仅营收6.5亿元，相较于去年同期下滑8.4%。
在营收的构成上，博实乐实现了多元化的发展状态。从2017财年到2020财年，博实乐在国际学校、双语学校、幼儿园、补充教育上的营收均保持稳定增长。占总营收的比值上，各项业务基本相对平衡。更加突出的是，到2020年，博实乐的海外学校业务实现营收8亿以上，成为博实乐新的业绩增长点。
营收增长背后，学生数量增加是主要推动力。2020财年，博实乐国内K12学校入学人数由2019财年的44224人增加到2020财年的48613人。其国际学校、双语学校和幼儿园的入学人数都在稳步上涨。
从整体营收数据看，博实乐的业绩还处在增长趋势，学生数量增加，业务结构平衡，不乏亮眼之处。
营销费用持续增加，盈利能力承压
但与营收相对的是，博实乐的利润表现并不好。
博实乐在四季度毛利润为1.5亿元，同比下滑28.6%；净亏损为1.5亿元，相较于去年同期扩大20%左右。毛利率在Q4仅为22.9%，创近8季度新低。由此可见博实乐的盈利能力正面临挑战。
对比博实乐近4年归母净利润变化，发现其从2018年起净利润逐年下滑，2020年下滑幅度尤为明显，相较于去年2.4亿元，今年仅实现1.6亿元，同比下滑超35个百分点。
归母净利润的下滑或与博实乐营业费用的攀升有很大关系。疫情之下，博实乐的整体费用仍在攀升。四季度，博实乐营业费用大幅上升至3.4亿元，成为近8个季度费用新高点。
另外，对比博实乐近6年营销费用的变化，发现其整体在逐年攀升，2019年攀升到6.92亿元，2020年更甚，陡增到8.7亿元。两年来最高的营业费用、营销费用开支不断增加，却换来营收的下滑，亏损的扩大。
相比利润承压，博实乐的股价走势更加惨淡。自2017年10月16日，博实乐股价达到峰值后，逾3年以来，其股价就处于阴跌的尴尬状态。12月29日，博实乐收盘价为5.96美元/股，相比于发行价10.5美元/股，股价已下跌43.24%。
其市盈率也相应地大幅下降，2018年2月，博实乐市盈率在80倍左右，今年12月30日，其市盈率下滑到仅为28.56倍。股价和市盈率的变化反映了资本对其并不看好。
那么，博实乐到底还存在哪些隐忧？
贷款补充现金流，负债率继续飙升
高筑的债台和逐年攀升的负债率，是博实乐真正需要应对的问题。
最近4年，博实乐的负债率飙升，从2017年的47.17%飙升到2019年的60.41%，2020年继续飙升，达到71.13%的高点。对于一家教育上市公司而言，这是非常高的负债水平。
另一方面，截至2020年底，博实乐的现金及现金等价物为33.78亿元，比去年同期的32.47亿元上涨了4个百分点。观察其在近8个季度末持有现金的变化发现，2020年前三个季度其现金流均下滑明显，Q3降至10亿元，但到Q4其现金陡增到33.8亿元。
现金流量表看，博实乐筹资活动的现金流量净额连续三年为正，其中，2019年增加了20.69亿发行债券；2020年，增加了10.16亿元银行贷款。
这可能是博实乐负债率攀升、负债压力大的关键原因。
频繁并购，两度换帅
借债背后，也与其并购动作频繁有关。从2017年到2019年增加的26所学校，有很大比例源自于并购。
2018年，博实乐收购武汉新乔5家连锁幼儿园75%股权；同年4月，博实乐收购武汉三牛教育发展有限公司80%股权；10月，博实乐出价7055万元收购山东省一家管理8所幼儿园的公司。到了12月，博实乐全资收购英国伯恩茅斯学校。
2019年，博实乐以3800万英镑的价格收购英国圣迈克尔学校和博斯沃思学校；7月，博实乐再度以1.5亿英镑的价格收购英国教育集团CATS的全部股权。CATS学校在英、美、加三国共拥有10所国际语言学校。
除此之外，博实乐还并购了伊莱英语、加诚博教、范迪信国际教育、DreambigCareer职梦、杭州印象国际艺术教育、北纬开营等众多机构。
2020年，即使是在疫情之下，博实乐依然没有停止并购的步伐。5月，收购国际竞赛及课程线上培训机翰林学院51%股权；10月，博实乐收购营地教育机构乐体营地60%股权。
频繁并购也为其带来了不小的管理压力。
从实际表现来看，博实乐已经两度“换帅”。2019年1月博实乐换帅，首席执行官何军立担任董事会执行副主席，冯一意担任首席执行官。今年5月，博实乐再度宣布调整公司管理架构和高管团队，冯一意因个人原因离职。
频繁并购、年内两度换帅，博实乐像它的母公司碧桂园一样，快速扩张又暗藏隐忧。
从极少民办教育中概股之一，到股价持续阴跌，博实乐高光不再。接下来，要讲好故事、重新赢得资本的追捧，道阻且长。
